OSC lanserer den første avgjørelsen om minimums anbudskrav om overtakelsestilbud

OSC lanserer den første avgjørelsen om minimums anbudskrav om overtakelsestilbud

24. februar 2021, Ontario Securities Commission (“OSC”) ga ut sine etterlengtede begrunnelser for avgjørelse i I spørsmålet om Optiva Inc, ("Re. Optiva"). Re. Optiva er det første tilfellet som tar for seg det obligatoriske minimumsanbudskravet i reglene for overtakelsesbud vedtatt av kanadiske verdipapirtilsynsmyndigheter i 2016.

I sin begrunnelse for beslutningen nektet OSC å gi unntak fra minimumskravet til anbud til ESW Capital LLC (“ESW”).et Texas-basert private equity-selskap som foreslo å by på alle utstedte og utestående aksjer i Optiva Inc. (“Optiva”), et TSX-handlet telekommunikasjonsprogramvareselskap. OSCs grunner har viktige implikasjoner for Canadas kapitalmarkedsdeltakere og spesielt for oppkjøpstilbudsregimet. Konkret bekreftet OSC at:

• Minimumsanbudskravet er en kjernekomponent i overtakelsestilbudsregimet, og unntak fra dette kravet vil kun være berettiget under klare og eksepsjonelle omstendigheter;
• OSCs primære vurdering ved vurdering av om det skal gis unntak fra minimumskravet til anbud, vil være om et unntak vil fremme aksjonærvalg;
• Det faktum at betydelige minoritetsaksjonærer fungerer som en «kontrollblokk» for å blokkere et bud, er ikke i seg selv tilstrekkelig til å rettferdiggjøre et unntak fra minimumskravet til anbud;
• Midlet for en budgiver som søker å overvinne minoritetsaksjonærer som har en blokkeringsposisjon, er å forbedre tilbudet, ikke søke fritak.

Paul Steep og Anu Koshal fra McCarthy Tétrault LLP fungerte for EdgePoint Investment Group Inc. (“EdgePoint”), en stor minoritetsaksjonær i Optiva, i å motstå ESWs søknad.

Minimum anbudskrav

I 2016, etter en langvarig konsultasjonsprosess, de kanadiske verdipapiradministratorene (“CSA”) implementerte flere reformer designet for å modernisere lovene som styrer overtakelsesbud i Canada og balansere dynamikken mellom kanadiske mål, målstyrer, målaksjonærer og potensielle budgivere. En av hjørnesteinene i disse reformene var vedtakelsen av minimumsanbudskravet i avsnitt 2.29.1(c) i National Instrument 62-104. Denne regelen fastsetter at en budgiver ikke kan ta opp verdipapirer deponert under et overtakelsestilbud med mindre mer enn 50 % av de utestående verdipapirene i klassen som eies eller kontrolleres av andre investorer enn budgiveren og dens felles aktører tilbyr sine verdipapirer. Enkelt sagt betyr dette at et bud ikke kan føre frem med mindre et flertall av de ikke-bydende aksjonærene godtar å tilby sine aksjer.

På det tidspunktet uttalte CSA at formålet med denne nye regelen var å tillate "kollektiv handling fra verdipapirinnehavere som svar på et overtakelsesbud på en måte som kan sammenlignes med en avstemning om budet." Under høringsprosessen som førte til vedtakelsen av den nye regelen, støttet flere kommentatorer minimumskravet til anbud med den begrunnelse at det vil øke åpenheten og integriteten til oppkjøpstilbudsregimet. Andre kommentatorer uttrykte bekymring for at den nye regelen ville gi store minoritetsaksjonærer innflytelse for å blokkere et bud. Som svar på denne bekymringen bemerket CSA at dette var en tiltenkt fordel, ikke en ulempe, for den nye regelen. Regelen ble utformet for å oppmuntre målaksjonærer til å jobbe kollektivt og bruke deres innflytelse til å forbedre kvaliteten på budet. CSA anerkjente potensialet for økt innflytelse for store minoritetseiere, men konkluderte med at dette kunne ivaretas på en adekvat måte gjennom fritak (uten å gi veiledning om omstendighetene der de sannsynligvis ville gi fritak).

Denne debatten, mellom fordeler og ulemper med den nye regelen, var sentral i avgjørelsen i Re Optiva.

ESWs foreslåtte bud på Optiva

ESWs foreslåtte bud på Optiva kom i sammenheng med en langvarig kamp mellom de tre største aksjonærene: ESW, som eide 28.4 % av Optivas underordnede stemmeberettigede aksjer; aksjefond forvaltet av EdgePoint, som eide 18.1 %; og Maple Rock Capital Partners Inc. (“Maple Rock”), som eide 22.4 %.

I 2016 tok ESW, som eide 13 % av Optivas underordnede stemmeberettigede aksjer, kontrollen over Optiva ved å investere USD 83.2 millioner i bytte mot 800,000 2019 serie A preferanseaksjer og warrants. I 2020 ble EdgePoint og Maple Rock, som hadde minoritetsposisjoner i Optiva, bekymret for at ESW administrerte Optiva på en måte som var til fordel for ESW i motsetning til alle interessenter. EdgePoint og Maple Rock begynte hver å ta skritt for å begrense ESWs kontroll over selskapet. Disse trinnene kulminerte i juni 55, da EdgePoint gikk med på å betale 35 millioner USD og Maple Rock gikk med på å betale opptil 9.75 millioner USD for 90 % sikrede PIK-veksleobligasjoner i Optiva. Som en del av disse obligasjonsavtalene, gikk Optiva med på å bruke 800,000 millioner dollar i provenyet til å innløse ESWs XNUMX XNUMX preferanseaksjer i serie A. Med denne transaksjonen ville ESW miste sine foretrukne aksjer og sin kontroll over selskapet, selv om det ville forbli en betydelig aksjonær.

