OSC, 인수 입찰에 적용되는 최소 입찰 요건에 대한 첫 번째 결정 발표
24년 2021월 XNUMX일 온타리오 증권위원회(“OSC”) 오랫동안 기다려온 결정 이유를 공개했습니다. Optiva Inc의 문제, ("답장. 옵티바"). 답장. 옵티바 이는 2016년 캐나다 증권 규제 당국이 채택한 공개 입찰 규칙의 최소 입찰 의무 요건을 다룬 첫 번째 사례입니다.
결정 이유에서 OSC는 ESW Capital LLC(“ESW”). Optiva Inc.의 모든 발행주식 및 발행주식에 대한 입찰을 제안한 텍사스 소재 사모펀드 회사입니다. (“옵티바”), TSX가 거래하는 통신 소프트웨어 회사입니다. OSC의 이유는 캐나다 자본 시장 참가자, 특히 인수 입찰 체제에 중요한 영향을 미칩니다. 구체적으로 OSC는 다음을 확인했습니다.
- 최소 입찰 요구 사항은 인수 입찰 제도의 핵심 구성 요소이며 이 요구 사항에 대한 면제는 명확하고 예외적인 상황에서만 정당화됩니다.
- 최소 입찰 요구 사항의 면제 여부를 고려할 때 OSC가 가장 먼저 고려해야 할 사항은 면제가 주주 선택을 촉진하는지 여부입니다.
- 주요 소수주주들이 입찰을 차단하는 "통제 블록" 역할을 한다는 사실 자체만으로는 최소입찰 요건 면제를 정당화하기에 충분하지 않습니다.
- 방해 입장에 있는 소액주주를 극복하려는 입찰자에 대한 구제책은 면제를 추구하는 것이 아니라 제안을 개선하는 것입니다.
McCarthy Tétrault LLP의 Paul Steep과 Anu Koshal은 EdgePoint Investment Group Inc.(“엣지포인트”)는 Optiva의 대주주로서 ESW의 적용에 성공적으로 저항했습니다.
최소 입찰 요건
2016년에 오랜 협의 과정을 거쳐 캐나다 증권 관리자(“CSA”)는 캐나다의 인수 입찰에 적용되는 법률을 현대화하고 캐나다 대상, 대상 이사회, 대상 주주 및 예비 입찰자 간의 역학 관계를 재조정하기 위해 고안된 몇 가지 개혁을 시행했습니다. 이러한 개혁의 초석 중 하나는 National Instrument 2.29.1-62의 섹션 104(c)에 있는 최소 입찰 요건을 채택한 것입니다. 이 규칙은 입찰자와 그 공동행위자 이외의 투자자가 소유하거나 통제하는 클래스의 미발행 증권 중 50% 이상이 증권을 입찰하지 않는 한 입찰자는 공개매수 시 예탁된 증권을 인수할 수 없다고 규정하고 있습니다. 간단히 말해서, 이는 비입찰자 주주의 과반수가 주식 입찰에 동의하지 않는 한 입찰이 성공할 수 없음을 의미합니다.
당시 CSA는 이 새로운 규칙의 목적이 "입찰에 대한 투표와 유사한 방식으로 인수 입찰에 대응하여 증권 보유자의 집단 행동"을 허용하는 것이라고 밝혔습니다. 새로운 규칙 채택으로 이어지는 협의 과정에서 몇몇 평론가들은 인수 입찰 체제의 투명성과 무결성을 높일 것이라는 이유로 최소 입찰 요건을 지지했습니다. 다른 평론가들은 새로운 규정이 대소수 주주들에게 입찰을 차단할 수 있는 영향력을 줄 것이라는 우려를 표명했습니다. 이러한 우려에 대해 CSA는 이것이 새로운 규정에 대한 의도된 이익이지 손해가 아니라는 점을 지적했습니다. 이 규칙은 대상 주주들이 공동으로 협력하고 영향력을 활용하여 입찰의 질을 향상시키도록 장려하기 위해 고안되었습니다. CSA는 대규모 소수주주에 대한 레버리지 강화의 가능성을 인식했지만 (면제 구제를 부여할 수 있는 상황에 대한 지침을 제공하지 않고) 면제 구제를 통해 적절하게 해결할 수 있다고 결론지었습니다.
