Alomtegenwoordigheid, complexiteit en zandhopen: Mauldin Economics

“Hoe ben je failliet gegaan?” 
"Twee manieren. Geleidelijk, dan plotseling.”

-Ernest Hemingway, The Sun Also Rises

Veranderingen gebeuren snel en vaak onvoorspelbaar. En zoals we zullen zien, is het onvoorspelbare deel eigenlijk een wiskundig principe. Zoals in het citaat van Hemingway hierboven, gebeurt niet alleen een faillissement, maar ook verandering langzaam en schijnbaar in één keer. Het is tijd die verstrijkt zonder verandering die de ergste problemen veroorzaakt, waaronder enkele historische economische catastrofes. Het blijkt dat we verandering niet zomaar moeten accepteren; we hebben het eigenlijk nodig.

Vorige week zei ik dat we deze brief zouden overslaan, omdat ik met vrienden aan het vissen ben in Camp Kotok. Maar tijdens het weekend besefte ik dat dit een perfecte gelegenheid zou zijn om een ​​deel van een brief te herhalen die ik oorspronkelijk in 2006 schreef en waarnaar ik verschillende keren heb verwezen. Het is de meest gelezen brief die ik heb geschreven en ook de meest becommentarieerde. Ik beschouw het in zekere zin als mijn belangrijkste brief. Je moet het nog eens lezen als je het al eerder hebt gelezen. Ik heb het een beetje bijgewerkt, maar de principes zijn tijdloos.

Ik citeer uit een heel belangrijk boek van Mark Buchanan, genaamd Alomtegenwoordigheid, waarom catastrofes gebeuren. Ik raad het ZEER aan als je, net als ik, de complexiteit van de markten probeert te begrijpen. Het boek gaat niet direct over beleggen – hoewel hij het wel even aanroert – maar over chaostheorie, complexiteitstheorie en kritische toestanden. Het is zo geschreven dat elke leek het kan begrijpen: geen vergelijkingen, alleen gemakkelijk te begrijpen, goed geschreven verhalen en analogieën.

Hier is dat verhaal met daarna enkele nieuwe opmerkingen en gedachten.

Als kinderen gingen we allemaal graag naar het strand en speelden we in het zand. Weet je nog dat je je plastic emmer nam en zandhopen maakte? Het zand langzaam in steeds grotere hopen gieten totdat één kant van de hoop begint in te storten?

Stel je voor, zegt Buchanan, dat je de ene zandkorrel na de andere op een tafel laat vallen. Er ontstaat al snel een stapel. Uiteindelijk veroorzaakt slechts één korreltje een lawine. Meestal is het een kleintje. Maar soms stapelt het zich op en lijkt het alsof een hele kant van de stapel naar de bodem glijdt.

Welnu, in 1987 begonnen drie natuurkundigen genaamd Per Bak, Chao Tang en Kurt Wiesenfeld het zandstapelspel te spelen in hun laboratorium in het Brookhaven National Laboratory in New York. Eigenlijk is het opstapelen van één zandkorrel een langzaam proces, dus schreven ze er een computerprogramma voor. Niet zo leuk, maar wel een stuk sneller. Niet dat ze echt om zandhopen gaven; ze waren meer geïnteresseerd in wat ‘niet-evenwichtssystemen’ worden genoemd.

Ze hebben een aantal interessante dingen geleerd. Wat is de typische grootte van een lawine? Na een groot aantal tests met miljoenen zandkorrels kwamen ze erachter dat er geen typisch aantal bestaat:

Bij sommige ging het om een ​​enkele korrel; anderen, tien, honderd of duizend. Weer andere waren rampen waarbij miljoenen mensen betrokken waren en die bijna de hele berg naar beneden brachten. Het leek erop dat er op elk moment letterlijk alles zou kunnen gebeuren.

De stapel was inderdaad volkomen chaotisch in zijn onvoorspelbaarheid. Laten we nu de volgende paragraaf langzaam lezen. Het is belangrijk omdat het een mentaal beeld creëert dat de organisatie van de financiële markten en de wereldeconomie helpt verduidelijken.

Om erachter te komen waarom [zo'n onvoorspelbaarheid] in hun zandstapelspel zou moeten verschijnen, speelden Bak en collega's vervolgens een trucje met hun computer. Stel je voor dat je van bovenaf naar de stapel kijkt en deze inkleurt volgens de steilheid ervan. Waar het relatief vlak en stabiel is, kleur het groen; waar steil is en, in lawinetermen, ‘klaar om te gaan’, kleurt het rood. Wat zie je? Ze ontdekten dat de stapel er aanvankelijk vooral groen uitzag, maar dat naarmate de stapel groeide, het groen steeds meer rood werd. Met meer korrels groeide de verspreiding van rode gevaarlijke plekken totdat er een dicht skelet van instabiliteit door de stapel liep. Hier was dus een aanwijzing voor zijn eigenaardige gedrag: een korreltje dat op een rode vlek valt, kan door een domino-achtige actie ervoor zorgen dat het op andere nabijgelegen rode vlekken gaat glijden.

Als het rode netwerk schaars was en alle probleemgebieden goed van elkaar waren geïsoleerd, zou één enkele korrel slechts beperkte gevolgen kunnen hebben. Maar wanneer de rode vlekken de stapel doorkruisen, worden de gevolgen van het volgende graan duivels onvoorspelbaar. Het zou slechts een paar omwentelingen teweeg kunnen brengen, maar het zou ook een cataclysmische kettingreactie kunnen veroorzaken waarbij miljoenen betrokken zijn. De zandhoop leek zichzelf te hebben geconfigureerd in een overgevoelige en bijzonder onstabiele toestand waarin het volgende vallende graan een reactie van welke omvang dan ook zou kunnen veroorzaken. (Benadruk de mijne.)

Iets waar alleen een wiskundenerd van kan houden? Wetenschappers noemen dit a kritische toestand. De term kritische toestand kan het punt betekenen waarop vloeibaar water zou veranderen in ijs of stoom of het moment dat de kritische massa een kernreactie teweegbrengt, enz. Het is het punt waarop iets een verandering in de fundamentele aard of het karakter van het object teweegbrengt. of groep. Dus (en heel terloops, voor jullie allemaal natuurkundigen), verwijzen we naar iets dat zich in een kritieke toestand bevindt (of gebruiken we de term kritieke massa) wanneer er de voorwaarden zijn voor significante verandering.

Maar voor natuurkundigen is [de kritieke toestand] altijd gezien als een soort theoretische freak en bijzaak, een duivels onstabiele en ongebruikelijke toestand die alleen ontstaat onder de meest uitzonderlijke omstandigheden [in sterk gecontroleerde experimenten]…. In het zandstapelspel leek er echter op natuurlijke wijze een kritieke toestand te ontstaan ​​door het gedachteloos strooien van granen.

Ze vroegen zich dus af: zou dit fenomeen zich elders kunnen voordoen? In de aardkorst, wat aardbevingen teweegbrengt, in grootschalige veranderingen in een ecosysteem, of in een beurscrash? “Kan de bijzondere organisatie van de kritische staat verklaren waarom de wereld als geheel zo vatbaar lijkt voor onvoorspelbare omwentelingen?” vraagt ​​Buchanan.

Buchanan concludeert in zijn openingshoofdstuk:

Er zitten veel subtiliteiten en wendingen in het verhaal... maar de basisboodschap is grofweg simpel: De eigenaardige en uitzonderlijk onstabiele organisatie van de kritische staat lijkt inderdaad alomtegenwoordig in onze wereld. Onderzoekers van de afgelopen jaren hebben hun wiskundige vingerafdrukken gevonden in de werking van alle omwentelingen die ik tot nu toe heb genoemd [aardbevingen, ecorampen, marktcrashes], maar ook in de verspreiding van epidemieën, het oplaaien van verkeersopstoppingen, de patronen waarmee instructies doorsijpelen van managers naar werknemers op kantoor, en in veel andere dingen.

De kern van ons verhaal ligt dus in de ontdekking dat netwerken van allerlei soorten dingen – atomen, moleculen, soorten, mensen en zelfs ideeën – een duidelijke neiging hebben om zichzelf langs soortgelijke lijnen te organiseren. Op basis van dit inzicht beginnen wetenschappers eindelijk te doorgronden wat er achter allerlei soorten tumultueuze gebeurtenissen schuilgaat, en patronen aan het werk te zien die ze nog nooit eerder hebben gezien.

Dus, wat gebeurt er in ons spel?

[A] nadat de stapel in een kritieke toestand is geëvolueerdVeel korrels staan ​​op het punt om te tuimelen, en deze korrels vormen ‘vingers van instabiliteit’ van alle mogelijke lengtes. Terwijl velen kort zijn, snijden anderen de stapel van het ene uiteinde naar het andere. De kettingreactie die door één enkele korrel wordt teweeggebracht, kan dus leiden tot een lawine van welke omvang dan ook, afhankelijk van de vraag of die korrel op een korte, middellange of lange vinger van instabiliteit valt.

