Komisarz SEC przedstawia ryzyko i możliwości związane z DeFi

Ale to, co faktycznie obejmuje ten termin, jest szerokie i amorficzne i obejmuje wszystko, od tokenów, przez tokeny niewymienne, przez Dexy, po zdecentralizowane finanse lub DeFI. Nic dziwnego, że dla czytelników, którzy nie są jeszcze zaznajomieni z DeFi, definicje również się różnią. Ogólnie jednak jest to próba odtworzenia funkcji naszych tradycyjnych systemów finansowych poprzez wykorzystanie inteligentnych kontraktów opartych na blockchainie, które można komponować, interoperacyjnie i mają otwarte oprogramowanie.[2] Duża część aktywności DeFi odbywa się na blockchainie Ethereum, ale każdy blockchain obsługujący określone typy skryptów lub kodowania może zostać wykorzystany do tworzenia aplikacji i platform DeFi.

DeFi oferuje całą gamę możliwości. Stwarza jednak również poważne ryzyko i wyzwania dla organów regulacyjnych, inwestorów i rynków finansowych. Choć potencjał zysków przyciąga uwagę, czasem przytłaczającą, istnieje również zamieszanie, często znaczące, dotyczące ważnych aspektów tego wschodzącego rynku. Pytania w mediach społecznościowych, takie jak „kto w USA reguluje rynek DeFi?” oraz „Dlaczego organy regulacyjne w ogóle angażują się w tę sprawę?” obfitować. Są to kluczowe pytania, a odpowiedzi są ważne zarówno dla prawników, jak i osób niebędących prawnikami. W tym artykule podjęto próbę przedstawienia krótkiego tła na temat obecnego krajobrazu regulacyjnego DeFi, roli Amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd („SEC”) i podkreślono dwie ważne przeszkody, którymi społeczność powinna się zająć.[3]
I. Wiele inwestycji ma wspólne wspólne cechy

Wiele ofert i produktów DeFi bardzo przypomina produkty i funkcje na tradycyjnym rynku finansowym.[4] Istnieją zdecentralizowane aplikacje, zwane dApps, działające w oparciu o łańcuchy bloków, które umożliwiają ludziom uzyskanie aktywów lub pożyczki po złożeniu zabezpieczenia, podobnie jak tradycyjne pożyczki zabezpieczone.[5] Inne oferują możliwość zdeponowania zasobu cyfrowego i otrzymania zwrotu. Obydwa rodzaje produktów oferują zwroty, niektóre bezpośrednio, a inne pośrednio, umożliwiając wykorzystanie pożyczonych aktywów do innych możliwości inwestycyjnych DeFi. Ponadto istnieją narzędzia internetowe, które pomagają użytkownikom identyfikować instrumenty i miejsca DeFi o najwyższej stopie zwrotu lub inwestować w nie.[6] Inne aplikacje pozwalają użytkownikom zarabiać na opłatach w zamian za dostarczanie płynności lub animowanie rynku.[7] Istnieją również tokeny zakodowane w celu śledzenia cen obrotu papierami wartościowymi na zarejestrowanych krajowych giełdach papierów wartościowych w USA, a następnie można nimi handlować i wykorzystywać w wielu innych aplikacjach DeFi. Tak więc, chociaż podstawowa technologia jest czasami nieznana, te cyfrowe produkty i działania mają bliskie odpowiedniki w jurysdykcji SEC.

Podobieństwa te nie powinny nikogo dziwić, biorąc pod uwagę, że finanse leżą w nazwie. Nikogo nie powinno również dziwić, że inwestowanie często stanowi podstawę działalności DeFi. Ruch ten nie polega jedynie na opracowywaniu nowych tokenów zasobów cyfrowych. Deweloperzy stworzyli także inteligentne kontrakty, które oferują jednostkom możliwość inwestowania, lewarowania tych inwestycji, zajmowania różnych pozycji na instrumentach pochodnych oraz szybkiego i łatwego przenoszenia aktywów między różnymi platformami i protokołami. Istnieją projekty, które wykazują potencjał skalowalnego zwiększenia wydajności w zakresie szybkości transakcji, kosztów i dostosowania.

Projekty te rozwijają się niezwykle szybko, oferując nowy i interesujący potencjał. Biorąc pod uwagę względny nowość łańcuchów bloków obsługujących skrypty potrzebne w przypadku wyrafinowanych inteligentnych kontraktów, rozwój DeFi jest szczególnie imponujący. Ale te oferty to nie tylko produkty, a ich użytkownicy to nie tylko konsumenci. DeFi ponownie opiera się na inwestowaniu. Inwestowanie to obejmuje ryzyko spekulacyjne podejmowane w pogoni za pasywnymi zyskami z oczekiwanego wzrostu ceny tokena lub inwestycje mające na celu zwrot w zamian za narażenie kapitału na ryzyko lub zablokowanie go dla korzyści innej osoby.
II. Nieuregulowane rynki cierpią z powodu ograniczeń strukturalnych

Uczestnicy rynku, którzy pozyskują kapitał od inwestorów lub świadczą regulowane usługi lub funkcje na rzecz inwestorów, zazwyczaj przyjmują na siebie obowiązki prawne. Próbując zrzec się tych zobowiązań prawnych, wielu promotorów DeFi szeroko ujawnia, że ​​DeFi jest ryzykowne, a inwestycje mogą skutkować stratami, nie podając szczegółów niezbędnych inwestorom do oceny prawdopodobieństwa i wagi ryzyka.[8] Inne można trafnie scharakteryzować jako propagujące podejście „kupujący uważaj”; uczestnicząc, inwestorzy przyjmują na siebie ryzyko wszelkich strat. Biorąc to pod uwagę, wielu obecnych uczestników DeFi zaleca nowym inwestorom zachowanie ostrożności, a wielu ekspertów i naukowców zgadza się, że istnieje znaczne ryzyko.[9]

Chociaż DeFi stworzyło imponujące alternatywne metody tworzenia, rejestrowania i przetwarzania transakcji, nie przepisał całej ekonomii ani natury ludzkiej. Pewne prawdy obowiązują w DeFi z taką samą siłą, jak w tradycyjnych finansach:

O ile nie jest to wymagane, będą projekty, w których nie inwestuje się w zapewnienie zgodności lub odpowiednią kontrolę wewnętrzną;
gdy potencjalne korzyści finansowe będą wystarczająco duże, niektóre osoby staną się ofiarami innych, a prawdopodobieństwo takiego zdarzenia będzie wzrastać w miarę zmniejszania się prawdopodobieństwa złapania i zmniejszania się surowości potencjalnych sankcji; I
przy braku wymogów dotyczących obowiązkowego ujawniania informacji[10] asymetrie informacji prawdopodobnie przyniosą korzyść bogatym inwestorom i osobom posiadającym dostęp do poufnych informacji kosztem najmniejszych inwestorów i tych z najmniejszym dostępem do informacji.

W związku z tym obecne podejście uczestników DeFi „uważaj na kupującego” nie stanowi odpowiedniego fundamentu, na którym można budować nowe rynki finansowe. Bez wspólnego zestawu oczekiwań dotyczących postępowania oraz funkcjonalnego systemu egzekwowania tych zasad rynki mają tendencję do korupcji, charakteryzującej się oszustwami, interesami na własny rachunek, działalnością kartelową i asymetrią informacji. Z biegiem czasu zmniejsza to zaufanie i udział inwestorów.[11]

I odwrotnie, dobrze regulowane rynki zwykle rozkwitają i myślę, że nasze amerykańskie rynki kapitałowe są tego najlepszym przykładem. Ze względu na swoją wiarygodność oraz wspólne przestrzeganie minimalnych standardów ujawniania informacji i postępowania, nasze rynki są chętnie wybieranym kierunkiem dla inwestorów i podmiotów chcących pozyskać kapitał. Nasze przepisy dotyczące papierów wartościowych nie służą jedynie nakładaniu obowiązków lub obciążeń, ale zapewniają kluczowe dobro rynkowe. Pomagają one między innymi rozwiązać problemy wskazane powyżej, dzięki czemu nasze rynki funkcjonują lepiej. Jednak w nowym, wspaniałym świecie DeFi nie przyjęto dotychczas powszechnie ram regulacyjnych zapewniających ważną ochronę na innych rynkach.
III. Kto reguluje DeFi?