새로운 규칙의 찬반 양론 사이에 있었던 이 논쟁은 이번 결정의 핵심이었습니다. 레 옵티바.
Optiva에 대한 ESW의 제안된 입찰
Optiva에 대한 ESW의 제안된 입찰은 28.4대 주주 간의 장기적인 싸움의 맥락에서 나왔습니다. ESW는 Optiva의 하위 의결권 주식의 18.1%를 소유했습니다. XNUMX%를 소유한 EdgePoint가 관리하는 뮤추얼 펀드; 및 Maple Rock Capital Partners Inc.(“메이플록”)가 22.4%의 지분을 보유하고 있습니다.
2016년 Optiva의 하위 의결권 주식 13%를 소유한 ESW는 83.2개의 시리즈 A 우선주 및 워런트와 교환하여 800,000만 달러를 투자하여 Optiva를 장악했습니다. 2019년 Optiva에서 소수 직책을 맡았던 EdgePoint와 Maple Rock은 ESW가 모든 이해관계자가 아닌 ESW에 이익이 되는 방식으로 Optiva를 관리하고 있다는 점을 우려하게 되었습니다. EdgePoint와 Maple Rock은 각각 ESW의 회사 통제를 제한하는 조치를 취하기 시작했습니다. 이러한 단계는 2020년 55월에 EdgePoint가 35만 달러를 지불하기로 합의하고 Maple Rock이 Optiva의 9.75% 담보 PIK 토글 사채에 대해 최대 90만 달러를 지불하기로 합의하면서 절정에 달했습니다. 이러한 사채 계약의 일환으로 Optiva는 수익금 중 800,000천만 달러를 ESW의 시리즈 A 우선주 XNUMX주를 상환하는 데 사용하기로 합의했습니다. 이번 거래로 ESW는 우선주와 회사에 대한 지배력을 잃게 되지만 주요 주주로 남게 됩니다.
그러나 ESW는 통제권을 포기할 의사가 없었습니다. 한 달 후인 27년 2020월 60.00일, ESW는 ESW가 아직 소유하지 않은 Optiva의 하위 의결권 주식 중 일부 또는 전부를 주당 CDN $122에 인수하겠다는 원치 않는 제안을 발표했습니다. 제안 가격은 20일 거래량 가중 평균 가격에 92% 프리미엄, 10일 종가에 56.6% 프리미엄을 적용한 것입니다. ESW의 발표에 대해 EdgePoint와 Maple Rock은 각각 입찰을 거부하겠다고 발표했습니다. 입찰에 대한 그들의 지분. EdgePoint와 Maple Rock이 ESW가 소유하지 않은 주식의 총 XNUMX%를 보유하고 있다는 점을 감안할 때 최소 입찰 요구 사항을 충족할 수 없으며 구제 승인이 없으면 입찰을 효과적으로 차단하게 됩니다.
이에 대응하여 ESW는 OSC에 104조에 따라 최소 입찰 요건 면제를 신청했습니다. 증권법 (온타리오) (소위 "공익 권력")은 EdgePoint 및 Maple Rock을 제외한 대상 주주의 과반수가 입찰에 참여하는 한 입찰을 진행할 수 있습니다. ESW는 EdgePoint와 Maple Rock이 ESW가 통제권을 다시 획득하는 것을 방지하는 "통제 블록" 역할을 하여 다른 대상 주주들이 Optiva 주식에 대해 "특별한 프리미엄"을 얻는 것을 방지한다고 주장했습니다. ESW는 이것이 다른 대상 주주들에게 주주 선택권을 박탈하고 따라서 인수 입찰 체제의 목적에 어긋난다고 주장했습니다.
OSC의 결정
OSC는 ESW의 신청을 거부했습니다. 위원회는 2016년 최소 입찰 요구 사항의 채택이 "주주 집단 행동을 촉진하기 위해 고안된 입찰 역학의 실질적인 재조정"의 일부였다고 언급했습니다. 위원회는 입찰자, 대상 주주 및 통제 블록 보유자 간의 조정을 변경하는 면제 구제를 부여하는 데 주의해야 한다고 주장했습니다. 예외적인 상황이나 소수 주주의 선택을 저해하는 대상, 입찰자 또는 통제 블록 보유자의 명백히 부적절하거나 남용적인 행위가 있는 경우에만 면제가 정당화됩니다. 여기에는 그런 상황이 없었습니다.
OSC는 명확하고 예외적인 상황에만 개입하는 이러한 신중한 접근 방식이 입찰 체제의 무결성과 일관성을 촉진하는 데 필요하다고 지적했습니다. 이는 상장 기업과 주주들에게 "명확하고 예측 가능한 프레임워크"를 제공하는 동시에 규제 당국에 입찰 체제의 목적을 침해하는 고유한 상황을 해결할 수 있는 유연성을 제공합니다.
이 사건에 대해 OSC는 경쟁적인 인수 입찰에서 흔히 발생하는 것처럼 주주의 선택을 손상시키는 방어 전술이 없었다고 지적했습니다. 입찰을 예상하거나 입찰 중에 전술적인 주식 발행, 축적, 희석 또는 주주 통제 변경이 없었습니다. 오히려 EdgePoint와 Maple Rock은 입찰이 제안되기 훨씬 전에 위치를 획득했습니다. 한 명 이상의 소액주주가 잠재적 차단 포지션을 보유하고 있다는 사실은 두 명의 대주주가 입찰에 참여하지 않겠다고 발표한 의사와 결합된 경우에도 그 자체로는 면제를 보장하기에는 "불충분"합니다. 간단히 말해서 EdgePoint와 Maple Rock은 입찰을 방해하기 위해 모욕적이거나 부적절한 전술을 사용하지 않았습니다. 그들은 단순히 ESW의 제안을 받아들이지 않고 대상 주주로서 자신의 선택을 행사한 것입니다. 이는 최소 입찰 요건의 면제를 정당화하지 못했습니다.
OSC는 다음과 같이 언급했습니다.
주요 주주 또는 통제 블록 주주를 포함한 모든 주주는 자신의 이익을 위해 탈퇴 여부와 가격을 결정할 권리가 있습니다. 여기에서 발생한 것처럼 입찰에 대한 주주의 견해가 투명하면 정보를 바탕으로 한 주주의 선택이 향상되고 전반적인 입찰 품질이 향상되는 데 기여할 수 있습니다.
OSC는 또한 최소 입찰 요구 사항의 일부로 EdgePoint 또는 Maple Rock의 주식을 계산하지 않고 ESW의 입찰을 진행하도록 허용하면 EdgePoint와 Maple Rock이 효과적으로 주식을 입찰하도록 강요하거나 ESW의 통제력이 강화되고 유동성이 감소된 회사에 갇히게 될 것이라고 주장했습니다. OSC는 최소 입찰 요구 사항이 "정확히 그러한 종류의 강제 가능성을 해결하기 위해 구현되었습니다"라고 언급했습니다.
마지막으로, OSC는 이 경우 최소 입찰 요건을 유지하는 것이 "우수한 제안 가능성을 열어두기 때문에" 공익에 부합한다고 판단했습니다. 즉, ESW가 입찰에서 성공하려면 면제를 받기보다는 더 나은 제안을 해야 합니다.
결론
의 결정 답장. 옵티바 최소 입찰 요건에 대한 면제가 가볍게 부여되지 않을 것임을 공기업 및 활동가에게 통지합니다. 이는 또한 요구사항의 목적, 즉 소액주주 간의 집단 행동을 장려하고 입찰자가 최선의 입찰을 하도록 강요한다는 점을 확인합니다.
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