Os preços reais da habitação em Amsterdã são os mais altos em 400 anos. Uma análise de uma bolha

Os preços da habitação em Amesterdão, corrigidos pela inflação, nunca estiveram tão elevados desde a história registada. A par das taxas de juro baixas, a causa do rápido aumento dos preços é um ciclo de feedback entre os bancos e os consumidores que se tornaram viciados em empréstimos hipotecários e em preços cada vez mais elevados.

Com a Grande Crise Financeira – causada por uma bolha imobiliária – ainda fresca nas nossas memórias, em muitas economias avançadas os preços da habitação estão actualmente a subir a um ritmo ritmo recorde. Nos Países Baixos, os preços da habitação subiram 19% no terceiro trimestre de 2021, em comparação com o ano anterior.

Alguns economistas consideram que os preços da habitação em Amesterdão – do qual obtive o índice mais antigo – estão sobrevalorizados desde 2020, com base num modelo de preços de rendas e taxas de juro. Outros apontam para políticas implementadas no Ocidente ao longo de muitas décadas que criaram um “ciclo de feedback de financiamento habitacional”, em que os bancos se tornaram viciados em empréstimos hipotecários, alimentando os preços da habitação, e o consumo depende cada vez mais da “riqueza” gerada pelo aumento dos preços. Dado que esta tendência faz com que os bancos concedam menos crédito às empresas produtivas, o próprio núcleo das economias fica enfraquecido.

O índice imobiliário de maior duração  

Vários blocos de construção do capitalismo foram inventados em Amsterdã, a capital dos Países Baixos (Holanda). No final do século 16, os holandeses embarcaram em expedições comerciais marítimas para a Ásia. Em 1600, havia seis empresas incipientes das “Índias Orientais” partindo de portos holandeses. Para combater a concorrência espanhola e portuguesa, e não competir entre si, as seis empresas existentes fundiram-se numa só: a United East India Company (De Verenigde Oost-Indische Compagnie, ou VOC, para abreviar). A VOC foi formalmente constituída em 1602 e tornou-se a primeira sociedade anônima, com suas ações mudando de mãos na primeira bolsa de valores. Dinheiro de toda a Europa foi despejado na Holanda. Devido ao extraordinário sucesso da VOC, Amesterdão precisava de se expandir, e fê-lo escavando três canais em torno do centro da cidade medieval: o herengracht, keizersgracht e prinsengracht.

Os preços de transação dos imóveis no Herengracht, os melhores de todos, foram cuidadosamente registrados. Em 1997, o economista holandês Piet Eichholtz construiu um índice de preços de casas no Herengracht com uma qualidade constante de 1628 a 1973. Este foi o nascimento do Índice Herengracht. A pesquisa inicial de Eichholtz mostrou que os preços reais da habitação (corrigidos pela inflação dos preços no consumidor) mudaram gradualmente ao longo do tempo, mas eram bastante iguais em 1973, em comparação com os preços de 1628.

Eichholtz et al publicaram uma atualização sobre os preços históricos da habitação em Amesterdão em 2020. Para esta publicação, Eichholtz et al recolheram um conjunto mais profundo de dados, que começa em 1620 e inclui casas de uma área mais ampla. Embora os números mostrem que os preços começaram a subir significativamente a partir da década de 1990, a conclusão foi que o mercado imobiliário não estava numa bolha, com base nos preços das rendas e nas taxas de juro.

Um dos colegas de Eichholtz, Mathijs Korevaar, teve a gentileza de me fornecer os seus dados até Setembro de 2021. Num e-mail, escreveu-me que depois de 2019 os preços subiram de tal forma que o seu modelo sugere que os imóveis em Amesterdão estão agora sobrevalorizados. Abaixo está o gráfico dos preços reais da habitação em Amsterdã de 1620 a setembro de 2021.  

O que aconteceu na década de 1990 que empurrou os preços da habitação muito acima dos preços durante o período holandês Idade de Ouro no século XVII e a segunda Idade de Ouro no final do século XIX? Para obter uma compreensão mais ampla do mercado imobiliário – além de um modelo baseado em preços de aluguel e taxas de juros – li o trabalho de um economista especializado em terras, habitação e bancos: Josh Ryan-Collins.

A revolução das hipotecas

De acordo com Ryan-Collins, ocorreram dois grandes desenvolvimentos no mercado imobiliário desde o final do século XIX: uma mudança no imposto sobre a terra e a desregulamentação financeira. Embora ele tenha pesquisado principalmente as economias anglo-saxónicas, verifiquei as suas conclusões na Holanda.  

Economistas clássicos, como Adam Smith e John Stuart Mill, viam a terra como um activo incomparável a outros activos, principalmente porque é de fornecimento fixo e imóvel. Se a procura por terras aumentar, o preço sobe sem provocar mais oferta. Como consequência, se houver crescimento económico, o valor da terra – onde as casas são construídas – aumenta desproporcionalmente aos bens e serviços (mesmo que o proprietário da terra não desempenhe qualquer papel na criação desse valor). A solução de Smith e Mill foi tributar a terra, mais do que o trabalho ou os lucros. Na verdade, nos séculos XVIII e XIX, o imposto sobre a terra era uma importante fonte de rendimento nos EUA e na Europa.

Depois vieram os economistas neoclássicos que acabaram com as teorias terrestres acima mencionadas. No século XX, surgiu uma mudança do imposto sobre a terra para o imposto sobre o rendimento. Tornou-se cada vez mais atraente possuir uma casa como ativo financeiro. Só faltava uma forma de financiar imóveis. 

Entre as décadas de 1930 e 1970, os governos da maioria das economias avançadas impuseram “orientações de crédito” aos bancos, o que restringiu os empréstimos hipotecários. De preferência, os bancos emprestam crédito hipotecário em detrimento do crédito empresarial, porque o primeiro é menos arriscado. Normalmente, a casa comprada com hipoteca serve como garantia para o empréstimo. Caso o mutuário vá à falência, o banco pode obter a garantia e os danos são confinados. No caso de empréstimo a uma empresa, não pode haver garantias ou garantias de baixa qualidade. Para a sociedade, porém, os empréstimos às empresas produtivas são essenciais, pois criam crescimento económico sustentável e rendimentos para o serviço da dívida. Mas a orientação creditícia foi lentamente desmantelada e, como resultado, o crédito hipotecário dos bancos ultrapassou o crédito não hipotecário em 1995. A revolução hipotecária foi um facto.

Um banco cria dinheiro do nada quando empresta crédito. Assim, caso os bancos emprestem crédito hipotecário, a oferta monetária é expandida, mas o dinheiro é gasto numa quantidade limitada de casas. A oferta monetária é elástico, enquanto a oferta de casas é inelástico. Não admira que na década de 1990 os preços da habitação tenham subido. Posteriormente, foi desencadeado o ciclo de feedback do financiamento habitacional: os preços mais elevados da habitação criaram mais procura de hipotecas, o que aumentou ainda mais os preços, resultando em mais procura de hipotecas, e assim por diante.

A titularização de hipotecas, que arrancou na década de 1990, também contribuiu para “o ciclo”. A securitização permite que os bancos agrupem e empacotem hipotecas em um título garantido por hipoteca (MBS). Um activo ilíquido (hipoteca) é transformado num activo líquido (MBS) que pode ser vendido, por exemplo, a um fundo de pensões. Os bancos ganham comissões pela venda de MBS e, quando os títulos saem do seu balanço, há mais espaço para novos empréstimos hipotecários.

Por último, mas não menos importante, os controlos de capitais que foram levantados após o colapso de Bretton Woods em 1971, significaram que os bancos já não dependiam de depósitos nacionais para o seu financiamento. Os bancos obtiveram acesso aos mercados monetários internacionais, onde puderam atrair financiamento adicional para crédito à habitação.

A escalada dos preços dos imóveis resulta num rácio preço/rendimento da habitação mais elevado e, portanto, em menos gastos do consumidor. Esta perda de gastos na economia de feedback do financiamento habitacional é compensada pela “riqueza” gerada pelo aumento dos preços da habitação. As pessoas que têm ganhos não realizados nas suas propriedades, ou seja, gastarão mais porque se sentem mais ricas (efeito riqueza), ou fazer uma segunda hipoteca para comprar um barco (retirada de patrimônio). Os lucros de outras pessoas aumentam através da especulação imobiliária. Mas o consumo só poderá manter-se enquanto o ciclo se perpetuar.

Conclusão

O ciclo exige mais dívida e aumento dos preços da habitação. Esta espiral insustentável da dívida perdura graças à redução das taxas de juro dos bancos centrais. Na minha opinião, o que foi dito acima assemelha-se a um esquema Ponzi e o mercado imobiliário está numa bolha. Embora eu não tenha certeza de quanto tempo essa situação vai durar e como a bolha vai estourar. Talvez os preços nominais da habitação diminuam, talvez a inflação suba de tal forma que os preços reais da habitação reconstituam a sua média de longo prazo. Um problema com a descida dos preços nominais é que pode destruir o sistema bancário, algo que os bancos centrais querem evitar, uma vez que os bancos têm uma exposição maciça a hipotecas.  

Gostaria de sublinhar que nem todas as economias (avançadas) têm o mesmo mercado imobiliário. Os níveis de dívida hipotecária também não aumentam de forma linear. Após a Grande Crise Financeira de 2008, os preços da habitação e os níveis de dívida hipotecária caíram em muitas economias. Em resposta à crise, os governos vieram em socorro para resgatar os bancos e apoiar a economia – o que aumentou a dívida pública. A bolha imobiliária não foi autorizada a esvaziar completamente. As taxas de juro atingiram zero, as taxas de juro reais ficaram negativas e o ciclo foi reactivado. Os preços da habitação retomaram a subida.  

Além disso, um artigo acadêmico (“Mais hipotecas, menor crescimento?”) de 2016 por Dirk Bezemer et al afirma:

Em dados recentemente recolhidos sobre 46 economias entre 1990 e 2011, mostramos que o desenvolvimento financeiro desde 1990 se deveu principalmente ao crescimento do crédito ao mercado imobiliário e a outros mercados de activos, que tem um coeficiente de crescimento negativo. … Encontramos efeitos de crescimento positivos para os fluxos de crédito para empresas não financeiras, mas não para hipotecas e outros fluxos de crédito do mercado de ativos. …

Não só a revolução hipotecária “excluiu” o crédito para as empresas produtivas, como o fluxo de crédito para hipotecas teve um efeito negativo no crescimento.

Será que a revolução das hipotecas, que sufocou o crescimento, combinada com um sistema monetário internacional fiduciário que permite níveis de dívida ilimitados, gerou a maior armadilha da dívida na história do mundo?

Finalmente, nos Países Baixos, e suponho que noutros lugares, a solução mais mencionada para a habitação inacessível é simplesmente construir mais casas. Esta abordagem falha, porque os bancos podem sempre imprimir dinheiro mais rapidamente do que qualquer pessoa consegue construir casas. A solução deve ser encontrada do lado da procura e não do lado da oferta.

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Fontes

• Museu Bezing & Douane. Digitale reis door de geschiedenis van belastingen in Nederland

• Bézemer, D. 2014. Schumpeter pode estar certo novamente: a diferenciação funcional do crédito.

• Bezemer, D., Grydaki, M. e Zhang, L. 2016. Mais hipotecas, menor crescimento?

• Bezemer, D., Samarina, A. e Zhang, L. 2017. A mudança na alocação de crédito bancário: novos dados e novas descobertas.

• Eichholtz, P. 1997. Um índice de preços imobiliários de longo prazo: o índice Herengracht, 1628-1973.

• Eichholtz, P., Ambrose, B e Lindenthal, T. 2012. Preços e fundamentos imobiliários: 355 anos de evidências.

• Ferguson, N. 2008. A ascensão do dinheiro.

• Harari, YN 2018. Dinheiro.

• Jordà, Ò., Schularick, M. e Taylor, AM 2014. A Grande Hipoteca: Financiamento Habitacional, Crises e Ciclos de Negócios.

• Korevaar, M., Eichholtz, P. e Francke, M. 2021. Dure Huizen Maar Geen Zeepbel em Amsterdã. 

• Monsma, JA, Monsma, AP Existe alguma oportunidade de conhecimento sobre a oportunidade?

• Park, HY, Chang, H., Misra, K. 2012. O impacto da securitização de hipotecas na bolha imobiliária e na crise das hipotecas subprime: uma perspectiva de auto-organização.

• Riel, A. van. 2016. Het Financieel Stelsel em perspectiva histórica.

• Ryan-Collins, J., Werner, R., Jackson, A. e Greenham, T. 2012. De onde vem o dinheiro?

• Ryan-Collins, J. 2019. Por que você não pode pagar uma casa?

Source: https://thegoldobserver.substack.com/p/amsterdam-real-housing-prices-highest?token=eyJ1c2VyX2lkIjoxNzgxMjA1NSwicG9zdF9pZCI6NDMyMDk4MDUsIl8iOiJDbEoxYyIsImlhdCI6MTYzNTg2MDcxNiwiZXhwIjoxNjM1ODY0MzE2LCJpc3MiOiJwdWItMTAwODE4Iiwic3ViIjoicG9zdC1yZWFjdGlvbiJ