W Stanach Zjednoczonych jurysdykcję nad aspektami DeFi sprawuje prawdopodobnie wiele organów federalnych, w tym Departament Sprawiedliwości, Sieć ds. egzekwowania prawa w sprawach karnych finansowych, Urząd Skarbowy, Komisja ds. Handlu Kontraktami Terminowymi na Towary i SEC.[12] Organy państwowe prawdopodobnie również mają jurysdykcję nad pewnymi aspektami.[13] Pomimo liczby organów mających interes jurysdykcyjny, inwestorzy DeFi generalnie nie uzyskają tego samego poziomu zgodności i solidnych ujawnień, które są normą na innych regulowanych rynkach w USA. Na przykład różni uczestnicy, działania i aktywa DeFi podlegają jurysdykcji SEC, ponieważ dotyczą papierów wartościowych i zachowań związanych z papierami wartościowymi[14]. Jednak żaden uczestnik DeFi podlegający jurysdykcji SEC nie zarejestrował się u nas, chociaż w dalszym ciągu zachęcamy uczestników DeFi do nawiązania kontaktu z personelem. Jeżeli możliwości inwestycyjne są oferowane całkowicie poza nadzorem regulacyjnym, inwestorzy i inni uczestnicy rynku muszą zrozumieć, że rynki te są bardziej ryzykowne niż rynki tradycyjne, na których uczestnicy na ogół działają według tych samych zasad.
IV. Rola SEC

Jako komisarz SEC mam obowiązek pomóc zapewnić, że działalność rynkowa, niezależnie od tego, czy jest nowa, czy stara, przebiega uczciwie i zapewnia wszystkim inwestorom równe warunki działania[15]. Spodziewałbym się, że ten cel będzie wspierany również przez uczestników rynku DeFi.

Aby to osiągnąć, SEC ma do dyspozycji różnorodne narzędzia, począwszy od organów stanowiących przepisy, poprzez różne zwolnienia lub zwolnienia z tytułu braku działań, aż po działania egzekucyjne. Co ważne, jeśli zespoły programistów DeFi nie są pewne, czy ich projekt podlega jurysdykcji SEC, powinny skontaktować się z naszym Strategicznym Centrum Innowacji i Technologii Finansowych („FinHub”) lub innymi naszymi biurami i oddziałami, z których wszystkie dysponują dobrymi ekspertami -orientowany w zagadnieniach związanych z aktywami cyfrowymi.[16] W moim rozumieniu FinHub nigdy nie odmówił spotkania, a ich zaangażowanie jest znaczące.[17] Jeśli potrzebna jest seria spotkań, poświęcają niezbędny czas. Jeżeli projekt nie wpisuje się dobrze w nasze istniejące ramy, przed wprowadzeniem go na rynek zespół projektowy powinien przyjść i porozmawiać z nami.[18] Im bardziej zespół projektowy może prowadzić dyskusję na temat możliwych rozwiązań, tym lepszych wyników może się spodziewać. Nasi pracownicy nie mogą udzielać porad prawnych, ale są gotowi wysłuchać pomysłów i przekazać opinię, ponieważ programiści znają swoje projekty lepiej niż my. Jeśli projekt jest pozornie ograniczony naszymi zasadami, niezwykle ważne jest dla nas uzyskanie konkretnych pomysłów na temat tego, w jaki sposób te nowe technologie można włączyć do naszego systemu regulacyjnego, aby zapewnić ochronę rynku i inwestorów zapewnianą przez federalne przepisy dotyczące papierów wartościowych, jednocześnie umożliwiając rozkwit innowacji .

Mając to na uwadze, w przypadku projektów niezgodnych z przepisami w ramach naszej jurysdykcji dysponujemy skutecznym mechanizmem egzekwowania prawa. Na przykład SEC niedawno rozstrzygnęła postępowanie egzekucyjne z rzekomą platformą DeFi i jej indywidualnymi promotorami. SEC zarzuciła, że ​​nie zarejestrowała swojej oferty, w ramach której zebrano 30 milionów dolarów, i wprowadziła w błąd swoich inwestorów, nieprawidłowo wydając na siebie pieniądze inwestorów[19]. Oczekuję, że w zakresie, w jakim inne oferty, projekty lub platformy działają z naruszeniem przepisów dotyczących papierów wartościowych, będziemy nadal podejmować działania egzekucyjne. Jednak moją preferowaną ścieżką nie jest egzekwowanie prawa i nie uważam, że egzekwowanie prawa jest nieuniknione. Powszechna niezgodność, która wymaga licznych działań wykonawczych, nie jest skutecznym sposobem na osiągnięcie – moim zdaniem – wspólnych celów DeFi. Im więcej projektów będzie dobrowolnie zgodnych z przepisami, tym rzadziej SEC będzie musiała wszczynać dochodzenia i spory sądowe.
V. Przeszkody strukturalne

