Pour recevoir la newsletter de John Authers directement dans votre boîte de réception, inscrivez-vous ici.
Jay ressort une surprise
Les meilleurs investisseurs sont les opportunistes. Nous savons tous que. Il en va de même pour les banquiers centraux.
J'ai passé la semaine dernière à me demander comment les rendements obligataires ont réussi à baisser jusqu'à présent alors que la reprise bouillonne bien. Je n’ai aucune idée des conclusions auxquelles Jerome Powell et ses collègues sont parvenus à ce sujet, mais ils ont évidemment décidé que cela leur donnait une excellente occasion d’entamer le long et potentiellement dangereux retrait des mesures de crise pandémique mises en place il y a plus d’un an. La réaction instantanée du marché suggère que la Fed a obtenu ce qu’elle voulait ; un changement radical des attentes qui ne place pas – pour l’instant – les conditions financières dans un état dangereux.
Les conditions du marché
Dans quelle mesure les conditions étaient-elles faciles ? À l’entrée de la réunion, pour la première fois, même les obligations de pacotille rapportaient moins que l’inflation :
Il en va de même pour les rendements en dividendes des fonds de placement immobilier. Les REIT et le secteur des obligations à haut rendement aux noms de plus en plus inappropriés offrent tous deux des moyens classiques de gagner plus en échange d’une prise de risque supplémentaire – et aucun n’offre plus un rendement correspondant au taux d’inflation actuel. Powell n'a pas parlé des questions macro-prudentielles mercredi, et il n'a pas insisté là-dessus, mais un graphique comme celui-ci doit être une bonne preuve que les conditions sont dangereuses :
Quant aux bons du Trésor, la hausse menaçante des rendements du début de l’année a été annulée au cours des deux derniers mois. L’examen des titres du Trésor protégés contre l’inflation, ou TIPS, donne la meilleure idée de l’assouplissement des conditions. C’est ce qui est arrivé aux rendements indexés sur l’inflation à cinq et dix ans depuis le début de l’année dernière :
Il y a eu une réaction assez violente aux propos de Powell lors des échanges de l'après-midi. Cela a porté le rendement réel à cinq ans à son plus haut niveau de l'année. Mais comme c'est toujours le cas moins 1.51%, cela semble être une bonne opportunité de resserrement. Les rendements à dix ans, qui ont également connu une forte hausse, restent bien en deçà de leur sommet de mars. Certains prétendent que le marché obligataire a déjà connu une crise de colère au début de l'année. Si tel était le cas, cela a aidé à préparer tout le monde à la prochaine augmentation des rendements, et Powell en a profité pour modifier le message lorsque les gens étaient prêts, même s'ils ne s'y attendaient pas.
La réaction instantanée
La réunion a provoqué la quatrième plus grande réaction négative sur le Trésor à cinq ans lors de 80 réunions du Comité fédéral de l'open market depuis 2011, selon Mitsubishi UFJ Financial Group Inc. :
Pour replacer cela dans son contexte, George Goncalves, responsable de la stratégie macro américaine chez MUFG, a déclaré :
Avant cette réunion, je n’envisageais même pas un scénario belliciste, car cela me paraissait si lointain compte tenu de l’année écoulée d’assouplissements incessants. Bon sang, j'avais tort… les trois autres ventes plus importantes ont été le dérapage de Bernanke en juin 2013 (qui a ajouté à la crise de vente cet été-là), le commentaire de Yellen en mars 2014 selon lequel les hausses commenceraient 6 mois après la fin du tapering et le post de décembre 2016. La reflation de Trump fait craindre une deuxième hausse de la Fed. Ce sont tous des actes difficiles à suivre.
Il s’agit d’un véritable choc, même s’il survient après que le marché s’y soit préparé. La réponse des actions n’a pas été aussi négative. Le S&P 500 a clôturé en baisse de 0.3% par rapport à son niveau de 2hXNUMX lors de la publication du communiqué de la Fed. C'était exactement conforme à la moyenne des jours du FOMC lorsque Powell était à la barre, selon ce graphique fascinant de Bespoke Investment Group :
La Fed de Powell a provoqué une forte hausse des actions, mais cela n’a pas toujours été évident dans l’immédiat. Le président de la Fed qui a le plus stimulé la hausse des marchés boursiers a été Ben Bernanke – une réussite assez remarquable puisqu'il a été à la tête de la Fed en 2007 et 2008. Les deux points clés sont donc les suivants : a) l'impact négatif sur les actions n'a pas été si grave, mais b) la manière dont le marché boursier évolue dans les deux heures qui suivent une réunion du FOMC n'est pas très significative à long terme.
