Les analystes ont manqué tous les signes avant-coureurs jusqu'à ce qu'Intel l'explique
La baisse des actions de 12 % montre une déconnexion et une incompréhension
Pas de solution miracle, il s'agit d'un problème et d'une solution incertains à long terme
Tout le monde a ignoré l'évidence jusqu'à ce qu'elle les écrase
Une baisse des actions de 12 % est la faute des investisseurs/analystes et non d'Intel
Chaque fois qu’une action chute de 12 % en une journée, il y a une sorte de déconnexion majeure entre l’entreprise et la rue. Parfois, les entreprises gardent les mauvaises nouvelles secrètes jusqu’à l’appel trimestriel ou ne font tout simplement pas un bon travail de « gestion des attentes » dans la rue. Parfois, les analystes passent à côté d'indices et d'informations pas trop subtils jusqu'à ce que l'entreprise les explique directement.
Dans le cas de la récente chute des actions d’Intel, c’est davantage la faute des analystes et des investisseurs qui n’ont pas compris l’évidence plutôt que celle de l’entreprise qui n’a pas communiqué. Ce sont aussi des « analystes » qui ne font pas d’analyses très simples…
Tout est question de marges plus faibles : plus de dépenses ou moins de revenus, ou les deux.
Il semble que la rue n’ait complètement pas compris à quel point les marges allaient se dégrader et pendant combien de temps. Rien de tout cela n’aurait dû être une telle surprise, car nous savons que les dépenses d’Intel ont augmenté et vont augmenter et que les revenus sont sous la pression de la concurrence et des pénuries. C'est donc l'ampleur de ces problèmes qui surprend.
Une tempête parfaite de dépenses triples et quadruples
Nous avons inventé une expression plus tôt cette année selon laquelle Intel devait « tripler ses dépenses », ce qui signifie ; 1) dépenser beaucoup d'argent pour rattraper TSMC et son avance technologique 2) Dépensez de l'argent et de la marge pour que TSMC (leur ennemi) fournisse des puces à Intel, car Intel manque de technologie et/ou de capacité. 3) Dépensez de l’argent pour essayer de devenir un acteur de la fonderie.
Nous avons ensuite modifié notre scénario de « triple dépense » en « quadruple dépense » pour tenir compte des dépenses nécessaires à l'acquisition de GloFo ou quelque chose du genre. Chacun de ces postes de dépenses représente une énorme somme d’argent, mais pris ensemble, ils représentent un raz-de-marée d’hémorragie financière qui peut même entraver Intel.
Plus important encore, ces quatre nouvelles dépenses ne sont pas une dépense ponctuelle, mais plutôt un engagement à long terme sur plusieurs années pour chaque effort.
Il manque des mathématiques simples
Même si les chiffres sont facilement disponibles, il semble que relativement peu de personnes, voire personne, ont pris la peine d'ajouter et d'examiner le montant potentiel des dépenses et l'impact qu'elles auraient sur la structure des dépenses d'Intel.
Les analystes auraient dû être en mesure de comprendre que les investissements n’allaient pas seulement augmenter de 20 % d’une année sur l’autre et suffire à permettre à TSMC de dépenser 25 milliards de dollars par an, soit le double d’Intel. Il est clair qu'Intel doit dépenser des sommes d'investissement de type TSMC, puis quelques autres, pour rattraper TSMC. Si nous utilisons le décompte de l'outil EUV comme indicateur des dépenses (ce qui est une bonne approximation), ils doivent maintenant dépenser plus que TSMC pour compenser des années de sous-investissement et de sous-achat.
TSMC ne travaille pas gratuitement et ne cédera pas sa précieuse capacité de pointe à une entreprise qui veut le battre, sans lui extraire une livre de chair. TSMC place Intel dans une position difficile et fera pression pour ce que sa valeur et Intel n'a d'autre choix que de payer, sinon TSMC ouvrira les vannes d'AMD.
Devenir un acteur de la fonderie ne signifie pas seulement 20 milliards de dollars pour construire deux usines en Arizona (sans parler des usines en Europe…) et les remplir d'équipements. Il s’agit d’embaucher beaucoup de personnes (sans parler de trouver les talents) et de construire l’infrastructure (ou de l’acheter) nécessaire pour servir les clients du silicium. Quelque chose qu’Intel n’a pas pu accomplir dans le passé. Construire les deux usines et toutes les dépenses de fonderie associées pour quelque chose qui ne générera peut-être pas de revenus avant des années et qui prendra beaucoup de temps à monter sera une énorme perte.
Entre-temps, la concurrence renouvelée d'AMD (dont le produit est construit dans les mêmes usines TSMC qu'Intel) et d'autres ainsi que la concurrence émergente (comme Apple, ARM, Google, Facebook, etc.) auront un impact négatif sur les revenus et les prix. En fin de compte, Intel est confronté à une compression des marges à long terme.
Nous avons été très clairs à ce sujet et avons prévenu les investisseurs il y a longtemps, avant tout le monde.
Le 23 mars de cette année, lorsqu'Intel a annoncé ses intentions de fonderie, nous avons écrit :
Soit Intel devra commencer à imprimer de l’argent, soit ses bénéfices en souffriront à court terme.
Nous avons dit qu'Intel allait être dans une situation financière serrée car ils allaient réduire leurs marges brutes en augmentant l'externalisation vers TSMC tout en reconstruisant leur fabrication… ayant essentiellement une période de coûts presque doubles (ou au moins des coûts très élevés).
Le problème s’est encore aggravé car Intel est désormais confronté à des « dépenses triples ». Dépenses (ou perte de marge brute) pour TSMC, reconstruction de ses propres usines et désormais un troisième coût lié à la construction de capacités de fonderie supplémentaires pour les clients extérieurs.
Nous ne voyons pas comment Intel éviterait un coup financier.
Lien vers la note originale « Foundry Fantasy »
Je ne pense pas avoir pu être plus clair, mais visiblement le message n’a pas été reçu.
Le 21 janvier, il y a 10 mois, nous disions :
Préparez-vous à ce que les chiffres paraissent laids et soient mis dans des sacs de sable
Bien qu'Intel n'ait pas donné d'indications pour l'année complète, nous conserverions nos sièges car nous avons suggéré que le double coût de l'externalisation accrue vers TSMC, ajouté à l'augmentation des dépenses consacrées aux efforts internes visant à retrouver le rythme de la loi de Moore, serait élevé et exercerait une pression sur les marges à court terme. ce que nous envisageons comme au moins les deux prochaines années et peut-être plus.
Si Pat est intelligent, il mettra fortement en place des sacs de sable et réduira les attentes à des chiffres qui peuvent être facilement battus et surestimera les coûts de réparation de 7 NM et d'augmentation de la capacité tout en payant TSMC pour fabriquer des puces. Il ne veut pas publier de chiffres qui lui manqueront au cours de ses deux premiers trimestres de travail.
Nous espérons que cela impliquera une augmentation importante des investissements et de la R&D pour donner aux ingénieurs et à la fabrication la latitude dont ils ont besoin.
Nous avions raison sur le fait que les chiffres devenaient laids, mais de toute évidence, Intel n'a pas suffisamment « mis de sable » ni géré suffisamment les attentes de la rue.
L’essentiel est que ce problème de marge a pris très longtemps et n’aurait pas dû être une surprise qui aurait fait exploser le stock. Tout était à découvert. Si j’avais pu le comprendre, alors tous les analystes bien payés des grandes banques d’investissement auraient dû le comprendre également.
De toute évidence, cela n’a pas été le cas, car il y a eu une série de dégradations des notes par les analystes, ainsi que des chocs et des surprises qui ont fait chuter le titre.
La relation entre le succès et l’argent dépensé n’est pas linéaire
On pourrait penser qu’avec tous les discours sur le montant d’argent (marge) qu’Intel dépensera, le succès sera un « verrou » virtuel. C’est loin d’être le cas et ce n’est pas la réalité.
Vous pouvez investir beaucoup d’argent dans la loi de Moore sans avoir aucune garantie de succès. De même, le secteur de la fonderie n’est pas un domaine de rêve du genre « Si nous le construisons, ils viendront ».
Malgré toutes les difficultés financières et la pression sur les marges, le succès n’est pas prédéterminé.
Cela signifie que nous prendrions avec des pincettes les déclarations selon lesquelles tous les sacrifices d’aujourd’hui en vaudront la peine pour le succès futur. L'exécution comporte toujours un risque très élevé, car les tâches à accomplir sont énormes et complexes et il ne s'agit pas simplement d'y consacrer de l'argent… mais cela aide beaucoup.
Les stocks
Même avec la baisse de 12 %, il reste encore beaucoup de risques et de difficultés financières à venir et nous maintenons notre opinion selon laquelle les actions d’Intel se portent mieux, vues de côté. Nous pourrions voir un chat mort rebondir ou ceux qui estiment qu’il existe une opportunité de prix, mais nous voyons toujours des risques et des problèmes pour l’avenir des investissements.
De toute évidence, les sociétés d'équipement de semi-conducteurs bénéficieront de l'augmentation des dépenses d'Intel, mais nous l'avions déjà supposé. Certaines sociétés telles que ASML connaîtront un impact positif modeste car elles seront épuisées pendant 18 mois, cela n'a donc pas d'importance pour elles.
Nous considérons le cours des actions comme une réinitialisation de la réalité plutôt que comme une sorte de véritable changement fondamental, car rien n'a vraiment changé, les investisseurs ont finalement reçu le mémo.
Pour tous ces « analystes » qui ont raté le mémo, nous pouvons offrir une réduction sur notre newsletter.
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