Rozumiem, że rolą SEC nie jest zapobieganie wszystkim stratom inwestycyjnym. Nie jest moim celem również ograniczanie dostępu inwestorów do uczciwych i odpowiednich możliwości. Jednak moim zadaniem jest żądanie, aby inwestorzy mieli równy dostęp do kluczowych informacji, aby mogli podejmować świadome decyzje, czy inwestować i po jakiej cenie. Podobnie angażuję się w zapewnienie, że rynki są uczciwe i wolne od manipulacji. Biorąc to pod uwagę, wydaje się, że istnieją dwa konkretne problemy strukturalne, którymi społeczność DeFi musi się zająć.
A. Brak przejrzystości

Po pierwsze, chociaż transakcje często są rejestrowane na publicznym blockchainie, w ważnych aspektach inwestowanie w DeFi nie jest przejrzyste. Obawiam się, że ten brak przejrzystości przyczynia się do powstania dwupoziomowego rynku, na którym inwestorzy profesjonalni i osoby posiadające dostęp do poufnych informacji osiągają ogromne zyski, podczas gdy inwestorzy indywidualni podejmują większe ryzyko, uzyskują gorsze ceny i z czasem mają mniejsze szanse na odniesienie sukcesu[20]. Duża część DeFi jest finansowana przez kapitał wysokiego ryzyka i innych inwestorów profesjonalnych. Nie jest dla mnie jasne, jak dobrze jest to znane w społeczności inwestorów detalicznych DeFi, ale leżące u ich podstaw umowy finansowania często przyznają inwestorom profesjonalnym kapitał, opcje, role doradcze, dostęp do zarządzania zespołem projektowym, formalne lub nieformalne prawo głosu w sprawie zarządzania i operacji, przeciwdziałanie prawa do rozwodnienia spółki oraz możliwość podziału udziałów kontrolnych pomiędzy sojuszników, a także inne korzyści. Porozumienia te rzadko są ujawniane, ale mogą mieć znaczący wpływ na wartość i wyniki inwestycji. Inwestorzy indywidualni już działają w znacznie niekorzystnej sytuacji w stosunku do inwestorów profesjonalnych w DeFi[21], a ta nierównowaga informacyjna pogłębia problem.

Niektórzy twierdzą, że DeFi jest w rzeczywistości bardziej egalitarne i przejrzyste, ponieważ większość działań opiera się na kodzie, który jest publicznie dostępny.[22] Jednak tylko stosunkowo niewielka grupa ludzi jest w stanie faktycznie przeczytać i zrozumieć ten kod i nawet wysoko wykwalifikowani eksperci przeoczają wady i zagrożenia. Obecnie jakość tego kodu może się znacznie różnić i ma znaczący wpływ na wyniki inwestycji i bezpieczeństwo. Jeżeli DeFi ma ambicje dotarcia do szerokiej puli inwestorów, nie powinien zakładać, że znaczna część tej populacji może lub chce uruchomić własną sieć testową, aby zrozumieć ryzyko związane z kodem, na którym opierają się ich perspektywy inwestycyjne. Nierozsądne jest budowanie systemu finansowego, który wymaga od inwestorów także wyrafinowanych interpretatorów złożonego kodu.

Mówiąc prościej, jeśli inwestor detaliczny ma 2,000 dolarów na inwestycje w ryzykowne, programowalne aktywa, nie jest dla niego opłacalne zatrudnianie ekspertów w celu sprawdzenia kodu, aby upewnić się, że będzie on zachowywał się zgodnie z reklamą. Zamiast tego inwestorzy detaliczni muszą polegać na informacjach dostępnych za pośrednictwem marketingu, reklamy, przekazu ustnego i mediów społecznościowych. Inwestorzy profesjonalni natomiast mogą pozwolić sobie na zatrudnienie ekspertów technicznych, inżynierów, ekonomistów i innych osób przed podjęciem decyzji inwestycyjnej. Chociaż ta przewaga zawodowa istnieje od dawna na naszych rynkach finansowych, DeFi ją pogłębia. DeFi usuwa pośredników pełniących ważne funkcje gatekeeperskie i działa poza istniejącym systemem ochrony inwestorów i rynku. Może to pozbawić inwestorów detalicznych dostępu do profesjonalnych doradców finansowych lub innych pośredników, którzy pomagają sprawdzać potencjalne inwestycje pod kątem jakości i legalności. Zapewniają one znaczącą redukcję oszustw i pomoc w ocenie ryzyka w tradycyjnych finansach, ale w DeFi istnieje ograniczona liczba substytutów.
B. Pseudonimowość

