OSC wydaje pierwszą decyzję w sprawie minimalnego wymogu przetargowego regulującego oferty przejęcia

OSC wydaje pierwszą decyzję w sprawie minimalnego wymogu przetargowego regulującego oferty przejęcia

W dniu 24 lutego 2021 r. Komisja Papierów Wartościowych Ontario („OSC”) opublikowała długo oczekiwane uzasadnienie decyzji w W sprawie Optiva Inc, („Odnośnie. Optiva"). Odnośnie. Optiva to pierwszy przypadek, w którym zajęto się obowiązkowym wymogiem minimalnego przetargu zawartym w zasadach ofert przejęcia przyjętych przez kanadyjskie organy nadzoru papierów wartościowych w 2016 r.

W uzasadnieniu swojej decyzji OSC odmówiła przyznania ESW Capital LLC zwolnienia z wymogu minimalnego przetargu („ESW”).firma private equity z siedzibą w Teksasie, która proponowała złożenie oferty na wszystkie wyemitowane i pozostające w obrocie akcje Optiva Inc. („Optiva”), spółkę zajmującą się oprogramowaniem telekomunikacyjnym notowaną na giełdzie TSX. Powody OSC mają istotne konsekwencje dla uczestników kanadyjskiego rynku kapitałowego, a w szczególności dla systemu ofert przejęcia. W szczególności OSC potwierdziło, że:

• Wymóg minimalnej oferty stanowi kluczowy element systemu ofert przejęcia, a wyjątki od tego wymogu będą uzasadnione jedynie w jasnych i wyjątkowych okolicznościach;
• Podstawową kwestią, którą OSC będzie rozważać przy podejmowaniu decyzji o przyznaniu zwolnienia z wymogu minimalnej oferty, będzie to, czy zwolnienie ułatwi akcjonariuszom wybór;
• Fakt, że znaczący akcjonariusze mniejszościowi pełnią rolę „bloku kontrolnego” blokującego ofertę, sam w sobie nie wystarcza do uzasadnienia zwolnienia z wymogu minimalnej oferty;
• Rozwiązaniem dla oferenta chcącego pokonać akcjonariuszy mniejszościowych zajmujących stanowisko blokujące jest ulepszenie oferty, a nie ubieganie się o zwolnienie.

Paul Steep i Anu Koshal z McCarthy Tétrault LLP działali na rzecz EdgePoint Investment Group Inc. („EdgePoint”), dużego mniejszościowego akcjonariusza Optiva, skutecznie odpierając wniosek ESW.

Minimalne wymagania przetargowe

W 2016 r., po długim procesie konsultacji, Kanadyjscy Administratorzy Papierów Wartościowych („CSA”) wdrożyła kilka reform mających na celu unowocześnienie przepisów regulujących oferty przejęcia w Kanadzie i przywrócenie równowagi pomiędzy kanadyjskimi spółkami docelowymi, zarządami spółek docelowych, docelowymi akcjonariuszami i potencjalnymi oferentami. Jednym z kamieni węgielnych tych reform było przyjęcie wymogu minimalnej oferty w sekcji 2.29.1(c) instrumentu krajowego 62-104. Zasada ta stanowi, że oferent nie może objąć papierów wartościowych zdeponowanych w ramach oferty przejęcia, chyba że więcej niż 50% wyemitowanych papierów wartościowych danej klasy posiadanych lub kontrolowanych przez inwestorów innych niż oferent i jego współaktorzy nie złożą swoich papierów wartościowych. Mówiąc najprościej, oznacza to, że oferta nie może zakończyć się sukcesem, jeśli większość akcjonariuszy niebędących uczestnikami aukcji nie zgodzi się na złożenie oferty.

CSA stwierdził wówczas, że celem tej nowej zasady było umożliwienie „zbiorowego działania posiadaczy papierów wartościowych w odpowiedzi na ofertę przejęcia w sposób porównywalny z głosowaniem w sprawie oferty”. Podczas procesu konsultacji prowadzącego do przyjęcia nowego przepisu kilku komentatorów poparło wymóg minimalnej oferty, argumentując, że zwiększy on przejrzystość i integralność systemu ofert przejęcia. Inni komentatorzy wyrazili obawę, że nowa zasada zapewni dużym akcjonariuszom mniejszościowym dźwignię, dzięki której będą mogli zablokować ofertę. W odpowiedzi na tę obawę CSA zauważył, że była to zamierzona korzyść, a nie szkoda, dla nowego przepisu. Zasada miała na celu zachęcenie docelowych akcjonariuszy do wspólnej pracy i wykorzystania swojej dźwigni w celu poprawy jakości oferty. W CSA dostrzeżono potencjał zwiększonej dźwigni finansowej w przypadku dużych posiadaczy mniejszościowych, ale stwierdzono, że można temu zaradzić w drodze ulgi stanowiącej wyłączenie (bez podawania wskazówek dotyczących okoliczności, w których prawdopodobnie przyznaliby oni ulgę wyłączającą).

Ta debata pomiędzy zaletami i wadami nowej zasady była kluczowa dla podjęcia decyzji Ponownie Optiva.

Proponowana oferta ESW na Optivę

Oferta ESW na zakup Optivy pojawiła się w kontekście długotrwałej bitwy pomiędzy jej trzema największymi akcjonariuszami: ESW, która posiadała 28.4% podporządkowanych akcji z prawem głosu w Optivie; fundusze inwestycyjne zarządzane przez EdgePoint, które posiadały 18.1%; i Maple Rock Capital Partners Inc. („Klonowa Skała”), który posiadał 22.4%.

W 2016 roku spółka ESW, posiadająca 13% akcji z prawem głosu w spółce Optiva, przejęła kontrolę nad Optivą, inwestując 83.2 mln dolarów w zamian za 800,000 2019 akcji i warrantów uprzywilejowanych serii A. W 2020 r. spółki EdgePoint i Maple Rock, które zajmowały stanowiska mniejszościowe w Optivie, wyraziły obawy, że ESW zarządza Optivą w sposób korzystny dla ESW, a nie dla wszystkich interesariuszy. EdgePoint i Maple Rock zaczęły podejmować kroki mające na celu ograniczenie kontroli ESW nad firmą. Etapy te osiągnęły punkt kulminacyjny w czerwcu 55 r., kiedy EdgePoint zgodził się zapłacić 35 mln USD, a Maple Rock zgodził się zapłacić do 9.75 mln USD za zabezpieczone 90% obligacje przełączane PIK w Optiva. W ramach tych umów obligacji Optiva zgodziła się przeznaczyć 800,000 milionów dolarów wpływów na umorzenie XNUMX XNUMX akcji uprzywilejowanych serii A ESW. Dzięki tej transakcji ESW utraciłaby swoje akcje uprzywilejowane i kontrolę nad spółką, pozostając jednak znaczącym akcjonariuszem.

ESW nie chciała jednak zrzec się kontroli. Miesiąc później, 27 lipca 2020 r., ESW ogłosiła zamiar złożenia niezamówionej oferty nabycia części lub wszystkich akcji Optiva z prawem głosu podporządkowanych, które nie są jeszcze własnością ESW, po cenie 60.00 USD za akcję CDN. Cena oferty stanowiła 122% premii w stosunku do 20-dniowej średniej ceny ważonej wolumenem i 92% premii w stosunku do 10-dniowego maksimum zamknięcia. W odpowiedzi na ogłoszenie ESW zarówno EdgePoint, jak i Maple Rock ogłosiły, że odmówią składania ofert. swoje akcje do oferty. Biorąc pod uwagę, że EdgePoint i Maple Rock posiadały łącznie 56.6% akcji niebędących własnością ESW, wymóg minimalnego przetargu nie mógł zostać spełniony i w przypadku braku zwolnienia skutecznie blokowałby ofertę.

W odpowiedzi ESW zwróciła się do OSC z wnioskiem o zwolnienie z wymogu minimalnej oferty zgodnie z sekcją 104 Ustawy Ustawa o papierach wartościowych (Ontario) (tzw. „sprawa interesu publicznego”), która pozwoliłaby na kontynuację jej oferty, o ile większość docelowych akcjonariuszy innych niż EdgePoint i Maple Rock zgłosi się do oferty. ESW argumentowała, że ​​EdgePoint i Maple Rock działały jako „blok kontrolny” uniemożliwiający ESW odzyskanie kontroli, a tym samym uniemożliwiając innym docelowym akcjonariuszom uzyskanie tzw. „premii nadzwyczajnej” za swoje akcje Optiva. ESW argumentowała, że ​​pozbawiło to innych docelowych akcjonariuszy możliwości wyboru, a zatem było sprzeczne z celem systemu ofert przejęcia.

Decyzja OSK

OSC odrzuciło wniosek ESW. Komisja zauważyła, że ​​przyjęcie wymogu minimalnej oferty w 2016 r. stanowiło część „istotnej ponownej kalibracji dynamiki ofert mającej na celu ułatwienie zbiorowych działań akcjonariuszy”. Komisja stwierdziła, że ​​musi zachować ostrożność przy przyznawaniu zwolnień, które zmieniają kalibrację pomiędzy oferentem, docelowymi akcjonariuszami i posiadaczami pakietów kontrolnych. Wyłączenie będzie uzasadnione jedynie w przypadku „wyjątkowych okoliczności lub wyraźnego niewłaściwego lub nadużycia ze strony podmiotu docelowego, oferenta lub posiadaczy pakietu kontrolnego, które podważa wybór akcjonariuszy mniejszościowych”. Tutaj nie było takich okoliczności.

OSC zauważyło, że to ostrożne podejście – polegające na interweniowaniu wyłącznie w jasnych i wyjątkowych okolicznościach – jest konieczne w celu promowania integralności i spójności systemu ofert. Zapewnia spółkom publicznym i akcjonariuszom „jasne i przewidywalne ramy”, dając jednocześnie organom regulacyjnym elastyczność w zakresie reagowania na wyjątkowe okoliczności, które są sprzeczne z celem systemu ofert.

Na podstawie faktów tej sprawy OSC zauważyła, że ​​nie zastosowano taktyki defensywnej, która zagrażałaby wyborowi akcjonariuszy, jak to często ma miejsce w przypadku kwestionowanych ofert przejęcia. Nie miały miejsca żadne taktyczne emisje, kumulacje, rozwodnienia ani zmiany kontroli akcjonariuszy w oczekiwaniu na ofertę ani w jej trakcie. Zamiast tego EdgePoint i Maple Rock objęły swoje pozycje na długo przed złożeniem oferty. Fakt, że jeden lub więcej akcjonariuszy mniejszościowych zajmuje potencjalną pozycję blokującą, sam w sobie jest „niewystarczający”, aby uzasadniać zwolnienie, nawet w połączeniu z ogłoszonym zamiarem nieprzystępowania do oferty dwóch dużych akcjonariuszy. Krótko mówiąc, EdgePoint i Maple Rock nie stosowały żadnych nadużyć ani niewłaściwych taktyk mających na celu utrudnienie złożenia oferty. Jako docelowi akcjonariusze po prostu dokonali wyboru i nie przyjęli oferty ESW. Nie uzasadniało to zwolnienia z wymogu minimalnej oferty.

Jak zauważył OSC:

Wszyscy akcjonariusze, w tym akcjonariusze znaczący lub kontrolny pakietów, mają prawo we własnym interesie zdecydować, czy i za jaką cenę chcą wyjść. Przejrzystość poglądów akcjonariuszy na temat oferty, jak to miało miejsce w tym przypadku, może zwiększyć świadomy wybór akcjonariuszy i może przyczynić się do poprawy ogólnej jakości oferty.

OSC stwierdziło również, że zezwolenie na kontynuację oferty ESW bez uwzględnienia akcji EdgePoint lub Maple Rock w ramach wymogu minimalnego przetargu skutecznie zmusiłoby EdgePoint i Maple Rock do złożenia oferty na swoje akcje lub utknęłoby w pułapce spółki o zwiększonej kontroli ESW i ograniczonej płynności. OSC zauważyło, że wymóg dotyczący minimalnej oferty „został wdrożony, aby wyeliminować ryzyko wystąpienia właśnie tego rodzaju przymusu”.

Wreszcie OSC stwierdził, że utrzymanie wymogu minimalnej oferty w tym przypadku leży w interesie publicznym, ponieważ „otwiera możliwość składania ofert lepszych”. Innymi słowy, jeśli ESW chce, aby jej oferta odniosła sukces, musi przedstawić lepszą ofertę, a nie ubiegać się o zwolnienie.

Wnioski

Decyzja w Odnośnie. Optiva zawiadamia spółki publiczne i działaczy, że zwolnienia z wymogu minimalnego przetargu nie będą przyznawane lekko. Potwierdza także cel tego wymogu, a mianowicie zachęcanie do wspólnych działań wśród akcjonariuszy mniejszościowych i zmuszanie oferentów do przedstawienia najlepszej oferty.

Sprawdź internetową ściągawkę HTML tutaj i zapisz link, ponieważ może być potrzebny podczas tworzenia treści na stronę internetową.

Źródło: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids