Reale Immobilienpreise in Amsterdam auf dem höchsten Stand seit 400 Jahren. Eine Analyse einer Blase

Die inflationsbereinigten Immobilienpreise in Amsterdam waren seit Geschichtsschreibung noch nie so hoch. Die Ursache für die rasant steigenden Preise ist neben den niedrigen Zinssätzen ein Rückkopplungszyklus zwischen Banken und Verbrauchern, die süchtig nach Hypothekenkrediten und ständig steigenden Preisen geworden sind.

Während wir uns noch gut an die große Finanzkrise erinnern, die durch eine Immobilienblase verursacht wurde, steigen die Immobilienpreise in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften derzeit um ein Vielfaches Rekordtempo. In den Niederlanden stiegen die Immobilienpreise 19% im dritten Quartal 2021 im Vergleich zum Vorjahr.

Einige Ökonomen gehen davon aus, dass die Immobilienpreise in Amsterdam – von dem ich den am längsten laufenden Index erhalten habe – seit 2020 überbewertet sind, basierend auf einem Modell aus Mietpreisen und Zinssätzen. Andere verweisen auf die im Westen über viele Jahrzehnte umgesetzte Politik, die eine „Feedback-Zyklus zwischen Wohnungsbau und Finanzierung„Dabei sind Banken süchtig nach Hypothekendarlehen geworden, was die Immobilienpreise in die Höhe treibt und der Konsum zunehmend auf den „Reichtum“ angewiesen ist, der durch steigende Preise entsteht. Da dieser Trend dazu führt, dass Banken weniger Kredite an produktive Unternehmen vergeben, wird der Kern der Volkswirtschaften geschwächt.

Der am längsten laufende Immobilienindex  

In Amsterdam, der Hauptstadt der Niederlande (Holland), wurden mehrere Bausteine ​​des Kapitalismus erfunden. Im späten 16. Jahrhundert unternahmen die Niederländer Handelsexpeditionen über das Meer nach Asien. Um 1600 gab es sechs junge „Ostindien“-Kompanien, die von niederländischen Häfen aus segelten. Um die spanische und portugiesische Konkurrenz zu bekämpfen und nicht miteinander zu konkurrieren, schlossen sich die sechs bestehenden Unternehmen zu einem zusammen: der Vereinigten Ostindien-Kompanie (De Verenigde Oost-Indische Compagnie, kurz VOC). Die VOC wurde 1602 offiziell gegründet und war die erste Aktiengesellschaft, deren Aktien an der ersten Börse den Besitzer wechselten. Geld aus ganz Europa floss in die Niederlande. Aufgrund des außergewöhnlichen Erfolgs der VOC musste Amsterdam expandieren und tat dies durch den Bau von drei Kanälen rund um das mittelalterliche Stadtzentrum: dem herengracht, Keizersgracht und Prinsen.

Die Transaktionspreise der Immobilien an der Herengracht, der schönsten von allen, wurden sorgfältig erfasst. 1997 erstellte der niederländische Ökonom Piet Eichholtz einen Preisindex für Häuser an der Herengracht mit konstanter Qualität von 1628 bis 1973. Dies war die Geburtsstunde des Herengracht-Index. Eichholtz‘ erste Untersuchungen zeigten, dass sich die realen Immobilienpreise (bereinigt um die Verbraucherpreisinflation) im Laufe der Zeit allmählich veränderten, im Jahr 1973 jedoch im Vergleich zu den Preisen von 1628 ziemlich gleich waren.

Eichholtz et al. veröffentlichten im Jahr 2020 ein Update zu historischen Immobilienpreisen in Amsterdam. Für diese Veröffentlichung sammelten Eichholtz et al. einen tieferen Datensatz, der im Jahr 1620 beginnt und Häuser aus einem größeren Gebiet umfasst. Obwohl die Zahlen zeigen, dass die Preise ab den 1990er-Jahren deutlich zu steigen begannen, kamen sie anhand der Mietpreise und Zinssätze zu dem Schluss, dass sich der Immobilienmarkt nicht in einer Blase befand.