Drugim podstawowym wyzwaniem dla DeFi jest to, że rynki te są podatne na trudne do wykrycia manipulacje. Transakcje DeFi odbywają się w łańcuchu bloków, a każda transakcja jest rejestrowana, niezmienna i dostępna dla wszystkich. Ale ta widoczność rozciąga się tylko na określony identyfikator. Ze względu na pseudonimowość blockchain wyświetla adres blockchain, który wysłał lub otrzymał zasoby, ale nie tożsamość osoby, która go kontroluje.

Bez skutecznej metody ustalania faktycznej tożsamości handlowców lub właścicieli inteligentnych kontraktów bardzo trudno jest stwierdzić, czy ceny aktywów i wolumeny transakcji odzwierciedlają zainteresowanie organiczne, czy też są wynikiem handlu manipulacyjnego, na przykład prowadzonego przez jedną osobę za pomocą botów obsługiwać wiele portfeli lub grupę osób dokonujących zmowy. Istnieją szczególne amerykańskie przepisy dotyczące papierów wartościowych zabraniające handlu w celu stwarzania pozorów działalności rynkowej lub manipulowania ceną papieru wartościowego[23], ponieważ pomyślne inwestowanie zależy od wiarygodnych informacji i integralności rynku. Pseudonimowość znacznie ułatwia ukrycie działalności manipulacyjnej i jest prawie niemożliwa dla inwestora odróżnienia osoby fizycznej zajmującej się handlem manipulacyjnym od zwykłej działalności w zakresie handlu organicznego. W DeFi, ponieważ rynki często kierują się ceną aktywów, wolumenem obrotu i dynamiką, inwestorzy są podatni na straty z powodu handlu manipulacyjnego, który sprawia, że ​​te sygnały są niewiarygodne. W zakresie, w jakim transakcje odbywają się poza publicznymi łańcuchami bloków, jeszcze trudniej jest ocenić, czy handel jest legalny.

Rozumiem, że w pewnym sensie DeFi jest synonimem pseudonimu. Użycie ciągów alfanumerycznych, które przesłaniają tożsamość w świecie rzeczywistym, było podstawową cechą Bitcoina i było obecne w zasadzie we wszystkich późniejszych łańcuchach bloków. Jednak w USA inwestorzy od dawna pogodzili się z kompromisem, w ramach którego rezygnują z pewnego ograniczonego stopnia prywatności, dzieląc się swoją tożsamością z podmiotem, za pośrednictwem którego handlują papierami wartościowymi. W zamian korzystają z rynków regulowanych, które są bardziej sprawiedliwe, uporządkowane i wydajne, a przy tym charakteryzują się mniejszą manipulacją i oszustwami.

Podejrzewam, że większość inwestorów detalicznych nie decyduje się na przejście na DeFi, ponieważ szukają większej prywatności; szukają lepszych zysków, niż im się wydaje, że mogą uzyskać z innych inwestycji. Chociaż niektórzy w DeFi wierzą w całkowitą prywatność finansową, spodziewam się, że projekty, które rozwiązują problem pseudonimizacji, mają większe szanse powodzenia, ponieważ inwestorzy mogą wtedy mieć pewność, że ceny aktywów odzwierciedlają rzeczywiste zainteresowanie prawdziwych inwestorów, a nie ceny pompowane przez ukrytych manipulatorów. Projekty rozwiązujące ten problem mają również większe szanse na zgodność z przepisami SEC i innymi zobowiązaniami prawnymi, w tym wymogami dotyczącymi przeciwdziałania praniu pieniędzy i finansowaniu terroryzmu nałożonymi przez ustawę o tajemnicy bankowej.
VI. Wniosek

Mój szacunek dla innowacji nie umniejsza mojego zaangażowania w zapewnienie zrównoważonego charakteru wszystkich naszych rynków finansowych i zapewnienia przeciętnym inwestorom uczciwych szans na sukces. DeFi to wspólna szansa i wyzwanie. Niektóre projekty DeFi doskonale wpisują się w naszą jurysdykcję, a inne mogą mieć trudności z przestrzeganiem obecnie stosowanych zasad. Nie wystarczy po prostu powiedzieć, że regulacje są zbyt trudne lub że ich przestrzeganie jest zbyt trudne.

Pozytywnym sygnałem jest to, że wiele projektów deklaruje, że chce działać w ramach DeFi w sposób zgodny z przepisami. Wierzę w ich szczerość w tej kwestii i mam nadzieję, że przeznaczą zasoby na współpracę z pracownikami SEC w tym samym duchu. W przypadku problemów DeFi znalezienie zgodnych rozwiązań najlepiej osiągnąć wspólnie. Ponowne spojrzenie na nasze rynki bez odpowiedniej ochrony inwestorów i mechanizmów wspierających integralność rynku byłoby w najlepszym wypadku straconą szansą, a w najgorszym – mogłoby spowodować znaczne szkody. Uważam, że opracowując nowy system finansowy, programiści mają obowiązek optymalizacji nie tylko pod kątem rentowności, szybkości wdrażania i innowacji. Cokolwiek będzie dalej, powinien to być system, w którym wszyscy inwestorzy będą mieli dostęp do przydatnych, istotnych danych, i powinien to być system ograniczający potencjał manipulacji. Taki system powinien zapewniać skuteczny przepływ kapitału do najbardziej obiecujących projektów, a nie być odwracany przez zwykły szum reklamowy lub fałszywe twierdzenia. Należy go również zaprojektować z myślą o rozwoju rynków, które są wzajemnie powiązane, ale z wystarczającymi zabezpieczeniami, aby wytrzymać znaczące wstrząsy, w tym możliwość szybkiego delewarowania. W zdecentralizowanych sieciach o rozproszonej kontroli i odmiennych interesach regulacje służą tworzeniu wspólnych zachęt dostosowanych do korzyści całego systemu i zapewnienia sprawiedliwych szans jego najmniej wpływowym uczestnikom.

Mój personel i ja aktywnie zaangażowaliśmy się w pomocne dyskusje z ekspertami DeFi i moje drzwi pozostają otwarte.[24] Niestety nie mogę obiecać, że proces ten będzie łatwy i szybki, ale mogę zapewnić, że rozważę to w dobrej wierze i będę szczerze pragnął pomóc w promowaniu odpowiedzialnych innowacji.

[1] Jestem głęboko wdzięczny moim kolegom Robertowi Cobbsowi, Kathleen Gallagher, Micahowi Hauptmanowi, Claire O'Sullivan i Gosi Spangenberg, których ciężka praca umożliwiła przesłanie tego artykułu. Chciałbym szczególnie podziękować mojemu koledze Davidowi Hirschowi, który odegrał kluczową rolę nie tylko w przygotowaniu tego zgłoszenia, ale także zapewnił cenne wsparcie w ogólnym podejściu mojego biura do zasobów cyfrowych. Jesteśmy także wdzięczni różnym ekspertom branżowym i prawnikom, którzy hojnie dzielili się swoim czasem i pomysłami oraz pomogli mi pogłębić zrozumienie tych kwestii. I na koniec, dziękuję dr Matthiasowi Artztowi, Sandrze Ro i wszystkim redaktorom The International Journal of Blockchain Law. Poglądy, które tu wyrażam, są moimi własnymi i niekoniecznie odzwierciedlają poglądy Komisji, moich kolegów komisarzy lub personelu SEC.

[2] Możliwość składania odnosi się do możliwości łączenia inteligentnych kontraktów i budowania na istniejącym kodzie modułowym, co prowadzi niektórych do nazywania aplikacji DeFi pieniędzmi Lego. Zobacz Quantstamp Labs, Kompozytowość DeFi: więcej możliwości, więcej ryzyka (ostatnia wizyta 8 listopada 2021 r.). Termin interoperacyjność opisuje możliwość korzystania z protokołów i aplikacji DeFi na różnych platformach i inteligentnych kontraktach. Patrz Fabian Schär, Decentralized Finance: On Blockchain and Smart Contract-Based Financial Markets, Fed. Rozdzielczość Bank St. Louis Rev. 153 (5 lutego 2021 r.).

[3] Oprócz kwestii związanych z prawem papierów wartościowych poruszonych w tym artykule, organy regulacyjne wyraziły również obawy dotyczące nieprzestrzegania przez projekty DeFi przepisów dotyczących przeciwdziałania praniu pieniędzy, zwalczania finansowania terroryzmu, przestrzegania przepisów podatkowych, ustawy o giełdach towarowych, ustawy o giełdach towarowych, i inne kwestie. Chociaż nie jest to główny temat tego artykułu, podzielam niektóre z tych samych obaw.

[4] Rynek DeFi ogólnie wzrósł dramatycznie. DeFi ma obecnie zablokowaną łączną wartość ponad 101 miliardów dolarów, co oznacza szybki rozwój od września 2020 r., kiedy liczba ta wyniosła 19.5 miliarda dolarów. Zobacz Marketforces Africa, rynek DeFi wzrósł o 335% do 85 miliardów dolarów (ostatnia wizyta 8 listopada 2021 r.).

[5] Patrz Schär, przypis 3 powyżej, s. 164.

[6] Ident. o 165.

[7] Ident. o 162.

[8] Słuchałem niedawnego podcastu, w którym młody deweloper przyznał, że ludzi jako gatunek przyciągają wysokie zyski, ale nie potrafią też brać pod uwagę ryzyka przy wyborze miejsca inwestycji i po jakiej cenie. Powiedział również, że ludzie zastawiają swoje domy, aby uwolnić środki na inwestycje w DeFi, i obawia się, że wynik może być przerażający. Bez odniesienia do tej konkretnej osoby wydaje się, że powszechnie wiadomo, że niektórzy inwestorzy detaliczni podejmują ogromną ekspozycję na DeFi, nie rozumiejąc ryzyka ani nie mając możliwości wyceny tego. Deweloperzy powinni budować systemy zgodne z ważnymi ramami regulacyjnymi i politycznymi, aby inwestorzy posiadali wszystkie istotne informacje, w tym na temat potencjalnych ryzyk, i byli chronieni przed niewłaściwym postępowaniem, które stawia ich w niekorzystnej sytuacji.

[9] Zob. Nic Carter i Linda Jeng, DeFi Protocol Risks: The Paradox of DeFi, RiskBooks (w przygotowaniu w 2021 r.).

[10] W przypadku działalności objętej jurysdykcją SEC przestrzeganie ochrony inwestorów przewidzianej w ustawie o papierach wartościowych z 1933 r. oraz ustawie o papierach wartościowych i giełdach z 1934 r. wymaga ujawnienia ważnych informacji.

[11] Istnieje wiele badań akademickich na temat efektów sieciowych oraz tego, w jaki sposób przyjęcie i zaangażowanie sieci wpływa na wartość sieci. Byłbym zainteresowany badaniami badającymi, w jaki sposób oszustwa i inne naruszenia zaufania w sieci wpływają na wartość tej sieci poprzez zmniejszenie adopcji i zaangażowania, a także możliwość rozciągnięcia tego wpływu na konkurencyjne sieci.

[12] Rząd Stanów Zjednoczonych przeznaczył znaczne zasoby na przekazywanie informacji zwrotnych, wspieranie innowacji i rozwijanie wewnętrznej wiedzy specjalistycznej, aby zapewnić, że podejścia regulacyjne opierają się na dokładnym zrozumieniu technologii. Na przykład SEC ma centrum FinHub, a szereg innych organów prowadzi inicjatywy w zakresie innowacji, które angażują uczestników rynku i badają technologię.

[13] Zob. Melanie Waddell, raport stanowych organów regulacyjnych ds. papierów wartościowych Tripling of Digital Asset Enforcement Actions, ThinkAdvisor (ostatnia wizyta 8 listopada 2021 r.).

[14] W SEC obowiązują przepisy i zasady, które kierują naszym podejściem i są kształtowane przez interpretacje sądów. Zamiast proaktywnie oznaczać każdy instrument inwestycyjny jako papier wartościowy lub nie, przyglądamy się konkretnym faktom i okolicznościom i na podstawie tej analizy stosujemy prawo. Nie mamy skrzynki pomiarowej jak na lotniskach, gdzie jeśli torba się w środku mieści, to można ją nosić, a poza tym trzeba ją sprawdzić. Tego rodzaju mechaniczny test jurysdykcyjny może być łatwiejszy w zastosowaniu i pozwala na szybsze wyciągnięcie wniosków, ale ostatecznie wymagałby od nas przeglądu testu i dostosowania zasad za każdym razem, gdy wprowadzany jest nowy rodzaj inwestycji lub zmienia się jej forma. Biorąc pod uwagę, że regulujemy rynki kapitałowe o wartości przekraczającej 110 bilionów dolarów, składające się z dziesiątek tysięcy podmiotów, tego rodzaju proaktywne podejście polegające na „definiowaniu wszystkiego” jest zbyt sztywne, a rynki są zbyt duże, aby było wykonalne. Nasz statut to uwzględnia i zapewnia elastyczne podejście oparte na zasadach, które jednak z natury wymaga również bardziej szczegółowej analizy w celu ustalenia, czy określone postępowanie lub aktywa podlegają jurysdykcji SEC.

[15] Moja odpowiedzialność rozciąga się na postępowanie podlegające jurysdykcji SEC, a moi zdolni koledzy z agencji siostrzanych są odpowiedzialni za inne rodzaje postępowania.

[16] Zob. strategiczne centrum innowacji i technologii finansowych SEC („FinHub”).

[17] FinHub składa się z przedstawicieli wszystkich oddziałów SEC, zatem spotkania te umożliwiają dostęp do szerokiego grona ekspertów. FinHub jest również ważnym źródłem informacji dla Komisji, ponieważ uwzględnia wybory polityczne.

[18] Przybycie na rozmowę z pracownikami SEC nie zapewnia amnestii za nieprzestrzeganie zasad. Jest to jednak ważna ścieżka pomagająca projektom w identyfikowaniu potencjalnych problemów związanych ze zgodnością z przepisami SEC, omawianiu możliwych rozwiązań i opracowywaniu planu legalnego działania. W zakresie, w jakim zespół projektowy działał już niezgodnie z przepisami, współpraca z personelem w celu zapobiegania przyszłym naruszeniom może również umożliwić mu szybsze i tańsze podjęcie wszelkich potencjalnych działań egzekucyjnych w związku z powiązanymi naruszeniami z przeszłości. Nasz Dział ds. Egzekwowania Rozważa współpracę przy ustalaniu, jakie środki zaradcze zalecić w przypadku zachowań naruszających zasady, i zgodziliśmy się rozstrzygać wiele spraw z obniżonymi karami lub bez kar w odpowiedzi na naruszenia zgłaszane samodzielnie, w tym w obszarze zasobów cyfrowych. Zobacz np. In the Matter of Gladius Networks, Order Intituting Cease and Desist Proceedings, wydanie ustawy o papierach wartościowych nr 10608 (20 lutego 2019 r.).

[19] Zob. In the Matter of Blockchain Credit Partners d/b/a DeFi Money Market, Gregory Keough i Derek Acree, Order Intituting Cease and Desist Proceedings, wydanie ustawy o papierach wartościowych nr 10961 (6 sierpnia 2021 r.).

[20] Zdaję sobie sprawę, że DeFi doświadczyło znacznego wzrostu cen aktywów i to częściowo zmotywowało mnie do napisania tego. Wpływ rozbieżności w informacjach lub zachowań rynkowych na inwestorów detalicznych może nie być łatwy do zauważenia aż do następnego pogorszenia lub kryzysu na rynku DeFi.

[21] Joel Khalil, Inwestowanie w DeFi jest poważnie ryzykowne, ale może to nie musi być, Techradar.com (ostatnia wizyta 8 listopada 2021 r.) (opisujący „[wysokie] opłaty transakcyjne, zmienność rynku i zdarzenia związane z bezpieczeństwem ze słabymi punktami w inteligentnych kontraktach” jako ryzyko bardziej widoczne dla inwestorów detalicznych).

[22] Kevin Werbach, Finance 3.0: DeFi, Dapps, and the Promise of Decentralized Disruption, The Reboot (ostatnia wizyta: 8 listopada 2021 r.).

[23] Zob. 15 USC § 78i (2018).

[24] W niedawnym przemówieniu poprosiłem o uwagi uczestników rynku aktywów cyfrowych. Zobacz Caroline Crenshaw, komisarz, rozdz. & Wyd. Comm'n, Digital Asset Securities – wspólne cele i pomost do lepszych wyników (12 października 2021 r.). Niestety, nie przyniosło to jeszcze dużej odpowiedzi ze strony społeczności, która często twierdzi, że brakuje jej między innymi niezbędnych wskazówek ze strony SEC. Moje drzwi pozostają otwarte i chętnie przyjmuję Twoje pomysły. W tym celu utworzyłem dedykowaną skrzynkę pocztową: crenshaw-defi@sec.gov.