Nu komen we op een cruciaal punt in onze discussie over de kritieke toestand. Lees dit volgende fragment met de markten in gedachten (en dit is van cruciaal belang voor ons begrip van markten en veranderingen. Misschien moet u het twee of drie keer lezen):

In deze vereenvoudigde setting van de zandhoop wijst de machtswet ook op iets anders: de verrassende conclusie dat zelfs de grootste gebeurtenissen geen speciale of uitzonderlijke oorzaken hebben. Iedere lawine, groot of klein, begint immers op dezelfde manier: er valt een korreltje naar beneden en maakt de stapel op een gegeven moment net iets te steil.

Wat de ene lawine veel groter maakt dan de andere heeft niets te maken met de oorspronkelijke oorzaak ervan, en ook niets met een bijzondere situatie in de stapel vlak voordat deze begint. Het heeft veeleer te maken met de voortdurend onstabiele organisatie van de kritieke toestand, die het altijd mogelijk maakt dat het volgende graantje een lawine van welke omvang dan ook veroorzaakt. (Benadruk de mijne.)

Laten we dit idee nu aan een paar andere concepten koppelen. Ten eerste liet econoom dr. Hyman Minsky zien hoe stabiliteit tot instabiliteit leidt. Hoe comfortabeler we ons voelen met een bepaalde omstandigheid of trend, hoe langer deze zal aanhouden, en hoe dramatischer de correctie als de trend mislukt.

Het probleem met macro-economische stabiliteit op de lange termijn is dat deze vaak tot onstabiele financiële arrangementen leidt. Als we geloven dat morgen en volgend jaar hetzelfde zullen zijn als vorige week en vorig jaar, zijn we eerder bereid om schulden toe te voegen of besparingen uit te stellen ten gunste van de huidige consumptie. Dus, zegt Minsky, hoe langer de periode van stabiliteit, hoe groter het potentiële risico op een nog grotere instabiliteit wanneer marktdeelnemers hun gedrag moeten veranderen.

Als we dit in verband brengen met onze zandhoop: hoe langer een kritieke toestand zich in een economie opbouwt – of met andere woorden, hoe meer vingers van instabiliteit een verbinding mogen ontwikkelen met andere vingers van instabiliteit – hoe groter de kans op een ernstige lawine.

Een tweede verwant concept komt uit de speltheorie. Het Nash-evenwicht (genoemd naar John Nash, onderwerp van de Oscar-winnende film A Beautiful Mind) is een soort optimale strategie voor spellen waarbij twee of meer spelers betrokken zijn, waarbij de spelers een uitkomst bereiken die wederzijds voordeel oplevert. Als een spel een reeks strategieën heeft met de eigenschap dat geen enkele speler er voordeel uit kan halen door zijn strategie te veranderen terwijl de andere spelers hun strategieën ongewijzigd laten, dan vormen die reeks strategieën en de bijbehorende uitbetalingen een Nash-evenwicht.

We komen dus terecht in een kritieke toestand van wat Paul McCulley een ‘stabiel onevenwicht’ noemt. We hebben spelers over de hele wereld die onlosmakelijk met elkaar verbonden zijn in een enorme dans door aandelen, schulden, derivaten, handel, globalisering, internationale zaken en financiën. Elke speler werkt hard om zijn/haar persoonlijke resultaat te maximaliseren en zijn/haar blootstelling aan instabiliteitsvingers te verminderen.

Maar hoe langer het spel duurt, zegt Minsky, hoe waarschijnlijker het is dat het in een gewelddadige lawine zal eindigen, omdat de vingers van instabiliteit meer tijd hebben om zich op te bouwen, en uiteindelijk de toestand van stabiel onevenwicht kritiek wordt.

Ga terug naar 1997. Thailand begon problemen te ondervinden. De schuldenexplosie in Azië begon zich te ontrafelen. Rusland was in gebreke met zijn obligaties. (Verbazingwekkend. Was dat minder dan 25 jaar geleden? Nu is Rusland overspoeld met kapitaal. Wie had zo’n dramatische wending in de gebeurtenissen kunnen voorzien?) Dingen aan de periferie, kleine vingers van instabiliteit, begonnen te botsen op de breuklijnen in de grote wereld economieën.

Er gebeurde iets wat nog niet eerder was gezien. De historisch verantwoorde en wiskundig logische relatie tussen obligaties met een looptijd van 29 en 30 jaar viel uiteen. Toen zag land na land plotseling en op onverklaarbare wijze dat de relatie in hun banden begon te correleren, een ongehoorde gebeurtenis. Een gediversifieerde pool van schulden was plotseling niet langer gediversifieerd. De vingers van de instabiliteit reikten naar het langetermijnkapitaalbeheer en brachten de financiële wereld bijna op de knieën.

En nu zorgen verschillende vingers van instabiliteit voor een nog ergere crisis op de kredietmarkten.

Oké, terug naar het heden. Toen ik die brief oorspronkelijk schreef, was het 2006, en de vingers van instabiliteit hadden de Grote Recessie nog niet veroorzaakt. Je kon zeker rode stippen in de zandhoop zien, met name de subprime-schulden, maar er waren letterlijk honderden stippen verspreid over de wereldeconomie, waarvan de meeste onschadelijk waren totdat ze dat niet meer waren. En toen begon de strijd om liquiditeit, alleen was die liquiditeit er niet, en, nou ja, je kent de rest van het verhaal.

Dit zou zelfs nog zorgwekkender moeten zijn als je nadenkt over mijn recente serie over wat volgens mij een grote beleidsfout is die door de Federal Reserve en centrale banken wereldwijd is gemaakt. We voegen zand toe aan niet slechts één onvermijdelijk instortende zandhoop, maar aan tientallen en misschien wel honderden zandhopen. Ze zullen niet eeuwig blijven groeien.

Welke specifieke zandhoop zal als eerste vallen? Het kunnen er veel zijn, maar het zal waarschijnlijk op schulden gericht zijn. En de vingers van instabiliteit vertellen ons dat het niet uitmaakt welke zandkorrel de trigger is, alleen dat er één zal zijn. Miljoenen beleggers denken dat ze kunnen blijven doen alsof vandaag net zo zal zijn als gisteren, wat weer net zo zal zijn als morgen, en dan kunnen verkopen als er zich problemen voordoen.

Ze hebben deels gelijk. Zij wil kunnen verkopen… maar ruim onder de prijzen die ze verwachten.

Ik schrijf vaak over de verbondenheid van zoveel mondiale markten en hoe de schuldencrisis, niet-gefinancierde pensioenverplichtingen en overheidsbeloften over de hele wereld schijnbaar blijven toenemen, terwijl de markten toch nog meer stijgen.

Ik denk dat de moeder van alle Minsky-momenten aan het bouwen is. Het zal geen onmiddellijke ineenstorting van de zandstapel zijn, maar zal in plaats daarvan jaren duren, omdat we een schuldenlast van $500 biljoen hebben om af te werken. Vergeet niet dat die schulden gewoon niet kunnen worden weggevaagd. Het is zowel geld dat iemand schuldig is als een actief op de balans van iemand anders. Als u gepensioneerd bent, maken uw pensioen- en zorguitkeringen deel uit van uw vermogen. Het zijn activa op uw balans waarop u rekent om toekomstige uitgaven te dekken. Dat kunnen we niet zomaar wegnemen zonder grote gevolgen voor de cultuur en de samenleving.

Maar de vingers van de instabiliteit, het totale kredietsysteem, lijken elke maand met meer rode zandpunten te groeien. Ze zijn allemaal onlosmakelijk met elkaar verbonden. Op een dag zal een ander Thailand of Rusland of iets anders (het maakt niet uit welke) een cascade op gang brengen.

Bedenk dat zeer slimme mensen de subprime-crisis zagen en veel geld verdienden door short te gaan op die markt. Ik zag het aankomen, maar wist niet hoe ik het moest verhandelen. Ik garandeer je, ik let nu op wie kan profiteren van de volgende kredietcrisis. Misschien slaag ik erin, en misschien ook niet, maar voor één keer zou ik graag aan de goede kant van een crisis willen staan.

Nog een laatste opmerking die ik in de loop der jaren heb opgepikt. Mijn vriend Peter Boockvar heeft deze gedachte feitelijk uitgekristalliseerd, maar ik denk dat ik het onderdeel ga maken van mijn eigen liturgie: We hebben geen conjunctuurcycli meer; we hebben kredietcycli. Centrale banken en regeringen, om nog maar te zwijgen van investeringsbanken en investeerders, maken allemaal gebruik van krediet op voorheen ongelooflijke manieren, en ik ben hier om te schreeuwen dat de wereld aan het veranderen is. één enorme vinger van instabiliteit.

Laten we teruggaan naar dat wiskundige experiment uit 1987. Het simpele feit is dat er over de hele wereld groene zandstippen zijn. Zij vertegenwoordigen de stabiliteit in het mondiale systeem, waardoor de vingers van instabiliteit zich op een potentieel dodelijkere manier kunnen ophopen dan we ooit eerder hebben gezien.

Hoewel we te maken hebben gehad met een door virussen veroorzaakte recessie, zien we gelukkig dat de economie weer begint te groeien. Het gebeurt op een manier waardoor de wereld er in 2022 anders uit zal zien dan in 2019.

We putten troost uit de stabiliteit die we om ons heen zien. De bedrijfswinsten zijn gestegen. We worden elke dag begroet met een aantal verbazingwekkende nieuwe technologische innovaties die alles in een bepaalde sector veranderen. De levensstandaard blijft stijgen.

En toch vertelt Minsky ons dat stabiliteit instabiliteit voortbrengt. Dat zandstapelexperiment, zo eenvoudig als het nu lijkt, laat zien dat hoe langer de stabiliteit duurt, waarbij de vingers van instabiliteit zich op verborgen en onbekende manieren met elkaar verbinden, hoe groter de lawine zal zijn.

Ik stel voor dat je tenminste de eerste helft van het boek van Nassim Nicholas Taleb leest, Antifragiel. Hier zijn drie lessen die u laten zien wat het betekent om antifragiel te zijn:

1. Breekbare voorwerpen breken onder stress; antifragiele items worden er beter van.

2. Wil een systeem antifragiel zijn, dan moeten de meeste onderdelen ervan fragiel zijn.

3. Antifragiele systemen werken omdat ze extra capaciteit opbouwen als ze onder druk komen te staan.

Dit is een geweldige manier om het zandstapelspel in economische termen uit te leggen. Economische zandhopen met veel kleine lawines hebben nooit grote vingers van stabiliteit en enorme lawines. Hoe meer kleine, economisch onaangename gebeurtenissen je toestaat, hoe minder grote en uiteindelijk enorme vingers van instabiliteit zich zullen ophopen.

Inspanningen van toezichthouders en centrale bankiers om kleine verliezen daadwerkelijk te voorkomen en je merk te creëren  de grote vingers van instabiliteit die hele systemen ten val brengen en mondiale recessies veroorzaken. En in toenemende mate zal de niet-gefinancierde aansprakelijkheid van overheidsbeloften de meest instabiele vinger zijn.

In die crisis zullen dingen die totaal geen verband zouden moeten houden, plotseling met elkaar verweven raken. De correlaties van voorheen niet-verwante activaklassen zullen allemaal op het allerslechtste moment naar één gaan. Paniek en verliezen zullen volgen. Regeringen zullen proberen het tij te keren, wellicht op passende wijze, maar uiteindelijk zullen de markten moeten opruimen.

Er zit een verrassende maar kritisch krachtige gedachte in dat computermodel van 35 jaar geleden: We kunnen niet nauwkeurig voorspellen wanneer de lawine zal plaatsvinden. Je kunt allerlei kansen mislopen omdat je veel vingers van instabiliteit ziet en de basis van stabiliteit negeert. En dan kun je het allemaal in één keer verliezen, omdat je de vingers van instabiliteit negeert.

U hebt uw portefeuilles voor beide nodig deelnemen en beschermen. Koop niet blindelings indexfondsen en ga ervan uit dat ze zullen herstellen zoals in het verleden. Deze volgende lawine zal de aard van het herstel veranderen, omdat andere marktkrachten en nieuwe technologieën veranderen wat een investering succesvol maakt.

Ik kan dat niet genoeg benadrukken. Laat u niet vangen in een buy-and-hold, traditionele 60/40-portefeuille. Loop er niet van weg. lopen weg.

Voorzichtig optimisme is altijd de winnaar op de lange termijn. Altijd. Maar een buy-and-hold-portefeuille is in de wereld van vandaag noch voorzichtig, noch optimistisch. Hoop is geen strategie. Dat is precies wat een buy-and-hold-portefeuille is.

En daarmee druk ik op de verzendknop, en terwijl je dit leest, zullen mijn zoon Trey en ik hopelijk merken dat de bas onze lijnen raakt. Het eten zal geweldig zijn en de gesprekken behoren tot de beste waar dan ook. Je hebt een geweldige week!

Je bent een beetje een filosofische stemmingsanalist,

John Mallin

Bron: https://www.mauldineconomics.com/frontlinethoughts/ubiquity-complexity-and-sandpiles