ESW var imidlertid ikke villig til å gi fra seg kontrollen. En måned senere, 27. juli 2020, kunngjorde ESW sin intensjon om å gi et uoppfordret tilbud om å kjøpe noen eller alle av Optivas underordnede stemmeberettigede aksjer som ikke allerede er eid av ESW for CDN $60.00 per aksje. Tilbudsprisen representerte en premie på 122 % i forhold til den 20-dagers volumvektede gjennomsnittsprisen og en premie på 92 % i forhold til 10-dagers slutthøyde. Som svar på ESWs kunngjøring kunngjorde EdgePoint og Maple Rock at de ville nekte å gi anbud sine aksjer til budet. Gitt at EdgePoint og Maple Rock hadde til sammen 56.6 % av aksjene som ikke eies av ESW, kunne ikke minimumskravet til anbud oppfylles, og ville, uten innvilgelse av lettelser, effektivt blokkere budet.

Som svar søkte ESW OSC om unntak fra minimumskravet til anbud i henhold til § 104 i Verdipapirloven (Ontario) (den såkalte "makten i offentlig interesse") som ville tillate budet å fortsette så lenge et flertall av andre målaksjonærer enn EdgePoint og Maple Rock ga bud på budet. ESW hevdet at EdgePoint og Maple Rock fungerte som en "kontrollblokk" for å forhindre at ESW gjenvinner kontroll, og dermed hindret andre målaksjonærer i å oppnå det det kalte "en ekstraordinær premie" for sine Optiva-aksjer. Dette, hevdet ESW, fratok andre målaksjonærer aksjonærvalg og var dermed i motsetning til formålet med oppkjøpstilbudsregimet.

OSCs beslutning

OSC avviste ESWs søknad. Kommisjonen bemerket at vedtakelsen av minimumskravet til anbud i 2016 var en del av "en vesentlig rekalibrering av buddynamikken designet for å lette kollektive aksjonærhandlinger". Kommisjonen mente at den må være forsiktig med å gi unntak som endrer denne kalibreringen mellom budgiver, målaksjonærer og kontrollblokkinnehavere. Et unntak vil bare være berettiget i tilfelle "eksepsjonelle omstendigheter eller åpenbar upassende eller misbrukende oppførsel fra mål-, budgiver- eller kontrollblokkinnehavere som undergraver minoritetsaksjonærvalg." Det var ingen slike omstendigheter her.

OSC bemerket at denne forsiktige tilnærmingen – å bare gripe inn under klare og eksepsjonelle omstendigheter – er nødvendig for å fremme integriteten og konsistensen til tilbudsregimet. Det gir offentlige selskaper og aksjonærer et "klart og forutsigbart rammeverk" samtidig som det gir regulatorer fleksibilitet til å håndtere unike omstendigheter som krenker formålet med budregimet.

Når det gjelder fakta i denne saken, bemerket OSC at det ikke var noen defensive taktikker som kompromitterte aksjonærvalg, slik det ofte er tilfellet i omstridte overtakelsestilbud. Det var ingen taktiske aksjeemisjoner, akkumuleringer, utvanninger eller endring av aksjonærkontroll i påvente av budet eller under budet. Snarere skaffet EdgePoint og Maple Rock posisjonene sine i god tid før budet ble foreslått. Det faktum at en eller flere minoritetsaksjonærer innehar en potensiell blokkeringsposisjon er "utilstrekkelig" i seg selv til å rettferdiggjøre et unntak, selv når det er kombinert med den annonserte intensjonen til to store aksjonærer om ikke å gi tilbud på budet. Kort sagt, EdgePoint og Maple Rock var ikke engasjert i noen fornærmende eller upassende taktikk for å hindre budet. De utøvde rett og slett sitt valg, som målaksjonærer, om ikke å akseptere ESWs tilbud. Dette begrunnet ikke et unntak fra minstekravet til anbud.

Som OSC bemerket:

Alle aksjonærer, inkludert betydelige aksjonærer eller aksjonærer med kontrollblokk, har rett til å bestemme i sine egne interesser om og til hvilken pris de er villige til å gå ut. Åpenhet i aksjonærenes syn på et bud, som skjedde her, kan forbedre informerte aksjonærvalg og kan bidra til forbedret total budkvalitet.

OSC mente også at å la ESWs bud fortsette uten å telle EdgePoints eller Maple Rocks aksjer som en del av minimumskravet til anbud, ville effektivt tvinge EdgePoint og Maple Rock til å tilby sine aksjer eller bli fanget i et selskap med forbedret kontroll av ESW og redusert likviditet. OSC bemerket at minimumsanbudskravet "ble implementert for å adressere potensialet for nettopp den typen tvang."

Til slutt mente OSC at å bevare minimumskravet til anbud i dette tilfellet var i allmennhetens interesse da det "åpner muligheten for overlegne tilbud". Med andre ord, hvis ESW vil at budet skal lykkes, må det gi et bedre tilbud i stedet for å søke fritak.

konklusjonen

Avgjørelsen i Re. Optiva varsler offentlige virksomheter og aktivister om at det ikke vil bli gitt unntak fra minstekravet til anbud. Det bekrefter også formålet med kravet: nemlig å oppmuntre til kollektiv handling blant minoritetsaksjonærer og tvinge budgivere til å legge frem sitt beste bud.

Sjekk ut online HTML CheatSheet her. og lagre koblingen fordi du kanskje trenger den mens du lager innhold til en nettside.

Kilde: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids