Η OSC δημοσιεύει την πρώτη απόφαση σχετικά με την ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών που διέπει τις προσφορές εξαγοράς

Η OSC δημοσιεύει την πρώτη απόφαση σχετικά με την ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών που διέπει τις προσφορές εξαγοράς

Στις 24 Φεβρουαρίου 2021, η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς του Οντάριο ("OSC”) δημοσίευσε τους πολυαναμενόμενους λόγους για την απόφασή του Στο θέμα της Optiva Inc, ("Σχετικά με. Optiva"). Σχετικά με. Optiva είναι η πρώτη περίπτωση που καλύπτει την υποχρεωτική ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών των κανόνων προσφοράς εξαγοράς που εγκρίθηκαν από τις καναδικές ρυθμιστικές αρχές κινητών αξιών το 2016.

Στους λόγους της απόφασής του, το OSC αρνήθηκε να χορηγήσει εξαίρεση από την ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών στην ESW Capital LLC (“ESWΜια εταιρεία ιδιωτικών μετοχών με έδρα το Τέξας που πρότεινε να υποβάλει προσφορά για όλες τις εκδοθείσες και εκκρεμείς μετοχές της Optiva Inc. ("Optiva”), μια εταιρεία τηλεπικοινωνιακού λογισμικού που εμπορεύεται στο TSX. Οι λόγοι της OSC έχουν σημαντικές επιπτώσεις για τους συμμετέχοντες στις κεφαλαιαγορές του Καναδά και ειδικότερα για το καθεστώς προσφοράς εξαγοράς. Συγκεκριμένα, το OSC επιβεβαίωσε ότι:

• Η ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών αποτελεί βασικό στοιχείο του καθεστώτος προσφοράς εξαγοράς και οι εξαιρέσεις από αυτήν την απαίτηση θα δικαιολογούνται μόνο σε σαφείς και εξαιρετικές περιστάσεις.
• Το κύριο μέλημα του OSC κατά την εξέταση του εάν θα χορηγήσει εξαίρεση από την ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών θα είναι εάν μια εξαίρεση θα ενισχύσει την επιλογή των μετόχων·
• Το γεγονός ότι σημαντικοί μέτοχοι μειοψηφίας ενεργούν ως «μπλοκ ελέγχου» για να μπλοκάρουν μια προσφορά δεν αρκεί, από μόνο του, για να δικαιολογήσει μια εξαίρεση από την ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών.
• Η θεραπεία για έναν πλειοδότη που επιδιώκει να ξεπεράσει τους μετόχους μειοψηφίας που κατέχουν θέση αποκλεισμού είναι να βελτιώσει την προσφορά και όχι να αναζητήσει εξαίρεση.

Ο Paul Steep και η Anu Koshal της McCarthy Tétrault LLP ενήργησαν για λογαριασμό της EdgePoint Investment Group Inc. ("EdgePoint”), ένας μεγάλος μέτοχος μειοψηφίας της Optiva, αντιστέκοντας επιτυχώς στην αίτηση της ESW.

Η Ελάχιστη Απαίτηση Προσφοράς

Το 2016, μετά από μια μακρά διαδικασία διαβούλευσης, οι Canadian Securities Administrators (“CSA”) εφάρμοσε διάφορες μεταρρυθμίσεις που αποσκοπούν στον εκσυγχρονισμό των νόμων που διέπουν τις προσφορές εξαγοράς στον Καναδά και την εξισορρόπηση της δυναμικής μεταξύ των καναδικών στόχων, των επιτροπών-στόχων, των μετόχων-στόχων και των μελλοντικών πλειοδόχων. Ένας από τους ακρογωνιαίους λίθους αυτών των μεταρρυθμίσεων ήταν η υιοθέτηση της ελάχιστης απαίτησης υποβολής προσφορών στην ενότητα 2.29.1(c) του National Instrument 62-104. Αυτός ο κανόνας προβλέπει ότι ένας πλειοδότης δεν μπορεί να αναλάβει τίτλους που έχουν κατατεθεί στο πλαίσιο μιας προσφοράς εξαγοράς εκτός εάν περισσότερο από το 50% των εκκρεμών τίτλων της κατηγορίας που ανήκουν ή ελέγχονται από επενδυτές διαφορετικούς από τον πλειοδότη και τους κοινούς φορείς του υποβάλουν προσφορά για τους τίτλους τους. Με απλά λόγια, αυτό σημαίνει ότι μια προσφορά δεν μπορεί να επιτύχει εκτός εάν η πλειοψηφία των μετόχων που δεν συμμετέχουν στην προσφορά συμφωνήσει να προσφέρει τις μετοχές τους.

Εκείνη την εποχή, η CSA δήλωσε ότι σκοπός αυτού του νέου κανόνα ήταν να επιτρέψει «συλλογική δράση από τους κατόχους τίτλων ως απάντηση σε μια προσφορά εξαγοράς με τρόπο που να είναι συγκρίσιμος με ψηφοφορία επί της προσφοράς». Κατά τη διαδικασία διαβούλευσης που οδήγησε στην έγκριση του νέου κανόνα, αρκετοί σχολιαστές υποστήριξαν την ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών με το σκεπτικό ότι θα αυξήσει τη διαφάνεια και την ακεραιότητα του καθεστώτος προσφοράς εξαγοράς. Άλλοι σχολιαστές εξέφρασαν την ανησυχία ότι ο νέος κανόνας θα έδινε στους μεγάλους μετόχους μειοψηφίας μόχλευση με την οποία θα μπορούσαν να μπλοκάρουν μια προσφορά. Σε απάντηση σε αυτήν την ανησυχία, η CSA σημείωσε ότι αυτό ήταν ένα επιδιωκόμενο όφελος και όχι ζημία για τον νέο κανόνα. Ο κανόνας σχεδιάστηκε για να ενθαρρύνει τους μετόχους-στόχους να εργαστούν συλλογικά και να χρησιμοποιήσουν τη μόχλευση τους για να βελτιώσουν την ποιότητα της προσφοράς. Η CSA αναγνώρισε τη δυνατότητα ενισχυμένης μόχλευσης για τους μεγάλους κατόχους μειοψηφίας, αλλά κατέληξε στο συμπέρασμα ότι αυτό θα μπορούσε να αντιμετωπιστεί επαρκώς μέσω εξαιρέσεων (χωρίς να παρέχει καθοδήγηση σχετικά με τις συνθήκες υπό τις οποίες είναι πιθανό να χορηγήσουν απαλλαγή).

Αυτή η συζήτηση, μεταξύ των πλεονεκτημάτων και των μειονεκτημάτων του νέου κανόνα, ήταν κεντρική στην απόφαση Re Optiva.

Η προτεινόμενη προσφορά του ESW για την Optiva

Η πρόταση της ESW για την Optiva ήρθε στο πλαίσιο μιας μακροχρόνιας μάχης μεταξύ των τριών μεγαλύτερων μετόχων της: της ESW, η οποία κατείχε το 28.4% των μετοχών της Optiva με δικαίωμα ψήφου. αμοιβαία κεφάλαια που διαχειρίζεται η EdgePoint, η οποία κατείχε το 18.1%. και Maple Rock Capital Partners Inc. ("Maple Rock”), η οποία κατείχε το 22.4%.

Το 2016, η ESW, η οποία κατείχε το 13% των μετοχών με δικαίωμα ψήφου της Optiva, ανέλαβε τον έλεγχο της Optiva επενδύοντας 83.2 εκατομμύρια δολάρια ΗΠΑ σε αντάλλαγμα για 800,000 προνομιούχες μετοχές της σειράς Α και δικαιώματα αγοράς. Το 2019, η EdgePoint και η Maple Rock, που κατείχαν μειοψηφικές θέσεις στην Optiva, ανησυχούσαν ότι η ESW διαχειριζόταν την Optiva με τρόπο που ωφελούσε την ESW σε αντίθεση με όλους τους ενδιαφερόμενους. Η EdgePoint και η Maple Rock άρχισαν να λαμβάνουν μέτρα για να περιορίσουν τον έλεγχο της εταιρείας από την ESW. Αυτά τα βήματα κορυφώθηκαν τον Ιούνιο του 2020, όταν η EdgePoint συμφώνησε να πληρώσει 55 εκατομμύρια δολάρια και η Maple Rock συμφώνησε να πληρώσει έως και 35 εκατομμύρια δολάρια για 9.75% εξασφαλισμένα ομόλογα εναλλαγής PIK στην Optiva. Ως μέρος αυτών των ομολογιακών συμφωνιών, η Optiva συμφώνησε να χρησιμοποιήσει τα έσοδα των 90 εκατομμυρίων δολαρίων για την εξαγορά των 800,000 προνομιούχων μετοχών της σειράς Α της ESW. Με αυτή τη συναλλαγή, η ESW θα έχανε τις προνομιούχες μετοχές της και τον έλεγχο της εταιρείας, αν και θα παρέμενε σημαντικός μέτοχος.

Το ESW, ωστόσο, δεν ήταν πρόθυμο να εγκαταλείψει τον έλεγχο. Ένα μήνα αργότερα, στις 27 Ιουλίου 2020, η ESW ανακοίνωσε την πρόθεσή της να κάνει μια αυτόκλητη προσφορά για την απόκτηση οποιωνδήποτε ή όλων των μετοχών με δικαίωμα ψήφου της Optiva που δεν ανήκουν ήδη στην ESW έναντι 60.00 $ CDN ανά μετοχή. Η τιμή προσφοράς αντιπροσώπευε ένα ασφάλιστρο 122% στη μέση τιμή σταθμισμένη βάσει όγκου 20 ημερών και ένα ασφάλιστρο 92% στο υψηλό κλεισίματος 10 ημερών. Σε απάντηση στην ανακοίνωση του ESW, η EdgePoint και η Maple Rock ανακοίνωσαν η καθεμία ότι θα αρνούνταν να υποβάλουν προσφορά τις μετοχές τους στην προσφορά. Δεδομένου ότι η EdgePoint και η Maple Rock κατείχαν άθροισμα 56.6% των μετοχών που δεν ανήκουν στην ESW, η ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών δεν μπορούσε να ικανοποιηθεί και, ελλείψει της χορήγησης ελάφρυνσης, θα εμπόδιζε ουσιαστικά την προσφορά.

Σε απάντηση, η ESW υπέβαλε αίτηση στο OSC για εξαίρεση από την ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών σύμφωνα με το άρθρο 104 του Νόμος περί κινητών αξιών (Οντάριο) (η λεγόμενη «δύναμη δημοσίου συμφέροντος») η οποία θα επέτρεπε την προσφορά της να συνεχιστεί όσο η πλειοψηφία των μετόχων-στόχων, εκτός από την EdgePoint και τη Maple Rock, υποβάλλουν προσφορά για την προσφορά. Η ESW υποστήριξε ότι η EdgePoint και η Maple Rock λειτουργούσαν ως «μπλοκ ελέγχου» για να εμποδίσουν την ESW να ανακτήσει τον έλεγχο και έτσι να εμποδίσουν άλλους μετόχους-στόχους να αποκτήσουν αυτό που αποκαλούσε «ένα εξαιρετικό premium» για τις μετοχές τους Optiva. Αυτό, υποστήριξε η ESW, στέρησε από άλλους μετόχους-στόχους την επιλογή των μετόχων και, επομένως, ήταν αντίθετο προς τον σκοπό του καθεστώτος προσφοράς εξαγοράς.

Απόφαση του OSC

Το OSC απέρριψε την αίτηση του ESW. Η Επιτροπή σημείωσε ότι η υιοθέτηση της ελάχιστης απαίτησης υποβολής προσφορών το 2016 ήταν μέρος «μιας ουσιαστικής αναβαθμονόμησης της δυναμικής των προσφορών που έχει σχεδιαστεί για να διευκολύνει τη συλλογική δράση των μετόχων». Η Επιτροπή έκρινε ότι πρέπει να είναι προσεκτική όσον αφορά τη χορήγηση εξαιρέσεων που αλλάζουν αυτή τη βαθμονόμηση μεταξύ του πλειοδότη, των μετόχων-στόχων και των κατόχων μπλοκ ελέγχου. Μια εξαίρεση θα δικαιολογείται μόνο στην περίπτωση «εξαιρετικών περιστάσεων ή σαφούς ανάρμοστης ή καταχρηστικής συμπεριφοράς από τους κατόχους μπλοκ στόχου, πλειοδότη ή ελέγχου που υπονομεύει την επιλογή μειοψηφούντων μετόχων». Δεν υπήρχαν τέτοιες συνθήκες εδώ.

Η OSC σημείωσε ότι αυτή η προσεκτική προσέγγιση – να παρεμβαίνει μόνο σε σαφείς και εξαιρετικές περιστάσεις – είναι απαραίτητη για την προώθηση της ακεραιότητας και της συνέπειας του καθεστώτος προσφορών. Παρέχει στις δημόσιες εταιρείες και τους μετόχους ένα «σαφές και προβλέψιμο πλαίσιο», ενώ παρέχει στις ρυθμιστικές αρχές την ευελιξία να αντιμετωπίζουν μοναδικές περιστάσεις που προσβάλλουν τον σκοπό του καθεστώτος προσφορών.

Σχετικά με τα γεγονότα αυτής της υπόθεσης, το OSC σημείωσε ότι δεν υπήρχαν αμυντικές τακτικές που να διακυβεύουν την επιλογή των μετόχων, όπως συμβαίνει συχνά σε αμφισβητούμενες προσφορές εξαγοράς. Δεν υπήρξαν τακτικές εκδόσεις μετοχών, συσσωρεύσεις, μειώσεις ή μεταβολή του ελέγχου των μετόχων εν όψει της προσφοράς ή κατά τη διάρκεια της προσφοράς. Αντίθετα, η EdgePoint και η Maple Rock απέκτησαν τις θέσεις τους πολύ πριν από την πρόταση της προσφοράς. Το γεγονός ότι ένας ή περισσότεροι μέτοχοι μειοψηφίας κατέχουν πιθανή ανασταλτική θέση είναι «ανεπαρκές», από μόνο του για να δικαιολογήσει, μια εξαίρεση, ακόμη και όταν συνδυάζεται με την ανακοινωθείσα πρόθεση δύο μεγάλων μετόχων να μην υποβάλουν προσφορά στην προσφορά. Εν ολίγοις, η EdgePoint και η Maple Rock δεν συμμετείχαν σε καμία καταχρηστική ή ακατάλληλη τακτική για να εμποδίσουν την προσφορά. Απλώς άσκησαν την επιλογή τους, ως μέτοχοι-στόχοι, να μην αποδεχτούν την προσφορά του ESW. Αυτό δεν δικαιολογούσε εξαίρεση από την ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών.

Όπως σημείωσε η OSC:

Όλοι οι μέτοχοι, συμπεριλαμβανομένων των σημαντικών μετόχων ή των μετόχων του μπλοκ ελέγχου, έχουν το δικαίωμα να αποφασίσουν προς όφελος των συμφερόντων τους εάν και σε ποια τιμή είναι διατεθειμένοι να αποχωρήσουν. Η διαφάνεια των απόψεων των μετόχων για μια προσφορά, όπως συνέβη εδώ, μπορεί να ενισχύσει την τεκμηριωμένη επιλογή των μετόχων και μπορεί να συμβάλει στη βελτίωση της συνολικής ποιότητας προσφοράς.

Το OSC έκρινε επίσης ότι το να επιτραπεί στην προσφορά του ESW να προχωρήσει χωρίς να υπολογίζονται οι μετοχές της EdgePoint ή της Maple Rock ως μέρος της ελάχιστης απαίτησης υποβολής προσφορών θα αναγκάσει ουσιαστικά την EdgePoint και τη Maple Rock να προσφέρουν τις μετοχές τους ή να παγιδευτούν σε μια εταιρεία με ενισχυμένο έλεγχο από το ESW και μειωμένη ρευστότητα. Το OSC σημείωσε ότι η ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών «εφαρμόστηκε για να αντιμετωπιστεί το ενδεχόμενο ακριβώς αυτού του είδους εξαναγκασμού».

Τέλος, το OSC έκρινε ότι η διατήρηση της ελάχιστης απαίτησης υποβολής προσφορών σε αυτήν την περίπτωση ήταν προς το δημόσιο συμφέρον, καθώς «διατηρεί ανοιχτή τη δυνατότητα υπέρτερων προσφορών». Με άλλα λόγια, εάν το ESW θέλει να πετύχει η προσφορά του, πρέπει να κάνει καλύτερη προσφορά αντί να αναζητήσει εξαίρεση.

Συμπέρασμα

Η απόφαση σε Σχετικά με. Optiva ειδοποιεί τις δημόσιες εταιρείες και τους ακτιβιστές ότι οι εξαιρέσεις από την ελάχιστη απαίτηση υποβολής προσφορών δεν θα χορηγηθούν επιπόλαια. Επιβεβαιώνει επίσης τον σκοπό της απαίτησης: συγκεκριμένα, να ενθαρρύνει τη συλλογική δράση μεταξύ των μειοψηφούντων μετόχων και να υποχρεώσει τους πλειοδότες να υποβάλουν την καλύτερη προσφορά τους.

Ρίξτε μια ματιά στο ηλεκτρονικό CheatSheet HTML εδώ και αποθηκεύστε τον σύνδεσμο γιατί μπορεί να τον χρειαστείτε κατά τη σύνταξη περιεχομένου για μια ιστοσελίδα.

Πηγή: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids