I prezzi reali delle case ad Amsterdam sono i più alti da 400 anni. Un'analisi di una bolla

I prezzi delle case ad Amsterdam, corretti per l’inflazione, non sono mai stati così alti da quando si registra la storia. Oltre ai bassi tassi di interesse, la causa del rapido aumento dei prezzi è un ciclo di feedback tra banche e consumatori che sono diventati dipendenti dai mutui ipotecari e dai prezzi in costante aumento.

Con la Grande Crisi Finanziaria – causata da una bolla immobiliare – ancora fresca nella nostra memoria, in molte economie avanzate i prezzi delle case stanno attualmente aumentando a un ritmo ritmo da record. Nei Paesi Bassi i prezzi delle case sono aumentati 19% nel terzo trimestre del 2021, rispetto all’anno precedente.

Alcuni economisti ritengono che i prezzi delle case ad Amsterdam – di cui ho ottenuto l’indice più longevo – siano sopravvalutati dal 2020, sulla base di un modello di prezzi di affitto e tassi di interesse. Altri puntano verso le politiche attuate in Occidente nel corso di molti decenni che hanno creato un “ciclo di feedback sulla finanza immobiliare”, in cui le banche sono diventate dipendenti dai prestiti ipotecari, alimentando i prezzi delle case, e i consumi fanno sempre più affidamento sulla “ricchezza” generata dall’aumento dei prezzi. Poiché questa tendenza fa sì che le banche prestino meno credito alle imprese produttive, il nucleo stesso delle economie si indebolisce.

L'indice immobiliare più longevo  

Diversi elementi costitutivi del capitalismo sono stati inventati ad Amsterdam, la capitale dei Paesi Bassi (Olanda). Alla fine del XVI secolo, gli olandesi intrapresero spedizioni commerciali via mare verso l'Asia. Nel 16 c'erano sei compagnie nascenti dell'"India orientale" che salpavano dai porti olandesi. Per combattere la concorrenza spagnola e portoghese e non competere tra loro, le sei società esistenti si unirono in una sola: la Compagnia Unita delle Indie Orientali (De Verenigde Oost-Indische Compagnie, o VOC in breve). La VOC fu formalmente costituita nel 1602 e divenne la prima società per azioni, le cui azioni passarono di mano nella prima borsa valori. Soldi da tutta Europa si riversarono nei Paesi Bassi. A causa dello straordinario successo della VOC, Amsterdam aveva bisogno di espandersi, e lo fece scavando tre canali intorno al centro medievale della città: il quigracht, keizersgrachte Prinsengracht.

I prezzi delle transazioni degli immobili sull'Herengracht, i più belli di tutti, sono stati accuratamente registrati. Nel 1997 l'economista olandese Piet Eichholtz costruì un indice dei prezzi delle case sull'Herengracht con una qualità costante dal 1628 al 1973. Questa fu la nascita del Indice Herengracht. La ricerca iniziale di Eichholtz mostrò che i prezzi reali delle case (corretti per l’inflazione dei prezzi al consumo) cambiarono gradualmente nel tempo, ma erano abbastanza uguali nel 1973 rispetto ai prezzi del 1628.

Eichholtz et al hanno pubblicato un aggiornamento sui prezzi storici delle case ad Amsterdam nel 2020. Per questa pubblicazione Eichholtz et al hanno raccolto una serie di dati più approfondita, che inizia nel 1620 e comprende case di un'area più ampia. Sebbene i numeri mostrino che i prezzi hanno iniziato ad aumentare in modo significativo a partire dagli anni ’1990, la loro conclusione è stata che il mercato immobiliare non era in una bolla, sulla base dei prezzi degli affitti e dei tassi di interesse.

Uno dei colleghi di Eichholtz, Mathijs Korevaar, è stato così gentile da fornirmi i suoi dati fino a settembre 2021. In un'e-mail mi ha scritto che dopo il 2019 i prezzi sono aumentati a tal punto che il loro modello suggerisce che gli immobili ad Amsterdam sono ora sopravvalutati. Di seguito è riportato il grafico dei prezzi reali delle case ad Amsterdam dal 1620 a settembre 2021.  

Quello che è successo negli anni ’1990 che ha spinto i prezzi delle case molto al di sopra dei prezzi dell’Olanda L'età dell'oro nel XVII secolo e nella seconda età dell'oro alla fine del XIX secolo? Per ottenere una comprensione più ampia del mercato immobiliare – al di là di un modello basato sui prezzi degli affitti e sui tassi di interesse – ho letto il lavoro di un economista specializzato in terreni, abitazioni e banche: Josh Ryan-Collins.

La rivoluzione dei mutui

Secondo Ryan-Collins ci sono stati due importanti sviluppi nel mercato immobiliare dall’inizio del XIX secolo: un cambiamento nell’imposta fondiaria e una deregolamentazione finanziaria. Sebbene abbia effettuato ricerche soprattutto sulle economie anglosassoni, ho effettuato un controllo incrociato delle sue scoperte nei Paesi Bassi.  

Gli economisti classici, come Adam Smith e John Stuart Mill, consideravano la terra un bene incomparabile ad altri beni, principalmente perché è in offerta fissa e immobile. Se la domanda di terreni aumenta, il prezzo aumenta senza innescare una maggiore offerta. Di conseguenza, se c’è crescita economica, il valore del terreno – su cui vengono costruite le case – aumenta in modo sproporzionato rispetto a beni e servizi (anche se il proprietario del terreno non gioca alcun ruolo nella creazione di tale valore). La soluzione di Smith e Mill era quella di tassare la terra, più del lavoro o dei profitti. Infatti, nel XVIII e XIX secolo, l’imposta fondiaria era una delle principali fonti di reddito negli Stati Uniti e in Europa.

Poi vennero gli economisti neoclassici che eliminarono le suddette teorie sulla terra. Nel 20° secolo è emerso il passaggio dall’imposta fondiaria all’imposta sul reddito. È diventato sempre più attraente possedere una casa come risorsa finanziaria. Tutto ciò che mancava era un modo per finanziare il settore immobiliare. 

Dagli anni ’1930 agli anni ’1970, i governi della maggior parte delle economie avanzate hanno imposto alle banche una “guida al credito”, che ha limitato la concessione di mutui ipotecari. Di preferenza le banche concedono crediti ipotecari rispetto a quelli aziendali, perché il primo è meno rischioso. Comunemente la casa acquistata con un mutuo funge da garanzia collaterale per il prestito. Nel caso in cui il mutuatario fallisce, la banca può ottenere la garanzia e il danno è limitato. In caso di prestito a un'impresa, non possono esserci garanzie reali o garanzie di bassa qualità. Per la società, tuttavia, i prestiti alle imprese produttive sono essenziali, poiché creano una crescita economica sostenibile e redditi per onorare il debito. Ma le linee guida sul credito sono state lentamente smantellate e, di conseguenza, nel 1995 il credito ipotecario delle banche ha superato quello non ipotecario. La rivoluzione dei mutui era un dato di fatto.

Una banca crea denaro dal nulla quando presta credito. Quindi, nel caso in cui le banche concedano mutui ipotecari, l’offerta di moneta viene ampliata, ma il denaro viene speso per un numero limitato di case. L'offerta di moneta lo è elastico, mentre l'offerta di case è anelastico. Non c’è da stupirsi che negli anni ’1990 i prezzi delle case siano aumentati. Successivamente, si è innescato il ciclo di retroazione della finanza immobiliare: l’aumento dei prezzi delle case ha creato una maggiore domanda di mutui, che ha ulteriormente gonfiato i prezzi, con conseguente maggiore domanda di mutui, e così via.

Anche la cartolarizzazione dei mutui, decollata negli anni ’1990, ha contribuito al “ciclo”. La cartolarizzazione consente alle banche di raggruppare e confezionare i mutui in un titolo garantito da ipoteca (MBS). Un asset illiquido (ipoteca) viene trasformato in un asset liquido (MBS) che può essere venduto, ad esempio, a un fondo pensione. Le banche guadagnano commissioni per la vendita di MBS e, quando i titoli sono fuori bilancio, lascia più spazio per nuovi prestiti ipotecari.

Ultimo ma non meno importante, i controlli sui capitali che furono aboliti dopo il crollo di Bretton Woods nel 1971, fecero sì che le banche non dipendessero più dai depositi nazionali per il loro finanziamento. Le banche hanno avuto accesso ai mercati monetari internazionali, dove hanno potuto attrarre finanziamenti aggiuntivi per il credito immobiliare.

L’aumento dei prezzi immobiliari si traduce in un rapporto prezzo/reddito più elevato e quindi in una minore spesa dei consumatori. Questa perdita di spesa nell’economia del feedback finanziario immobiliare è compensata dalla “ricchezza” generata dall’aumento dei prezzi delle case. Le persone che hanno guadagni non realizzati sulla loro proprietà spenderanno di più perché si sentono più ricchi (effetto ricchezza), oppure accendere una seconda ipoteca per acquistare una barca (ritiro di capitale). I profitti degli altri aumentano speculando sul settore immobiliare. Ma i consumi possono tenere il passo solo finché il ciclo si perpetua.

Conclusione

Il ciclo necessita di più debito e di un aumento dei prezzi delle case. Questa spirale insostenibile del debito persiste grazie alla grazia delle banche centrali che abbassano i tassi di interesse. A mio avviso, quanto sopra assomiglia a uno schema Ponzi e il mercato immobiliare è in una bolla. Anche se non sono sicuro di quanto durerà questa situazione e di come scoppierà la bolla. Forse i prezzi nominali delle case diminuiranno, forse l’inflazione aumenterà in modo tale che i prezzi reali delle case ripercorreranno la loro media a lungo termine. Un problema con il calo dei prezzi nominali è che può abbattere il sistema bancario, qualcosa che le banche centrali vogliono impedire, poiché le banche hanno una massiccia esposizione ai mutui.  

Vorrei sottolineare che non tutte le economie (avanzate) hanno lo stesso mercato immobiliare. Né i livelli del debito ipotecario aumentano in modo lineare. Dopo la Grande Crisi Finanziaria del 2008, i prezzi delle case e i livelli del debito ipotecario sono diminuiti in molte economie. In risposta alla crisi, i governi sono intervenuti in soccorso per salvare le banche e sostenere l’economia, il che ha aumentato il debito pubblico. Alla bolla immobiliare non è stato permesso di sgonfiarsi completamente. I tassi di interesse hanno raggiunto lo zero, i tassi di interesse reali sono diventati negativi e il ciclo è stato riattivato. I prezzi delle case hanno ripreso a salire.  

Inoltre, un articolo accademico (“Più mutui, minore crescita?”) del 2016 da Dirk Bezemer et al afferma:

Nei dati recentemente raccolti su 46 economie nel periodo 1990-2011, mostriamo che lo sviluppo finanziario dal 1990 è stato dovuto principalmente alla crescita del credito al settore immobiliare e ad altri mercati finanziari, che ha un coefficiente di crescita negativo. … Troviamo effetti di crescita positivi per i flussi di credito alle imprese non finanziarie, ma non per i flussi di credito relativi ai mutui e ad altri mercati delle attività. …

Non solo la rivoluzione dei mutui ha “spiazzato” il credito alle imprese produttive, ma il flusso di credito ai mutui ha un effetto negativo sulla crescita.

Può essere che la rivoluzione dei mutui, che ha soffocato la crescita, combinata con un sistema monetario internazionale fiat che consente livelli di debito illimitati, abbia generato la più grande trappola del debito nella storia del mondo?

Infine, nei Paesi Bassi, e suppongo anche altrove, la soluzione più menzionata per gli alloggi inaccessibili è semplicemente costruire più case. Questo approccio fallisce, perché le banche possono sempre stampare denaro più velocemente di quanto chiunque possa costruire case. La soluzione va trovata dal lato della domanda, non da quello dell’offerta.

Se ti è piaciuto leggere questo articolo, considera di supportare L'osservatore d'oro e iscriviti alla newsletter.

fonti

• Museo Belating e Douane. Digitale reis door de geschiedenis van beLASTINGEN in Nederland

• Bezemer, D.2014. Schumpeter potrebbe avere ragione ancora una volta: la differenziazione funzionale del credito.

• Bezemer, D., Grydaki, M. e Zhang, L. 2016. Più mutui, minore crescita?

• Bezemer, D., Samarina, A. e Zhang, L. 2017. Il cambiamento nell’allocazione del credito bancario: nuovi dati e nuove scoperte.

• Eichholtz, P. 1997. Un indice dei prezzi delle case a lungo termine: l'indice Herengracht, 1628-1973.

• Eichholtz, P., Ambrose, B e Lindenthal, T. 2012. Prezzi delle case e fondamentali: 355 anni di prove.

• Ferguson, N. 2008. L'ascesa del denaro.

• Harari, YN 2018. Denaro.

• Jordà, Ò., Schularick, M., e Taylor, A.M. 2014. Il grande mutuo: finanza immobiliare, crisi e cicli economici.

• Korevaar, M., Eichholtz, P. e Francke, M. 2021. Dure Huizen Maar Geen Zeepbel ad Amsterdam. 

• Monsma, JA, Monsma, AP Is een Ingrijpende Herziening van het Gemeentelijke Besistencegebied Opportuun?

• Park, HY, Chang, H., Misra, K. 2012. L’impatto della cartolarizzazione dei mutui sulla bolla immobiliare e sulla crisi dei mutui subprime: una prospettiva di auto-organizzazione.

• Riel, A. van. 2016. Het Financieel Stelsel in Historisch Perspectief.

• Ryan-Collins, J., Werner, R., Jackson, A. e Greenham, T. 2012. Da dove viene il denaro?

• Ryan-Collins, J. 2019. Perché non puoi permetterti una casa?

Source: https://thegoldobserver.substack.com/p/amsterdam-real-housing-prices-highest?token=eyJ1c2VyX2lkIjoxNzgxMjA1NSwicG9zdF9pZCI6NDMyMDk4MDUsIl8iOiJDbEoxYyIsImlhdCI6MTYzNTg2MDcxNiwiZXhwIjoxNjM1ODY0MzE2LCJpc3MiOiJwdWItMTAwODE4Iiwic3ViIjoicG9zdC1yZWFjdGlvbiJ