L'impact plus large
L’un des impacts les plus évidents d’un changement de direction concerne le dollar. Si la Fed est plus disposée à resserrer ses taux qu’on ne le pensait, cela devrait renforcer la monnaie. Il s'agit du meilleur jour depuis plus d'un an pour l'indice du dollar de Bloomberg, qui montre sa performance par rapport à un panier de 10 autres devises :
George Saravelos, l'influent stratège des changes de la Deutsche Bank AG à Londres, a conseillé aux investisseurs de clôturer la position qu'il avait précédemment recommandée, à savoir une position longue sur l'euro par rapport au dollar. Il a dit:
Une clé élément L’une des raisons de notre opinion négative sur le dollar était une Fed persistante et conciliante, qui est restée délibérément en retrait de la courbe et a intentionnellement réduit la volatilité des taux d’intérêt. La réunion du FOMC d'aujourd'hui n'a pas atteint cette barre. La Fed prévoit désormais deux hausses de taux pour 2023, le langage sur l’inflation a évolué pour reconnaître plus explicitement les risques à la hausse, et les commentaires sur le marché du travail – une excuse pour paraître conciliants – semblaient optimistes.
Saravelos a également suggéré que le récit de l'inflation « transitoire » (un mot qui est à peine apparu mercredi) avait été une forme de guidance basée sur le calendrier, en affirmant que la Fed ignorerait tout mauvais chiffre d'inflation en 2021, alors qu'ils étaient toujours affectés par les comparaisons avec l'année de la peste. Avec une grande marge de hausse des taux réels américains, cela est haussier pour le dollar. La Fed étant désormais plus susceptible d'agir en réponse aux données, cela devrait également signifier une volatilité plus élevée – ce qui est également généralement bon pour le dollar, car il est considéré comme un refuge en période d'incertitude.
Un dollar plus fort pourrait créer des problèmes pour les marchés émergents, dont les devises se sont fortement vendues. Les marchés émergents ont frôlé le désastre à la suite du taper tantrum de 2013. Cette fois, les discussions sur le tapering pourraient être plus sûres car leurs monnaies se sont renforcées à partir d’un plus bas historique :
Mais cela soulève la question cruciale de savoir si nous pouvons éviter une répétition du « taper tantrum ». Cela s'est produit lorsque Bernanke a déclaré que le moment serait venu de réduire les achats d'actifs de la Fed. Le rendement réel à 10 ans a grimpé, après avoir été à peine au-dessus de son plus bas fixé l'année précédente au moment où il a parlé.
Si la forte hausse des rendements réels amorcée cette année était réellement la version post-pandémique de la crise, alors tout le monde s’en est tiré à bon compte. Dans le tableau suivant, j’ai aligné le début de cette année – lorsque la crise a commencé à s’installer – avec mai 2013, lorsque Bernanke a fait ses commentaires fatidiques. À l’exception de la brève et spectaculaire feinte de tête lors de l’effondrement du marché obligataire en mars de l’année dernière, les 12 mois qui ont précédé les deux incidents semblent très similaires, avec des rendements réels en baisse, puis vacillant à un plus bas pendant des mois.
Mais l’augmentation de 2013 a été bien plus importante que tout ce que nous avons vu jusqu’à présent. En effet, même après la réaction des marchés de mercredi, le rendement réel à 10 ans reste inférieur à son point bas de 2012 et 2013. Il est possible que ces derniers mois aient vu le marché obligataire tenter d'accepter une probable poussée d'inflation et les mesures de la Fed. une réponse probable, créant une opportunité pour la banque centrale d’entamer son retrait ; mais il y a aussi un argument selon lequel nous n’avons encore rien vu.
Il y a un autre facteur à prendre en compte. La croissance du PIB américain en 2013 était de 2.6 %, passant à 2.9 % l'année suivante. (Remarquablement et malheureusement, cela reste la meilleure année civile en termes de croissance depuis la crise). La prévision de la Fed pour cette année est de 7 %, suivie de 3.3 % en 2022. Cela donne un vent favorable assez fort aux rendements, tout comme le risque d'une inflation persistante.
Les conditions du marché pourraient bien en faire le moment idéal pour entamer la baisse. Les rendements extraordinairement bas signifient que la Fed devra bientôt se lancer dans cette aventure. Mais les risques de crise demeurent.
Ce qu'il a dit….
Maintenant, qu’a fait exactement la Fed, et pourquoi a-t-elle suscité une telle réponse ? Hier, j’ai prévenu qu’il existait un risque qu’un changement de la part de deux ou trois gouverneurs de la Fed dans leurs prévisions concernant les taux d’ici la fin de 2023 puisse revêtir une importance exagérée. Je n'ai pas compris ce qui allait se passer. Il y a eu un changement majeur dans les prévisions pour 2023, ce qui a clairement modifié l’équilibre au sein du comité. La réaction du marché pourrait exagérer son importance, mais elle doit être prise au sérieux.
Ceci est plus facile à illustrer en mettant côte à côte les diagrammes de points de 2023 de mars et juin. Dans le graphique ci-dessous, mars apparaît à gauche. Chaque ligne horizontale représente un incrément de 25 points de base. Les points au niveau le plus bas indiquent que les taux d’intérêt se situeront entre 0 % et 0.25 % d’ici fin 2023 ; tous les points sur la ligne supérieure prédiraient des taux compris entre 1.75 % et 2 % :
Nous pouvons voir qu’il y a peu d’unanimité au sein du comité sur la question de savoir où seront les taux dans 30 mois. Mais le consensus fort selon lequel ils resteraient négligeables d’ici là s’est définitivement rompu. Au vu du taux d’inflation le plus élevé depuis près de trois décennies, cela semble tout à fait raisonnable. Pour insister sur le fait, Powell a déclaré aux journalistes, en termes simples, que cette réunion devrait être traitée comme celle au cours de laquelle le FOMC avait « parlé de parler de réduction ». Cela signifie qu’il ne peut pas annoncer une réduction avec effet immédiat le mois prochain, mais il a le droit d’annoncer des plans ou des critères pour le faire à ce stade.
Une analyse textuelle minutieuse n'est pas aussi nécessaire que les jours du FOMC. Tout en soulignant l’inégalité du chômage et le fait que ce chômage touche particulièrement les minorités, Powell s’est montré globalement plus optimiste quant aux perspectives d’amélioration, tout en admettant au moins quelques doutes sur le fait que l’inflation élevée actuelle serait totalement transitoire. Il ne s’agit pas d’un tournant, mais la transition vers la suppression des politiques accommodantes a commencé.
Beaucoup, moi y compris, ont été surpris. Cela apparaît clairement dans les réactions du marché. On pourrait dire que Powell a choisi d’arracher le pansement, alors que le patient était engourdi en toute sécurité par une dose massive d’anesthésiques (sous forme de faibles taux). Le fait qu’il ait probablement eu raison de se lancer dans cette aventure maintenant, et non plus tard, ressort des commentaires des investisseurs.
Ma réponse préférée est peut-être celle de Christopher Smart, stratège mondial en chef chez Barings LLC :
Même si le président Jay Powell sait garder un visage impassible, il lui serait difficile, même pour lui, de délivrer de manière crédible le même message qu'il a transmis depuis la profondeur de la crise, compte tenu de la réalité qui s'est déroulée autour de lui.
Powell a souligné que les données sont désordonnées et que nous vivons une époque économique sans précédent. Mais imaginez une alternative aux perspectives actuelles. Si la Fed permettent de garantir que augmenter les taux d’ici fin 2023 dans un contexte de soutien budgétaire massif et de taux de croissance que nous n’avons pas vus depuis des décennies, alors la reprise est sérieusement déraillée, les flux de données actuels sont complètement erronés et les principes économiques qui nous ont été enseignés à l’école sont totalement erronés.
Cela le dit. J'ai un peu honte d'avoir été surpris. C’était une excellente occasion pour Powell de préparer les marchés au fait que le plan a) devait consister à se retirer des politiques incroyablement généreuses actuellement en place. La réaction jusqu’à présent n’a rien de bien effrayant. Mais descendre une montagne est toujours plus dangereux que la gravir. Maintenant que le repli a commencé, nous devons accepter les risques d’accidents en cours de route (qu’il s’agisse d’un taper tantrum, de certains hedge funds pris du mauvais côté d’une transaction, d’une vente massive d’actions ou de problèmes pour les marchés émergents). La crise de santé publique semble presque terminée, alors qu'une crise financière a jusqu'à présent été évitée. L’étape la plus délicate est désormais arrivée.
Bonne chance à tous.
Conseils de survie
Après m'avoir proposé hier quelques motets Renaissance de Josquin Desprez, j'ai reçu des messages me demandant quels étaient mes goûts musicaux. J'ai besoin de musique différente pour différentes humeurs et besoins. Parfois, j’aime la sublime polyphonie chorale. Mais aujourd'hui, alors que je m'attendais à un snoozefest de réunion du FOMC, je n'ai pas eu envie d'écouter Josquin. Voici quelques-unes des douces chansons qui m’ont aidé à traverser les dernières heures, lorsque vous passez un après-midi tout aussi éprouvant : Laissez-les tous derrière, par Ride ; Bons moments mauvais moments ainsi que Tout plein d'amour par Led Zeppelin; S'envoler par Lenny Kravitz; As de pique par Motorhead; I Will Follow par U2 ; Ulster alternatif par Petits doigts raides ; Gœuvrant dans le métro par La confiture ; Spellbound par Siouxsie et les Banshees ; Sent comme de l'alcool d'ados par Nirvana ; et C'est la bonne par les Roses de Pierre. Je devrais également mentionner Le rituel du directeur par The Smiths, que j'aurais dû inclure la semaine dernière pour sa ligne de basse proéminente.
Cette colonne ne reflète pas nécessairement l'opinion du comité de rédaction ou de Bloomberg LP et de ses propriétaires.
Pour contacter l'éditeur responsable de cette histoire :
Matthieu Brooker at mbrooker1@bloomberg.net
- 102
- 2021
- Compte
- Tous
- selon une analyse de l’Université de Princeton
- autour
- atout
- Banque
- LES MEILLEURS
- Bloomberg
- terminal de Bloomberg
- planche
- Obligations
- Haussier
- Calendrier
- pris
- Banque centrale
- président
- Change
- chef
- fonds à capital fermé
- Colonne
- Commentaire
- commentaires
- Consensus
- La création
- crise
- devises
- Devise
- Courant
- courbe
- données
- journée
- retarder
- Deutsche Bank
- DID
- catastrophe
- les revenues de dividendes
- Dollar
- chuté
- assouplissement
- Économie
- éditeur
- Editorial
- embarquer
- se termine
- biens
- euro
- échange
- Visage
- faux
- craintes
- Fed
- National
- la traduction de documents financiers
- crise financière
- Prénom
- première fois
- suivre
- change
- formulaire
- fonds
- PIB
- George
- Global
- Bien
- l'
- Réservation de groupe
- Croissance
- front
- Santé
- Hedge Funds
- ici
- Haute
- appuyez en continu
- Accueil
- Comment
- HTTPS
- idée
- image
- Impact
- Inc
- Améliore
- indice
- Inégalité
- inflation
- intérêt
- Taux d'intérêt
- un investissement
- Investisseurs
- vous aider à faire face aux problèmes qui vous perturbent
- IT
- Jerome Powell
- Les journalistes ;
- en gardant
- ACTIVITES
- Le Droit du Travail
- langue
- conduisant
- LED
- Niveau
- Gamme
- Écoute
- LLC
- London
- Location
- LP
- Macro
- majeur
- Mars
- Marché
- Marchés
- réunions
- messagerie
- minorités
- mois
- Bougez
- se déplace
- Musique
- net
- Newsletter
- numéros
- code
- Offres Speciales
- ouvert
- Opinion
- Opportunités
- Autre
- Outlook
- propriétaires
- pandémie
- Personnes
- performant
- Pivoter
- Peste
- Beaucoup
- politiques
- politique
- post-pandémie
- prédiction
- Prédictions
- projets
- public
- santé publique
- achats
- rallier
- RAM
- Tarifs
- réaction
- réactions
- en cours
- biens immobiliers
- Réalité
- récupération
- réduire
- Renaissance
- réponse
- Analyse
- S & P 500
- L'école
- titres
- set
- décalage
- smart
- So
- vendu
- Étape
- Commencer
- j'ai commencé
- Déclaration
- rester
- stock
- marché boursier
- Marchés boursiers
- Actions
- de Marketing
- été
- Support
- sucré
- parlant
- adolescent
- fiable
- conseils
- top
- suivre
- commerce
- Commerce
- Trésorerie
- tendances
- atout
- nous
- de chômage
- Voir
- Volatilité
- semaine
- WHO
- Vent
- des mots
- an
- hurler
- Rendement
- Youtube
- Zeppelin