Les prix réels du logement à Amsterdam sont les plus élevés en 400 ans. Une analyse d'une bulle

Les prix des logements à Amsterdam, corrigés de l'inflation, n'ont jamais été aussi élevés depuis l'histoire enregistrée. Outre les taux d'intérêt bas, la cause de la hausse rapide des prix est un cycle de rétroaction entre les banques et les consommateurs devenus dépendants des prêts hypothécaires et des prix en constante augmentation.

Alors que la Grande Crise financière, causée par une bulle immobilière, est encore fraîche dans nos mémoires, dans de nombreuses économies avancées, les prix des logements augmentent actuellement à un rythme effréné. rythme record. Aux Pays-Bas, les prix des logements ont augmenté 19% au troisième trimestre 2021, par rapport à l'année précédente.

Certains économistes estiment que les prix des logements à Amsterdam - dont j'ai obtenu l'indice le plus ancien - sont surévalués depuis 2020, sur la base d'un modèle de prix des loyers et de taux d'intérêt. D'autres pointent vers des politiques mises en œuvre en Occident pendant de nombreuses décennies qui ont créé un « cycle de rétroaction logement-financement», dans laquelle les banques sont devenues dépendantes des prêts hypothécaires, ce qui alimente les prix de l'immobilier, et la consommation repose de plus en plus sur la « richesse » générée par la hausse des prix. Parce que cette tendance fait que les banques prêtent moins de crédit aux entreprises productives, le cœur même des économies est fragilisé.

L'indice immobilier le plus ancien  

Plusieurs briques du capitalisme ont été inventées à Amsterdam, la capitale des Pays-Bas (Hollande). À la fin du XVIe siècle, les Néerlandais se sont lancés dans des expéditions commerciales par mer vers l'Asie. En 16, il y avait six compagnies naissantes des "Indes orientales" naviguant depuis les ports néerlandais. Pour lutter contre la concurrence espagnole et portugaise, et non en concurrence les unes contre les autres, les six sociétés existantes ont fusionné en une seule : la United East India Company (De Verenigde Oost-Indische Compagnie, ou COV en abrégé). La VOC a été officiellement constituée en 1602 et est devenue la première société par actions, ses actions changeant de mains à la première bourse. L'argent de toute l'Europe a afflué aux Pays-Bas. En raison de l'extraordinaire succès du VOC, Amsterdam avait besoin de s'étendre, et l'a fait en creusant trois canaux autour du centre-ville médiéval : le herengracht, Keisersgrachtet prinsengracht.

Les prix des transactions immobilières sur le Herengracht, les plus beaux de tous, ont été soigneusement enregistrés. En 1997, l'économiste néerlandais Piet Eichholtz a construit un indice des prix des maisons sur le Herengracht avec une qualité constante de 1628 à 1973. C'était la naissance du Indice Herengracht. Les premières recherches d'Eichholtz ont montré que les prix réels des logements (corrigés de l'inflation des prix à la consommation) ont progressivement changé au fil du temps, mais étaient assez égaux en 1973 par rapport aux prix en 1628.

Eichholtz et al ont publié une mise à jour sur les prix historiques des logements à Amsterdam en 2020. Pour cette publication, Eichholtz et al ont collecté un ensemble de données plus approfondi, qui commence en 1620 et comprend des maisons d'une zone plus large. Bien que les chiffres montrent que les prix ont commencé à augmenter de manière significative à partir des années 1990, leur conclusion était que le marché du logement n'était pas dans une bulle, sur la base des prix des loyers et des taux d'intérêt.

L'un des collègues d'Eichholtz, Mathijs Korevaar, a eu la gentillesse de me fournir ses données jusqu'en septembre 2021. Dans un e-mail, il m'a écrit qu'après 2019, les prix ont tellement augmenté que leur modèle suggère que l'immobilier à Amsterdam est désormais surévalué. Vous trouverez ci-dessous le graphique des prix réels des logements à Amsterdam de 1620 à septembre 2021.  

Que s'est-il passé dans les années 1990 qui a poussé les prix de l'immobilier bien au-dessus des prix pendant la période hollandaise ? Âge d'or au 17e siècle et au second âge d'or à la fin du 19e siècle ? Pour avoir une compréhension plus large du marché du logement - au-delà d'un modèle basé sur les prix des loyers et les taux d'intérêt - j'ai lu les travaux d'un économiste spécialisé dans le foncier, le logement et la banque : Josh Ryan-Collins.

La révolution hypothécaire

Selon Ryan-Collins, il y a eu deux évolutions majeures sur le marché du logement depuis le début du 19e siècle : un changement de l'impôt foncier et la déréglementation financière. Bien qu'il ait principalement étudié les économies anglo-saxonnes, j'ai recoupé ses découvertes aux Pays-Bas.  

Les économistes classiques, tels Adam Smith et John Stuart Mill, considéraient la terre comme un actif incomparable aux autres actifs, principalement parce qu'elle est en offre fixe et immobile. Si la demande de terres augmente, le prix augmente sans déclencher davantage d'offre. En conséquence, s'il y a croissance économique, la valeur du terrain - sur lequel sont construites les maisons - augmente de manière disproportionnée par rapport aux biens et services (même si le propriétaire du terrain ne joue aucun rôle dans la création de cette valeur). La solution de Smith et Mill était de taxer la terre, plus que le travail ou les profits. En effet, aux 18e et 19e siècles, l'impôt foncier était une source majeure de revenus aux États-Unis et en Europe.

Puis vinrent les économistes néoclassiques qui se débarrassèrent des théories susmentionnées sur la terre. Au 20e siècle, un passage de l'impôt foncier à l'impôt sur le revenu a émergé. Il devenait de plus en plus intéressant de posséder une maison en tant qu'actif financier. Il ne manquait plus qu'un moyen de financer l'immobilier. 

Des années 1930 aux années 1970, les gouvernements de la plupart des économies avancées ont imposé des « orientations en matière de crédit » aux banques, ce qui a limité les prêts hypothécaires. De préférence, les banques accordent du crédit hypothécaire au crédit aux entreprises, car le premier est moins risqué. Généralement, la maison achetée avec une hypothèque sert de garantie pour le prêt. En cas de faillite de l'emprunteur, la banque peut obtenir la garantie et le dommage est confiné. En cas de prêt à une entreprise, il ne peut y avoir aucune garantie ou garantie de faible qualité. Pour la société, cependant, prêter aux entreprises productives est essentiel, car cela crée une croissance économique durable et des revenus pour le service de la dette. Mais les orientations en matière de crédit ont été lentement démantelées et, par conséquent, le crédit hypothécaire des banques a dépassé le crédit non hypothécaire en 1995. La révolution hypothécaire était un fait.

Une banque crée de l'argent à partir de rien lorsqu'elle prête du crédit. Ainsi, dans le cas où les banques accordent un crédit hypothécaire, la masse monétaire est augmentée, mais l'argent est dépensé pour un nombre limité de maisons. La masse monétaire est élastique, tandis que l'offre de maisons est inélastique. Pas étonnant que dans les années 1990, les prix des logements aient augmenté. Par la suite, le cycle de rétroaction du financement du logement a été déclenché : la hausse des prix des logements a créé une plus grande demande de prêts hypothécaires, ce qui a encore gonflé les prix, entraînant une augmentation de la demande de prêts hypothécaires, et ainsi de suite.

La titrisation des prêts hypothécaires, qui a pris son envol dans les années 1990, a également contribué au « cycle ». La titrisation permet aux banques de regrouper et de regrouper des hypothèques dans un Mortgage Backed Security (MBS). Un actif illiquide (hypothèque) est transformé en un actif liquide (MBS) qui peut être vendu, par exemple, à un fonds de pension. Les banques perçoivent des commissions pour la vente de MBS, et lorsque les titres sont hors bilan, cela laisse plus de place pour de nouveaux prêts hypothécaires.

Enfin et surtout, les contrôles des capitaux qui ont été levés après l'effondrement de Bretton Woods en 1971, signifiaient que les banques n'étaient plus dépendantes des dépôts nationaux pour leur financement. Les banques ont eu accès aux marchés monétaires internationaux, où elles ont pu attirer des financements supplémentaires pour le crédit immobilier.

La hausse des prix de l'immobilier se traduit par une hausse du ratio prix des logements/revenu et donc par une baisse des dépenses de consommation. Cette perte de dépenses dans l'économie de rétroaction du financement du logement est compensée par la «richesse» générée par la hausse des prix des logements. Les personnes qui ont des gains non réalisés sur leur propriété vont, c'est-à-dire, dépenser plus parce qu'elles se sentent plus riches (effet de richesse), ou contracter une deuxième hypothèque pour acheter un bateau (retrait d'équité). Les profits des autres augmentent en spéculant sur l'immobilier. Mais la consommation ne peut se maintenir que tant que le cycle se perpétue.

Conclusion

Le cycle a besoin de plus de dettes et d'augmentation des prix de l'immobilier. Cette spirale d'endettement insoutenable perdure grâce à la baisse des taux d'intérêt des banques centrales. À mon avis, ce qui précède ressemble à un schéma de Ponzi et le marché du logement est dans une bulle. Bien que je ne sois pas certain de la durée de cette situation et de la façon dont la bulle éclatera. Peut-être que les prix nominaux des logements diminueront, peut-être que l'inflation augmentera de sorte que les prix réels des logements retraceront leur moyenne à long terme. Un problème avec la baisse des prix nominaux est qu'elle peut détruire le système bancaire, ce que les banques centrales veulent empêcher, car les banques sont massivement exposées aux prêts hypothécaires.  

Je voudrais souligner que toutes les économies (avancées) n'ont pas le même marché du logement. Les niveaux d'endettement hypothécaire n'augmentent pas non plus de façon linéaire. Après la grande crise financière de 2008, les prix des logements et les niveaux d'endettement hypothécaire ont chuté dans de nombreuses économies. En réponse à la crise, les gouvernements sont venus à la rescousse pour renflouer les banques et soutenir l'économie, ce qui a augmenté la dette publique. La bulle immobilière n'a pas été autorisée à se dégonfler complètement. Les taux d'intérêt ont atteint zéro, les taux d'intérêt réels sont devenus négatifs et le cycle s'est réactivé. Les prix des logements ont repris leur ascension.  

Par ailleurs, un article académique («Plus de prêts hypothécaires, une croissance plus faible ?”) de 2016 par Dirk Bezemer et al déclare :

Dans les données nouvellement collectées sur 46 économies sur la période 1990-2011, nous montrons que le développement financier depuis 1990 était principalement dû à la croissance du crédit à l'immobilier et aux autres marchés d'actifs, qui a un coefficient de croissance négatif. … Nous constatons des effets de croissance positifs pour les flux de crédit aux entreprises non financières, mais pas pour les flux de crédit hypothécaire et d'autres marchés d'actifs. …

Non seulement la révolution hypothécaire a « évincé » le crédit aux entreprises productives, mais le flux de crédit vers les prêts hypothécaires a un effet négatif sur la croissance.

Se peut-il que la révolution hypothécaire, qui a étouffé la croissance, combinée à un système monétaire international fiat qui permet des niveaux d'endettement illimités, ait engendré le plus grand piège de l'endettement de l'histoire du monde ?

Enfin, aux Pays-Bas, et je suppose ailleurs, la solution la plus citée pour les logements inabordables consiste simplement à construire plus de maisons. Cette approche échoue, car les banques peuvent toujours imprimer de l'argent plus rapidement que quiconque ne peut construire des maisons. La solution se trouve du côté de la demande, pas du côté de l'offre.

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Sources

• Musée Belasting & Douane. Digitale reis door de geschiedenis van belasten en Nederland

• Bezemer, D. 2014. Schumpeter pourrait encore avoir raison : la différenciation fonctionnelle du crédit.

• Bezemer, D., Grydaki, M. et Zhang, L. 2016. Plus de prêts hypothécaires, une croissance plus faible ?

• Bezemer, D., Samarina, A. et Zhang, L. 2017. Le changement dans l'allocation du crédit bancaire : nouvelles données et nouveaux résultats.

• Eichholtz, P. 1997. Un indice des prix des maisons à long terme : l'indice Herengracht, 1628-1973.

• Eichholtz, P., Ambrose, B et Lindenthal, T. 2012. Prix ​​de l'immobilier et fondamentaux : 355 ans de preuves.

• Ferguson, N. 2008. L'ascension de l'argent.

• Harari, YN 2018. L'argent.

• Jordà, Ò., Schularick, M., et Taylor, AM 2014. Le grand crédit hypothécaire : financement du logement, crises et cycles économiques.

• Korevaar, M., Eichholtz, P. et Francke, M. 2021. Dure Huizen Maar Geen Zeepbel à Amsterdam. 

• Monsma, JA, Monsma, AP Est-ce qu'een Ingrijpende Herziening van het Gemeentelijke Belastinggebied Opportuun ?

• Park, HY, Chang, H., Misra, K. 2012. L'impact de la titrisation hypothécaire sur la bulle immobilière et la crise des prêts hypothécaires à risque : une perspective d'auto-organisation.

• Riel, A. van. 2016. Het Financieel Stelsel dans une perspective historique.

• Ryan-Collins, J., Werner, R., Jackson, A. et Greenham, T. 2012. D'où vient l'argent?

• Ryan-Collins, J. 2019. Pourquoi ne pouvez-vous pas vous permettre une maison ?

Source: https://thegoldobserver.substack.com/p/amsterdam-real-housing-prices-highest?token=eyJ1c2VyX2lkIjoxNzgxMjA1NSwicG9zdF9pZCI6NDMyMDk4MDUsIl8iOiJDbEoxYyIsImlhdCI6MTYzNTg2MDcxNiwiZXhwIjoxNjM1ODY0MzE2LCJpc3MiOiJwdWItMTAwODE4Iiwic3ViIjoicG9zdC1yZWFjdGlvbiJ