Einer von Eichholtz‘ Kollegen, Mathijs Korevaar, war so freundlich, mir seine Daten bis September 2021 zur Verfügung zu stellen. In einer E-Mail schrieb er mir, dass die Preise nach 2019 so stark gestiegen seien, dass ihr Modell darauf hindeutet, dass Immobilien in Amsterdam mittlerweile überbewertet seien. Nachfolgend finden Sie die Grafik der realen Immobilienpreise in Amsterdam von 1620 bis September 2021.  

Was in den 1990er Jahren geschah, führte dazu, dass die Immobilienpreise weit über die Preise in den Niederlanden stiegen Goldenes Zeitalter im 17. Jahrhundert und im zweiten Goldenen Zeitalter im späten 19. Jahrhundert? Um ein umfassenderes Verständnis des Wohnungsmarktes zu erhalten – über ein Modell basierend auf Mietpreisen und Zinssätzen hinaus – habe ich die Arbeit eines auf Grundstücke, Wohnen und Bankwesen spezialisierten Ökonomen gelesen: Josh Ryan-Collins.

Die Hypothekenrevolution

Laut Ryan-Collins gab es seit Beginn des 19. Jahrhunderts zwei große Entwicklungen auf dem Immobilienmarkt: eine Änderung der Grundsteuer und die Deregulierung der Finanzmärkte. Obwohl er hauptsächlich angelsächsische Volkswirtschaften erforschte, habe ich seine Ergebnisse in den Niederlanden überprüft.  

Klassische Ökonomen wie Adam Smith und John Stuart Mill betrachteten Land als einen Vermögenswert, der mit anderen Vermögenswerten nicht vergleichbar ist, vor allem weil es in festem Angebot und unbeweglich ist. Wenn die Nachfrage nach Grundstücken steigt, steigt der Preis, ohne dass ein größeres Angebot entsteht. Folglich steigt bei Wirtschaftswachstum der Wert des Grundstücks, auf dem Häuser gebaut werden, überproportional zu den Gütern und Dienstleistungen (auch wenn der Grundstückseigentümer bei der Schaffung dieses Wertes keine Rolle spielt). Die Lösung von Smith und Mill bestand darin, Land stärker zu besteuern als Arbeit oder Gewinne. Tatsächlich war die Grundsteuer im 18. und 19. Jahrhundert eine wichtige Einnahmequelle in den USA und Europa.

Dann kamen die neoklassischen Ökonomen, die die oben genannten Landtheorien abschafften. Im 20. Jahrhundert kam es zu einer Verlagerung von der Grundsteuer zur Einkommensteuer. Der Besitz eines Hauses als finanzieller Vermögenswert wurde immer attraktiver. Es fehlte nur noch eine Möglichkeit, Immobilien zu finanzieren. 

Von den 1930er bis 1970er Jahren haben die Regierungen der meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften den Banken „Kreditrichtlinien“ auferlegt, die die Hypothekarkreditvergabe einschränkten. Banken vergeben lieber Hypothekenkredite als Unternehmenskredite, da erstere weniger riskant sind. Üblicherweise dient das mit einer Hypothek gekaufte Haus als sichere Sicherheit für den Kredit. Im Falle einer Insolvenz des Kreditnehmers kann die Bank die Sicherheiten beschaffen und den Schaden begrenzen. Bei der Kreditvergabe an ein Unternehmen dürfen keine oder minderwertige Sicherheiten vorhanden sein. Für die Gesellschaft ist die Kreditvergabe an produktive Unternehmen jedoch von wesentlicher Bedeutung, da sie nachhaltiges Wirtschaftswachstum und Einkommen zur Schuldentilgung schafft. Die Kreditrichtlinien wurden jedoch langsam aufgehoben, und so überholten die Hypothekenkredite der Banken im Jahr 1995 die Nichthypothekenkredite. Die Hypothekenrevolution war eine Tatsache.

Eine Bank erschafft Geld aus dem Nichts, wenn sie Kredite vergibt. Wenn also Banken Hypothekenkredite verleihen, wird die Geldmenge ausgeweitet, das Geld wird jedoch für eine begrenzte Anzahl von Häusern ausgegeben. Die Geldmenge ist elastisch, während das Angebot an Häusern ist unelastisch. Kein Wunder, dass in den 1990er Jahren die Immobilienpreise stiegen. Anschließend wurde der Rückkopplungszyklus zwischen Immobilien und Finanzierung ausgelöst: Höhere Immobilienpreise führten zu einer stärkeren Nachfrage nach Hypotheken, was die Preise weiter in die Höhe trieb, was zu einer höheren Nachfrage nach Hypotheken führte und so weiter.

Auch die Verbriefung von Hypotheken, die in den 1990er Jahren aufkam, trug zum „Zyklus“ bei. Durch die Verbriefung können Banken Hypotheken in einem Mortgage Backed Security (MBS) bündeln und verpacken. Ein illiquider Vermögenswert (Hypothek) wird in einen liquiden Vermögenswert (MBS) umgewandelt, der beispielsweise an einen Pensionsfonds verkauft werden kann. Banken erhalten Gebühren für den Verkauf von MBS, und wenn die Wertpapiere nicht mehr in ihrer Bilanz sind, bleibt mehr Spielraum für neue Hypothekendarlehen.

Nicht zuletzt führten die Kapitalkontrollen, die nach dem Zusammenbruch von Bretton Woods im Jahr 1971 aufgehoben wurden, dazu, dass Banken für ihre Finanzierung nicht mehr auf inländische Einlagen angewiesen waren. Banken erhielten Zugang zu internationalen Geldmärkten, wo sie zusätzliche Mittel für Immobilienkredite anwerben konnten.

Steigende Immobilienpreise führen zu einem höheren Verhältnis von Immobilienpreisen zu Einkommen und damit zu geringeren Konsumausgaben. Dieser Ausgabenverlust in der Immobilien-Finanz-Feedback-Wirtschaft wird durch den „Reichtum“ ausgeglichen, der durch gestiegene Immobilienpreise entsteht. Menschen, die nicht realisierte Gewinne aus ihrem Eigentum erzielen, werden mehr ausgeben, weil sie sich wohlhabender fühlen (Wohlstandseffekt) oder nehmen Sie eine zweite Hypothek auf, um ein Boot zu kaufen (Eigenkapital entziehen). Durch die Spekulation mit Immobilien steigern sich die Gewinne anderer. Doch der Konsum kann nur so lange aufrechterhalten werden, wie der Kreislauf anhält.

Zusammenfassung

Der Zyklus erfordert mehr Schulden und steigende Immobilienpreise. Diese unhaltbare Schuldenspirale hält dank der Zinssenkungen der Zentralbanken an. Meiner Ansicht nach ähnelt das oben Gesagte einem Schneeballsystem und der Immobilienmarkt befindet sich in einer Blase. Allerdings bin ich mir nicht sicher, wie lange diese Situation anhalten wird und wie die Blase platzen wird. Vielleicht werden die nominalen Immobilienpreise sinken, vielleicht wird die Inflation so steigen, dass die realen Immobilienpreise auf ihren langfristigen Durchschnitt zurückgehen. Ein Problem mit sinkenden Nominalpreisen besteht darin, dass sie das Bankensystem zerstören können, was die Zentralbanken verhindern wollen, da Banken massiv Hypotheken ausgesetzt sind.  

Ich möchte betonen, dass nicht jede (fortgeschrittene) Volkswirtschaft den gleichen Immobilienmarkt hat. Auch die Höhe der Hypothekarschulden steigt nicht linear. Nach der Großen Finanzkrise im Jahr 2008 sanken die Immobilienpreise und die Hypothekenschulden in vielen Volkswirtschaften. Als Reaktion auf die Krise kamen Regierungen zu Hilfe, um Banken zu retten und die Wirtschaft zu unterstützen – was die Staatsverschuldung erhöhte. Es wurde nicht zugelassen, dass die Immobilienblase vollständig abfließt. Die Zinssätze sanken auf Null, die Realzinsen wurden negativ und der Zyklus wurde erneut aktiviert. Die Immobilienpreise setzten ihren Anstieg fort.  

Darüber hinaus wurde eine wissenschaftliche Arbeit („Mehr Hypotheken, geringeres Wachstum?„) aus dem Jahr 2016 von Dirk Bezemer et al. heißt es:

In neu gesammelten Daten zu 46 Volkswirtschaften im Zeitraum 1990–2011 zeigen wir, dass die finanzielle Entwicklung seit 1990 hauptsächlich auf das Wachstum der Kreditvergabe an Immobilien und andere Vermögensmärkte zurückzuführen war, die einen negativen Wachstumskoeffizienten aufweisen. … Wir finden positive Wachstumseffekte für die Kreditströme an nichtfinanzielle Unternehmen, nicht jedoch für die Kreditströme auf dem Hypotheken- und anderen Vermögensmarkt. …

Die Hypothekenrevolution hat nicht nur die Kreditvergabe für produktive Unternehmen „verdrängt“, sondern der Kreditfluss zu Hypotheken hat auch einen negativen Wachstumseffekt.

Kann es sein, dass die Hypothekenrevolution, die das Wachstum gedämpft hat, in Kombination mit einem internationalen Fiat-Währungssystem, das unbegrenzte Schulden ermöglicht, die größte Schuldenfalle in der Geschichte der Welt hervorgebracht hat?

Schließlich besteht in den Niederlanden, und ich vermute auch anderswo, die am häufigsten genannte Lösung für unbezahlbaren Wohnraum darin, einfach mehr Häuser zu bauen. Dieser Ansatz scheitert, weil Banken immer schneller Geld drucken können, als irgendjemand Häuser bauen kann. Die Lösung liegt auf der Nachfrageseite, nicht auf der Angebotsseite.

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Quellen

• Belasting & Douane Museum. Digitale Reise von verschiedenen Personen in den Niederlanden

• Bezemer, D. 2014. Schumpeter könnte wieder Recht haben: Die funktionale Differenzierung von Krediten.

• Bezemer, D., Grydaki, M. und Zhang, L. 2016. Mehr Hypotheken, geringeres Wachstum?

• Bezemer, D., Samarina, A. und Zhang, L. 2017. Der Wandel in der Bankkreditvergabe: Neue Daten und neue Erkenntnisse.

• Eichholtz, S. 1997. Ein langfristiger Hauspreisindex: Der Herengracht-Index, 1628-1973.

• Eichholtz, P., Ambrose, B und Lindenthal, T. 2012. Immobilienpreise und Grundlagen: 355 Jahre Beweise.

• Ferguson, N. 2008. Der Aufstieg des Geldes.

• Harari, YN 2018. Währung.

• Jordà, Ò., Schularick, M. und Taylor, AM 2014. Die große Hypothek: Immobilienfinanzierung, Krisen und Konjunkturzyklen.

• Korevaar, M., Eichholtz, P. und Francke, M. 2021. Dure Huizen Maar Geen Zeepbel in Amsterdam. 

• Monsma, JA, Monsma, AP Ist eine Ingrijpende Herziening van the Gemeentelijke Belastinggebied Opportun?

• Park, HY, Chang, H., Misra, K. 2012. Die Auswirkungen der Hypothekenverbriefung auf die Immobilienblase und die Subprime-Hypothekenkrise: Eine Selbstorganisationsperspektive.

• Riel, A. van. 2016. Het Financieel Stelsel in Historisch Perspectief.

• Ryan-Collins, J., Werner, R., Jackson, A. und Greenham, T. 2012. Woher kommt Geld?

• Ryan-Collins, J. 2019. Warum können Sie sich kein Eigenheim leisten?

Source: https://thegoldobserver.substack.com/p/amsterdam-real-housing-prices-highest?token=eyJ1c2VyX2lkIjoxNzgxMjA1NSwicG9zdF9pZCI6NDMyMDk4MDUsIl8iOiJDbEoxYyIsImlhdCI6MTYzNTg2MDcxNiwiZXhwIjoxNjM1ODY0MzE2LCJpc3MiOiJwdWItMTAwODE4Iiwic3ViIjoicG9zdC1yZWFjdGlvbiJ