OSC divulga a primeira decisão sobre o requisito mínimo de licitação que rege as ofertas públicas de aquisição

OSC divulga a primeira decisão sobre o requisito mínimo de licitação que rege as ofertas públicas de aquisição

Em 24 de fevereiro de 2021, a Ontario Securities Commission (“OSC”) divulgou suas tão esperadas razões para decisão em No caso da Optiva Inc, (“Ré. Optiva"). Ré. Optiva é o primeiro caso a abordar o requisito de licitação mínima obrigatória das regras de oferta pública de aquisição adotadas pelos reguladores de valores mobiliários canadenses em 2016.

Em suas razões para a decisão, a OSC recusou-se a conceder uma isenção do requisito de oferta mínima à ESW Capital LLC (“ESW”). uma empresa de private equity com sede no Texas que estava propondo uma oferta para todas as ações emitidas e em circulação da Optiva Inc. (“opcional”), uma empresa de software de telecomunicações negociada na TSX. As razões do OSC têm implicações importantes para os participantes do mercado de capitais do Canadá e, em particular, para o regime de oferta pública de aquisição. Especificamente, o OSC confirmou que:

• O requisito da proposta mínima é uma componente central do regime de ofertas públicas de aquisição e as excepções a este requisito apenas se justificam em circunstâncias claras e excecionais;
• A principal consideração do OSC ao considerar a concessão de uma isenção do requisito de oferta mínima será se uma isenção promoverá a escolha do acionista;
• O fato de acionistas minoritários significativos atuarem como um “bloco de controle” para bloquear uma oferta não é suficiente, por si só, para justificar a isenção da exigência de oferta mínima;
• A solução para um licitante que busca superar os acionistas minoritários que detêm uma posição de bloqueio é melhorar a oferta, não buscar uma isenção.

Paul Steep e Anu Koshal da McCarthy Tétrault LLP atuaram para a EdgePoint Investment Group Inc. (“Ponto de Borda”), um grande acionista minoritário da Optiva, em resistir com sucesso à candidatura da ESW.

O Requisito Mínimo de Proposta

Em 2016, após um longo processo de consulta, os Administradores de Valores Mobiliários do Canadá (“CSA”) implementou várias reformas destinadas a modernizar as leis que regem as ofertas públicas de aquisição no Canadá e reequilibrar a dinâmica entre alvos canadenses, conselhos de alvo, acionistas-alvo e licitantes em potencial. Um dos pilares dessas reformas foi a adoção da exigência de licitação mínima na seção 2.29.1(c) do National Instrument 62-104. Esta regra estabelece que um licitante não pode assumir valores mobiliários depositados em uma oferta pública de aquisição, a menos que mais de 50% dos valores mobiliários em circulação da classe pertencentes ou controlados por investidores que não sejam o ofertante e seus atores conjuntos ofereçam seus valores mobiliários. Simplificando, isso significa que uma oferta não pode ser bem-sucedida a menos que a maioria dos acionistas não licitantes concorde em oferecer suas ações.

Na época, o CSA declarou que o objetivo dessa nova regra era permitir “ação coletiva dos detentores de valores mobiliários em resposta a uma oferta pública de aquisição de maneira comparável a um voto na oferta”. Durante o processo de consulta conducente à adoção da nova regra, vários comentadores defenderam a exigência de oferta mínima, alegando que irá aumentar a transparência e integridade do regime de ofertas públicas de aquisição. Outros comentaristas expressaram preocupação de que a nova regra daria aos grandes acionistas minoritários poder para bloquear uma oferta. Em resposta a essa preocupação, o CSA observou que esse era um benefício pretendido, não um prejuízo, para a nova regra. A regra foi elaborada para encorajar os acionistas-alvo a trabalharem coletivamente e usarem sua influência para melhorar a qualidade da oferta. O CSA reconheceu o potencial de maior alavancagem para grandes acionistas minoritários, mas concluiu que isso poderia ser tratado adequadamente por meio de isenção de isenção (sem fornecer orientação sobre as circunstâncias em que eles provavelmente concederiam isenção de isenção).

Esse debate, entre os prós e os contras da nova regra, foi central para a decisão em Re Optiva.

Proposta da ESW para a Optiva

A oferta proposta da ESW pela Optiva surgiu no contexto de uma longa batalha entre seus três maiores acionistas: a ESW, que detinha 28.4% das ações subordinadas com direito a voto da Optiva; fundos mútuos administrados pela EdgePoint, que detinha 18.1%; e Maple Rock Capital Partners Inc. (“Pedra de bordo”), que detinha 22.4%.

Em 2016, a ESW, que detinha 13% das ações subordinadas com direito a voto da Optiva, assumiu o controle da Optiva investindo US$ 83.2 milhões em troca de 800,000 ações preferenciais série A e warrants. Em 2019, a EdgePoint e a Maple Rock, que detinham posições minoritárias na Optiva, ficaram preocupadas com o fato de a ESW estar gerenciando a Optiva de uma maneira que beneficiava a ESW em oposição a todas as partes interessadas. EdgePoint e Maple Rock começaram a tomar medidas para limitar o controle da ESW sobre a empresa. Essas etapas culminaram em junho de 2020, quando a EdgePoint concordou em pagar US$ 55 milhões e a Maple Rock concordou em pagar até US$ 35 milhões por debêntures PIK com garantia de 9.75% na Optiva. Como parte desses acordos de debêntures, a Optiva concordou em usar os US$ 90 milhões em recursos para resgatar as 800,000 ações preferenciais série A da ESW. Com esta transação, a ESW perderia suas ações preferenciais e o controle da empresa, embora continuasse sendo um acionista significativo.

A ESW, no entanto, não estava disposta a abrir mão do controle. Um mês depois, em 27 de julho de 2020, a ESW anunciou sua intenção de fazer uma oferta não solicitada para adquirir qualquer ou todas as ações subordinadas com direito a voto da Optiva ainda não pertencentes à ESW por CDN $ 60.00 por ação. O preço da oferta representou um prêmio de 122% em relação ao preço médio ponderado por volume de 20 dias e um prêmio de 92% em relação à máxima de fechamento de 10 dias. suas ações para a oferta. Dado que a EdgePoint e a Maple Rock detinham um total de 56.6% das ações não pertencentes à ESW, o requisito mínimo da oferta não poderia ser satisfeito e, na ausência da concessão de alívio, efetivamente bloquearia a oferta.

Em resposta, a ESW solicitou à OSC uma isenção do requisito de licitação mínima de acordo com a seção 104 do Lei de Valores Mobiliários (Ontário) (o chamado “poder de interesse público”) que permitiria que sua oferta prosseguisse desde que a maioria dos acionistas-alvo, exceto EdgePoint e Maple Rock, se apresentasse à oferta. A ESW argumentou que a EdgePoint e a Maple Rock estavam agindo como um “bloco de controle” para evitar que a ESW recuperasse o controle e, assim, impedir que outros acionistas-alvo obtivessem o que chamou de “um prêmio extraordinário” por suas ações da Optiva. Isso, argumentou a ESW, privou outros acionistas-alvo da escolha dos acionistas e, portanto, era contrário ao objetivo do regime de oferta pública de aquisição.

Decisão do OSC

O OSC negou o pedido de ESW. A Comissão observou que a adoção do requisito de licitação mínima em 2016 fazia parte de “uma recalibração material da dinâmica de licitação projetada para facilitar a ação coletiva dos acionistas”. A Comissão considerou que deve ser cautelosa ao conceder alívio isento que altere essa calibração entre o licitante, os acionistas-alvo e os detentores do bloco de controle. A isenção só será justificada no caso de “circunstâncias excepcionais ou conduta claramente imprópria ou abusiva do alvo, licitante ou detentor do bloco de controle que prejudique a escolha do acionista minoritário”. Não havia tais circunstâncias aqui.

O OSC observou que essa abordagem cautelosa – para intervir apenas em circunstâncias claras e excepcionais – é necessária para promover a integridade e consistência do regime de licitação. Ele fornece às empresas públicas e acionistas uma “estrutura clara e previsível”, ao mesmo tempo em que dá aos reguladores a flexibilidade de lidar com circunstâncias únicas que ofendem o objetivo do regime de licitações.

Diante dos fatos deste caso, a OSC observou que não houve táticas defensivas que comprometessem a escolha do acionista, como costuma acontecer em ofertas públicas de aquisição contestadas. Não houve emissões táticas de ações, acúmulos, diluições ou alteração de controle acionário em antecipação ou durante a oferta. Em vez disso, a EdgePoint e a Maple Rock adquiriram suas posições bem antes de a oferta ser proposta. O facto de um ou mais accionistas minoritários deterem uma potencial posição de bloqueio é “insuficiente”, por si só, para justificar uma isenção, mesmo quando conjugado com a intenção anunciada de dois grandes accionistas de não concorrerem à oferta. Em suma, a EdgePoint e a Maple Rock não estavam envolvidas em nenhuma tática abusiva ou imprópria para impedir a licitação. Eles estavam simplesmente exercendo sua escolha, como acionistas-alvo, de não aceitar a oferta da ESW. Isso não justificou uma isenção do requisito mínimo de licitação.

Como observou o OSC:

Todos os acionistas, incluindo acionistas significativos ou do bloco de controle, têm o direito de decidir em seu próprio interesse se e a que preço estão dispostos a sair. A transparência das opiniões dos acionistas sobre uma oferta, como aconteceu aqui, pode melhorar a escolha informada dos acionistas e pode contribuir para melhorar a qualidade geral da oferta.

O OSC também sustentou que permitir que a oferta da ESW prossiga sem contar as ações da EdgePoint ou da Maple Rock como parte do requisito mínimo da oferta efetivamente forçaria a EdgePoint e a Maple Rock a oferecer suas ações ou ficar presas em uma empresa com controle aprimorado da ESW e liquidez reduzida. O OSC observou que o requisito mínimo de licitação “foi implementado para abordar o potencial para exatamente esse tipo de coerção”.

Por fim, a OSC considerou que preservar a exigência de licitação mínima neste caso era de interesse público, pois “mantém em aberto a possibilidade de ofertas superiores”. Em outras palavras, se a ESW deseja que sua oferta seja bem-sucedida, ela precisa fazer uma oferta melhor em vez de buscar uma isenção.

Conclusão

A decisão em Ré. Optiva avisa às empresas públicas e ativistas que as isenções ao requisito mínimo de licitação não serão concedidas levianamente. Também afirma o propósito da exigência: ou seja, encorajar ações coletivas entre os acionistas minoritários e obrigar os licitantes a apresentarem sua melhor oferta.

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Fonte: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids