Los precios reales de la vivienda en Ámsterdam son los más altos en 400 años. Un análisis de una burbuja

Los precios de la vivienda en Amsterdam, corregidos por la inflación, nunca han sido tan altos desde la historia registrada. Junto a las bajas tasas de interés, la causa del rápido aumento de los precios es un ciclo de retroalimentación entre los bancos y los consumidores que se han vuelto adictos a los préstamos hipotecarios y los precios en constante aumento.

Con la Gran Crisis Financiera —causada por una burbuja inmobiliaria— todavía fresca en nuestra memoria, en muchas economías avanzadas los precios de la vivienda están aumentando actualmente a un ritmo ritmo récord. En los Países Bajos, los precios de la vivienda subieron 19% en el tercer trimestre de 2021, en comparación con el año anterior.

Algunos economistas perciben que los precios de la vivienda en Ámsterdam, del cual obtuve el índice más antiguo, están sobrevaluados desde 2020, según un modelo de precios de alquiler y tasas de interés. Otros apuntan hacia las políticas implementadas en Occidente durante muchas décadas que han creado un “ciclo de retroalimentación de la financiación de la vivienda”, donde los bancos se han vuelto adictos a los préstamos hipotecarios, alimentando los precios de la vivienda, y el consumo depende cada vez más de la “riqueza” generada por el aumento de los precios. Debido a que esta tendencia hace que los bancos presten menos crédito a las empresas productivas, se debilita el núcleo mismo de las economías.

El índice inmobiliario de mayor duración  

Varios bloques de construcción del capitalismo se han inventado en Amsterdam, la capital de los Países Bajos (Holanda). A fines del siglo XVI, los holandeses se embarcaron en expediciones comerciales por mar a Asia. Para 16, había seis compañías nacientes de las "Indias Orientales" que navegaban desde puertos holandeses. Para combatir la competencia española y portuguesa, y no competir entre sí, las seis empresas existentes se fusionaron en una sola: la United East India Company (De Verenigde Oost-Indische Compagnie, o VOC para abreviar). La VOC se constituyó formalmente en 1602 y se convirtió en la primera sociedad anónima, con sus acciones cambiando de manos en la primera bolsa de valores. Dinero de toda Europa llegó a los Países Bajos. Debido al extraordinario éxito de la VOC, Ámsterdam necesitaba expandirse, y lo hizo excavando tres canales alrededor del centro de la ciudad medieval: el herengracht, Keizersgrachty prinsengracht.

Los precios de transacción de bienes inmuebles en Herengracht, los mejores de todos, se han registrado cuidadosamente. En 1997, el economista holandés Piet Eichholtz construyó un índice de precios de casas en Herengracht con una calidad constante desde 1628 hasta 1973. Este fue el nacimiento de la Índice Herengracht. La investigación inicial de Eichholtz mostró que los precios reales de la vivienda (corregidos por la inflación de los precios al consumidor) cambiaron gradualmente con el tiempo, pero eran bastante iguales en 1973 en comparación con los precios en 1628.

Eichholtz et al publicaron una actualización de los precios históricos de la vivienda en Ámsterdam en 2020. Para esta publicación, Eichholtz et al recopilaron un conjunto de datos más profundo, que comienza en 1620 e incluye casas de un área más amplia. Aunque los números muestran que los precios comenzaron a aumentar significativamente a partir de la década de 1990, su conclusión fue que el mercado de la vivienda no estaba en una burbuja, según los precios de alquiler y las tasas de interés.

Uno de los colegas de Eichholtz, Mathijs Korevaar, tuvo la amabilidad de proporcionarme sus datos hasta septiembre de 2021. En un correo electrónico me escribió que después de 2019 los precios aumentaron hasta tal punto que su modelo sugiere que las propiedades inmobiliarias en Ámsterdam ahora están sobrevaluadas. A continuación se muestra el gráfico de los precios reales de la vivienda en Ámsterdam desde 1620 hasta septiembre de 2021.  

¿Qué sucedió en la década de 1990 que impulsó los precios de la vivienda muy por encima de los precios durante la década de Holanda? Edad de oro en el siglo XVII y la segunda Edad de Oro a finales del siglo XIX? Para obtener una comprensión más amplia del mercado de la vivienda, más allá de un modelo basado en precios de alquiler y tasas de interés, leí el trabajo de un economista especializado en suelo, vivienda y banca: Josh Ryan Collins.

La revolución hipotecaria

Según Ryan-Collins, ha habido dos desarrollos importantes en el mercado de la vivienda desde finales del siglo XIX: un cambio en el impuesto territorial y la desregulación financiera. Aunque investigó principalmente las economías anglosajonas, cotejé sus hallazgos en los Países Bajos.  

Los economistas clásicos, como Adam Smith y John Stuart Mill, consideraban que la tierra era un activo incomparable con otros activos, principalmente porque su suministro es fijo e inmóvil. Si aumenta la demanda de suelo, sube el precio sin provocar más oferta. Como consecuencia, si hay crecimiento económico, el valor de la tierra, sobre la cual se construyen las casas, aumenta de manera desproporcionada con respecto a los bienes y servicios (incluso si el propietario de la tierra no juega ningún papel en la creación de ese valor). La solución de Smith y Mill fue gravar la tierra, más que el trabajo o las ganancias. De hecho, en los siglos XVIII y XIX el impuesto territorial era una fuente importante de ingresos en los EE. UU. y Europa.

Luego vinieron los economistas neoclásicos que acabaron con las mencionadas teorías sobre la tierra. En el siglo XX surgió un cambio del impuesto sobre la tierra al impuesto sobre la renta. Se volvió cada vez más atractivo poseer una casa como activo financiero. Todo lo que faltaba era una forma de financiar bienes raíces. 

Desde la década de 1930 hasta la de 1970, los gobiernos de la mayoría de las economías avanzadas impusieron una "orientación crediticia" a los bancos, lo que restringió los préstamos hipotecarios. Los bancos dan preferencia al crédito hipotecario sobre el crédito corporativo, porque el primero es menos riesgoso. Comúnmente, la casa comprada con una hipoteca sirve como garantía real para el préstamo. En caso de que el prestatario quiebre, el banco puede obtener la garantía y se limita el daño. En caso de préstamo a una empresa, no puede haber garantía o garantía de baja calidad. Sin embargo, para la sociedad, los préstamos a empresas productivas son esenciales, ya que generan un crecimiento económico sostenible e ingresos para el servicio de la deuda. Pero la orientación crediticia se ha ido desmantelando lentamente y, como resultado, el crédito hipotecario de los bancos superó al crédito no hipotecario en 1995. La revolución hipotecaria era un hecho.

Un banco crea dinero de la nada cuando presta crédito. Entonces, en caso de que los bancos otorguen créditos hipotecarios, la oferta monetaria se expande, pero el dinero se gasta en una cantidad limitada de casas. La oferta monetaria es elástico, mientras que la oferta de viviendas es no elástico. No es de extrañar que en la década de 1990 subieran los precios de la vivienda. Posteriormente, se desencadenó el ciclo de retroalimentación de la financiación de la vivienda: los precios más altos de la vivienda crearon una mayor demanda de hipotecas, lo que impulsó aún más los precios, lo que resultó en una mayor demanda de hipotecas, y así sucesivamente.

La titulización de hipotecas, que despegó en la década de 1990, también contribuyó al “ciclo”. La titulización permite a los bancos agrupar y empaquetar hipotecas en un valor respaldado por hipotecas (MBS). Un activo ilíquido (hipoteca) se convierte en un activo líquido (MBS) que se puede vender, por ejemplo, a un fondo de pensiones. Los bancos cobran comisiones por la venta de MBS, y cuando los valores están fuera de su balance general, deja más espacio para nuevos préstamos hipotecarios.

Por último, pero no menos importante, los controles de capital que se levantaron después del colapso de Bretton Woods en 1971 significaron que los bancos ya no dependían de los depósitos nacionales para su financiación. Los bancos ganaron acceso a los mercados monetarios internacionales, donde podían atraer financiamiento adicional para créditos de vivienda.

El aumento de los precios de las propiedades da como resultado una mayor relación entre el precio de la vivienda y los ingresos y, por lo tanto, menos gasto de los consumidores. Esta pérdida en el gasto en la economía de retroalimentación del financiamiento de la vivienda se compensa con la “riqueza” generada por el aumento de los precios de la vivienda. Las personas que tienen ganancias no realizadas en su propiedad, es decir, gastarán más porque se sienten más ricas (efecto riqueza), o sacar una segunda hipoteca para comprar un barco (retiro de capital). Las ganancias de otras personas aumentan a través de la especulación con bienes raíces. Pero el consumo solo puede mantenerse mientras se perpetúe el ciclo.

Conclusión

El ciclo necesita más deuda y aumento de los precios de la vivienda. Esta espiral de deuda insostenible perdura gracias a que los bancos centrales bajaron las tasas de interés. En mi opinión, lo anterior se asemeja a un esquema ponzi y el mercado inmobiliario está en una burbuja. Aunque no estoy seguro de cuánto durará esta situación y cómo explotará la burbuja. Tal vez los precios nominales de la vivienda disminuyan, tal vez la inflación aumente de tal manera que los precios reales de la vivienda retrocedan a su promedio a largo plazo. Un problema con la caída de los precios nominales es que puede derrumbar el sistema bancario, algo que los bancos centrales quieren evitar, ya que los bancos tienen una exposición masiva a las hipotecas.  

Me gustaría enfatizar que no todas las economías (avanzadas) tienen el mismo mercado inmobiliario. Los niveles de deuda hipotecaria tampoco aumentan de forma lineal. Después de la Gran Crisis Financiera de 2008, los precios de la vivienda y los niveles de deuda hipotecaria cayeron en muchas economías. En respuesta a la crisis, los gobiernos acudieron al rescate para rescatar a los bancos y apoyar la economía, lo que aumentó la deuda pública. No se permitió que la burbuja inmobiliaria se desinflara por completo. Las tasas de interés llegaron a cero, las tasas de interés reales se volvieron negativas y el ciclo se reactivó. Los precios de la vivienda reanudaron su ascenso.  

Además, un artículo académico (“¿Más hipotecas, menor crecimiento?”) de 2016 por Dirk Bezemer et al afirma:

En datos recopilados recientemente sobre 46 economías entre 1990 y 2011, mostramos que el desarrollo financiero desde 1990 se debió principalmente al crecimiento del crédito a bienes raíces y otros mercados de activos, que tiene un coeficiente de crecimiento negativo. … Encontramos efectos de crecimiento positivos para los flujos de crédito a negocios no financieros, pero no para hipotecas y otros flujos de crédito del mercado de activos. …

La revolución hipotecaria no solo “desplazó” el crédito para las empresas productivas, sino que el flujo de crédito hacia las hipotecas tiene un efecto de crecimiento negativo.

¿Puede ser que la revolución hipotecaria, que ha sofocado el crecimiento, combinada con un sistema monetario internacional fiduciario que permite niveles de deuda ilimitados, haya generado la mayor trampa de deuda en la historia del mundo?

Finalmente, en los Países Bajos, y supongo que en otros lugares, la solución más mencionada para viviendas inasequibles es simplemente construir más casas. Este enfoque falla, porque los bancos siempre pueden imprimir dinero más rápido de lo que nadie puede construir casas. La solución se encuentra del lado de la demanda, no del lado de la oferta.

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Fuentes

• Museo Belasting & Douane. Digitale reis door de geschiedenis van belastingen en Nederland

• Bezemer, D. 2014. Schumpeter podría tener razón otra vez: la diferenciación funcional del crédito.

• Bezemer, D., Grydaki, M. y Zhang, L. 2016. ¿Más hipotecas, menor crecimiento?

• Bezemer, D., Samarina, A. y Zhang, L. 2017. El Cambio en la Asignación de Crédito Bancario: Nuevos Datos y Nuevos Hallazgos.

• Eichholtz, P. 1997. Un índice de precios de la vivienda a largo plazo: el índice Herengracht, 1628-1973.

• Eichholtz, P., Ambrose, B y Lindenthal, T. 2012. Precios de la vivienda y fundamentos: 355 años de evidencia.

• Ferguson, N. 2008. El ascenso del dinero.

• Harari, YN 2018. Dinero.

• Jordà, Ò., Schularick, M. y Taylor, AM 2014. La gran hipoteca: financiación de la vivienda, crisis y ciclos económicos.

• Korevaar, M., Eichholtz, P. y Francke, M. 2021. Dure Huizen Maar Geen Zeepbel en Ámsterdam. 

• Monsma, JA, Monsma, AP ¿Es een Ingrijpende Herziening van het Gemeentelijke Belastinggebied Opportuun?

• Parque, HY, Chang, H., Misra, K. 2012. El impacto de la titulización de hipotecas en la burbuja inmobiliaria y la crisis de las hipotecas de alto riesgo: una perspectiva de autoorganización.

• Riel, A. van. 2016. Het Financieel Stelsel en Historisch Perspectief.

• Ryan-Collins, J., Werner, R., Jackson, A. y Greenham, T. 2012. ¿De dónde viene el dinero?

• Ryan-Collins, J. 2019. ¿Por qué no puede pagar una casa?

Source: https://thegoldobserver.substack.com/p/amsterdam-real-housing-prices-highest?token=eyJ1c2VyX2lkIjoxNzgxMjA1NSwicG9zdF9pZCI6NDMyMDk4MDUsIl8iOiJDbEoxYyIsImlhdCI6MTYzNTg2MDcxNiwiZXhwIjoxNjM1ODY0MzE2LCJpc3MiOiJwdWItMTAwODE4Iiwic3ViIjoicG9zdC1yZWFjdGlvbiJ