OSC veröffentlicht die erste Entscheidung über die Mindestangebotsanforderung für Übernahmeangebote

OSC veröffentlicht die erste Entscheidung über die Mindestangebotsanforderung für Übernahmeangebote

Am 24. Februar 2021 hat die Ontario Securities Commission („OSC) veröffentlichte seine lang erwarteten Entscheidungsgründe in In Sachen Optiva Inc, („Re. Optiva"). Re. Optiva ist der erste Fall, der sich mit der obligatorischen Mindestausschreibungsanforderung der von den kanadischen Wertpapieraufsichtsbehörden im Jahr 2016 verabschiedeten Übernahmeangebotsregeln befasst.

In seinen Entscheidungsgründen lehnte es das OSC ab, ESW Capital LLC eine Befreiung von der Mindestangebotspflicht zu gewähren („ESW„).Eine in Texas ansässige Private-Equity-Firma, die vorschlug, ein Angebot für alle ausgegebenen und ausstehenden Aktien von Optiva Inc. („Optional“), ein an der TSX notiertes Telekommunikationssoftwareunternehmen. Die Gründe des OSC haben wichtige Auswirkungen auf die kanadischen Kapitalmarktteilnehmer und insbesondere auf das Übernahmeangebotsregime. Das OSC bestätigte insbesondere Folgendes:

• Das Mindestangebotserfordernis ist ein zentraler Bestandteil der Übernahmeangebotsregelung und Ausnahmen von dieser Anforderung sind nur in klaren und außergewöhnlichen Fällen gerechtfertigt;
• Die Hauptüberlegung des OSC bei der Prüfung, ob eine Befreiung von der Mindestangebotspflicht gewährt werden soll, wird sein, ob eine Befreiung die Wahlmöglichkeiten der Aktionäre fördert;
• Die Tatsache, dass bedeutende Minderheitsaktionäre als „Kontrollblock“ fungieren, um ein Angebot zu blockieren, reicht allein nicht aus, um eine Befreiung von der Mindestangebotspflicht zu rechtfertigen;
• Die Abhilfe für einen Bieter, der Minderheitsaktionäre überwinden will, die eine Sperrposition innehaben, besteht darin, das Angebot zu verbessern und nicht eine Ausnahmegenehmigung zu beantragen.

Paul Steep und Anu Koshal von McCarthy Tétrault LLP waren für EdgePoint Investment Group Inc. tätig („Kantenpunkt“), einem großen Minderheitsaktionär von Optiva, erfolgreich gegen den Antrag von ESW widerstanden.

Die Mindestangebotsanforderung

Im Jahr 2016 beschlossen die Canadian Securities Administrators („Canadian Securities Administrators“) nach einem langwierigen Konsultationsprozess („CSA“) führte mehrere Reformen durch, die darauf abzielten, die Gesetze für Übernahmeangebote in Kanada zu modernisieren und die Dynamik zwischen kanadischen Zielunternehmen, Zielvorständen, Zielaktionären und potenziellen Bietern neu auszugleichen. Einer der Eckpfeiler dieser Reformen war die Einführung der Mindestangebotsanforderung in Abschnitt 2.29.1(c) des National Instrument 62-104. Diese Regel sieht vor, dass ein Bieter die im Rahmen eines Übernahmeangebots hinterlegten Wertpapiere nur dann übernehmen kann, wenn mehr als 50 % der ausstehenden Wertpapiere der Klasse im Besitz oder unter der Kontrolle von anderen Anlegern als dem Bieter und seinen gemeinsamen Akteuren sind und ihre Wertpapiere anbieten. Vereinfacht ausgedrückt bedeutet dies, dass ein Angebot nur dann erfolgreich sein kann, wenn die Mehrheit der nicht bietenden Aktionäre der Andienung ihrer Aktien zustimmt.

Damals erklärte die CSA, dass der Zweck dieser neuen Regelung darin bestehe, „kollektive Maßnahmen der Wertpapierinhaber als Reaktion auf ein Übernahmeangebot in einer Weise zu ermöglichen, die mit einer Abstimmung über das Angebot vergleichbar ist“. Während des Konsultationsprozesses, der zur Verabschiedung der neuen Regelung führte, unterstützten mehrere Kommentatoren die Mindestausschreibungspflicht mit der Begründung, dass sie die Transparenz und Integrität des Übernahmeangebotsregimes erhöhen werde. Andere Kommentatoren äußerten Bedenken, dass die neue Regelung großen Minderheitsaktionären einen Einfluss verschaffen würde, mit dem sie ein Angebot blockieren könnten. Als Reaktion auf diese Bedenken stellte die CSA fest, dass dies ein beabsichtigter Vorteil und kein Nachteil der neuen Regelung sei. Die Regel sollte die Zielaktionäre dazu ermutigen, zusammenzuarbeiten und ihren Einfluss zu nutzen, um die Qualität des Angebots zu verbessern. Die CSA erkannte das Potenzial für eine stärkere Hebelwirkung für große Minderheitseigentümer, kam jedoch zu dem Schluss, dass dies durch Befreiungserleichterungen angemessen angegangen werden könnte (ohne Hinweise zu den Umständen zu geben, unter denen sie wahrscheinlich Befreiungserleichterungen gewähren würden).

Diese Debatte zwischen den Vor- und Nachteilen der neuen Regelung war von zentraler Bedeutung für die Entscheidung Re Optiva.

ESWs vorgeschlagenes Angebot für Optiva

Das von ESW vorgeschlagene Angebot für Optiva erfolgte im Kontext eines langjährigen Kampfes zwischen seinen drei größten Aktionären: ESW, das 28.4 % der nachrangigen stimmberechtigten Aktien von Optiva besaß; von EdgePoint verwaltete Investmentfonds, die 18.1 % besaßen; und Maple Rock Capital Partners Inc. („Ahornfelsen“), das 22.4 % besaß.

Im Jahr 2016 übernahm ESW, das 13 % der nachrangigen stimmberechtigten Aktien von Optiva besaß, die Kontrolle über Optiva, indem es 83.2 Millionen US-Dollar im Austausch für 800,000 Vorzugsaktien und Optionsscheine der Serie A investierte. Im Jahr 2019 äußerten EdgePoint und Maple Rock, die Minderheitsbeteiligungen an Optiva hielten, Bedenken, dass ESW Optiva auf eine Weise verwaltete, die ESW und nicht allen Beteiligten zugute kam. EdgePoint und Maple Rock begannen jeweils Schritte zu unternehmen, um die Kontrolle von ESW über das Unternehmen einzuschränken. Diese Schritte gipfelten im Juni 2020, als EdgePoint sich bereit erklärte, 55 Millionen US-Dollar zu zahlen, und Maple Rock sich bereit erklärte, bis zu 35 Millionen US-Dollar für 9.75 % gesicherte PIK-Toggle-Schuldverschreibungen in Optiva zu zahlen. Im Rahmen dieser Schuldverschreibungsvereinbarungen erklärte sich Optiva bereit, den Erlös in Höhe von 90 Millionen US-Dollar für den Rückkauf der 800,000 Vorzugsaktien der Serie A von ESW zu verwenden. Durch diese Transaktion würde ESW seine Vorzugsaktien und die Kontrolle über das Unternehmen verlieren, würde aber weiterhin ein bedeutender Aktionär bleiben.

ESW war jedoch nicht bereit, die Kontrolle abzugeben. Einen Monat später, am 27. Juli 2020, gab ESW seine Absicht bekannt, ein unaufgefordertes Angebot zum Erwerb einiger oder aller nachrangigen stimmberechtigten Aktien von Optiva, die sich noch nicht im Besitz von ESW befinden, für 60.00 CAD pro Aktie zu unterbreiten. Der Angebotspreis stellte einen Aufschlag von 122 % auf den volumengewichteten 20-Tage-Durchschnittspreis und einen Aufschlag von 92 % auf den 10-Tages-Schlusshoch dar. Als Reaktion auf die Ankündigung von ESW gaben EdgePoint und Maple Rock jeweils bekannt, dass sie ein Angebot ablehnen würden ihre Aktien dem Angebot bei. Angesichts der Tatsache, dass EdgePoint und Maple Rock insgesamt 56.6 % der Aktien hielten, die nicht im Besitz von ESW waren, konnte die Mindestangebotsvoraussetzung nicht erfüllt werden und würde das Angebot ohne Gewährung einer Erleichterung effektiv blockiert werden.

Als Reaktion darauf beantragte ESW beim OSC eine Befreiung von der Mindestausschreibungspflicht gemäß Abschnitt 104 des Wertpapiergesetz (Ontario) (die sogenannte „Macht des öffentlichen Interesses“), die es ermöglichen würde, dass ihr Angebot fortgesetzt wird, solange eine Mehrheit der Zielaktionäre außer EdgePoint und Maple Rock dem Angebot zustimmt. ESW argumentierte, dass EdgePoint und Maple Rock als „Kontrollblock“ fungierten, um zu verhindern, dass ESW die Kontrolle wiedererlangte, und damit andere Zielaktionäre daran hinderten, eine sogenannte „außerordentliche Prämie“ für ihre Optiva-Aktien zu erhalten. Dies, so argumentierte ESW, beraubte andere Zielaktionäre der Aktionärswahl und stehe somit im Widerspruch zum Zweck der Übernahmeangebotsregelung.

Die Entscheidung des OSC

Das OSC lehnte den Antrag von ESW ab. Die Kommission stellte fest, dass die Einführung der Mindestausschreibungspflicht im Jahr 2016 Teil einer „wesentlichen Neukalibrierung der Angebotsdynamik war, die darauf abzielte, kollektive Maßnahmen der Aktionäre zu erleichtern“. Die Kommission kam zu dem Schluss, dass sie bei der Gewährung von Befreiungen, die diese Abstimmung zwischen dem Bieter, den Zielaktionären und den Kontrollblockinhabern verändern, vorsichtig sein muss. Eine Ausnahme ist nur dann gerechtfertigt, wenn „außergewöhnliche Umstände oder eindeutig unangemessenes oder missbräuchliches Verhalten des Zielunternehmens, des Bieters oder der Kontrollblockinhaber vorliegen, das die Wahlmöglichkeiten der Minderheitsaktionäre untergräbt“. Derartige Umstände lagen hier nicht vor.

Das OSC stellte fest, dass dieser vorsichtige Ansatz – nur unter eindeutigen und außergewöhnlichen Umständen einzugreifen – notwendig ist, um die Integrität und Konsistenz des Ausschreibungssystems zu fördern. Es bietet öffentlichen Unternehmen und Aktionären einen „klaren und vorhersehbaren Rahmen“ und gibt den Regulierungsbehörden gleichzeitig die Flexibilität, auf besondere Umstände einzugehen, die den Zweck des Angebotsregimes verletzen.

Zum Sachverhalt in diesem Fall stellte das OSC fest, dass es keine defensiven Taktiken gab, die die Wahlmöglichkeiten der Aktionäre beeinträchtigten, wie es bei umstrittenen Übernahmeangeboten häufig der Fall ist. Im Vorfeld des Angebots oder während des Angebots kam es zu keiner taktischen Ausgabe, Ansammlung, Verwässerung oder Änderung der Aktionärskontrolle. Vielmehr erwarben EdgePoint und Maple Rock ihre Positionen lange bevor das Angebot unterbreitet wurde. Die Tatsache, dass ein oder mehrere Minderheitsaktionäre eine potenzielle Sperrposition innehaben, ist „nicht ausreichend“, um eine Ausnahme zu rechtfertigen, selbst wenn sie mit der angekündigten Absicht zweier Großaktionäre verbunden ist, das Angebot nicht anzubieten. Kurz gesagt, EdgePoint und Maple Rock haben keine missbräuchlichen oder unangemessenen Taktiken angewendet, um das Angebot zu behindern. Als Zielaktionäre machten sie lediglich von ihrer Entscheidung Gebrauch, das Angebot von ESW nicht anzunehmen. Dies rechtfertigte keine Ausnahme vom Mindestangebotserfordernis.

Wie das OSC feststellte:

Alle Aktionäre, auch Groß- oder Kontrollblockaktionäre, haben das Recht, in ihrem eigenen Interesse zu entscheiden, ob und zu welchem ​​Preis sie zum Ausstieg bereit sind. Transparenz der Ansichten der Aktionäre zu einem Angebot, wie es hier der Fall ist, kann die Wahlmöglichkeiten der Aktionäre verbessern und zu einer insgesamt verbesserten Qualität des Angebots beitragen.

Das OSC vertrat außerdem die Auffassung, dass die Fortsetzung des Angebots von ESW ohne Berücksichtigung der Aktien von EdgePoint oder Maple Rock als Teil der Mindestangebotspflicht EdgePoint und Maple Rock effektiv dazu zwingen würde, ihre Aktien anzudienen oder in einem Unternehmen mit verstärkter Kontrolle durch ESW und reduzierter Liquidität gefangen zu sein. Das OSC stellte fest, dass die Mindestausschreibungsanforderung „eingeführt wurde, um dem Potenzial für genau diese Art von Nötigung entgegenzuwirken“.

Abschließend vertrat das OSC die Auffassung, dass die Wahrung der Mindestausschreibungspflicht in diesem Fall im öffentlichen Interesse liege, da sie „die Möglichkeit höherer Angebote offen hält“. Mit anderen Worten: Wenn ESW mit seinem Angebot Erfolg haben will, muss es ein besseres Angebot unterbreiten, anstatt eine Ausnahmegenehmigung zu beantragen.

Zusammenfassung

Die Entscheidung in Re. Optiva macht öffentliche Unternehmen und Aktivisten darauf aufmerksam, dass Ausnahmen von der Mindestausschreibungspflicht nicht leichtfertig gewährt werden. Es bekräftigt auch den Zweck der Anforderung: nämlich kollektive Maßnahmen unter Minderheitsaktionären zu fördern und Bieter zu zwingen, ihr bestes Angebot abzugeben.

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Quelle: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids