OSC emite prima decizie cu privire la cerința minimă de licitație care guvernează ofertele de preluare

OSC emite prima decizie cu privire la cerința minimă de licitație care guvernează ofertele de preluare

La 24 februarie 2021, Comisia pentru Valori Mobiliare din Ontario („OSC”) și-a dat publicității motivele mult așteptate de decizie în În chestiunea Optiva Inc, („Re. Optiva"). Re. Optiva este primul caz care abordează cerința minimă obligatorie de licitație din regulile ofertei de preluare adoptate de autoritățile canadiene de reglementare a valorilor mobiliare în 2016.

În motivele sale de decizie, OSC a refuzat să acorde ESW Capital LLC o scutire de la cerința minimă de licitație („ESW”). o firmă de capital privat cu sediul în Texas, care își propunea să ofere pentru toate acțiunile emise și în circulație ale Optiva Inc. („Optiva”), o companie de software de telecomunicații tranzacționată la TSX. Motivele OSC au implicații importante pentru participanții la piețele de capital din Canada și în special pentru regimul ofertelor de preluare. Mai exact, OSC a confirmat că:

• Cerința minimă de ofertă este o componentă de bază a regimului ofertei de preluare, iar scutirile de la această cerință vor fi justificate numai în circumstanțe clare și excepționale;
• Considerentul principal al OSC atunci când se va gândi dacă să acorde o scutire de la cerința minimă de licitație va fi dacă o scutire va stimula alegerea acționarilor;
• Faptul că acționarii minoritari semnificativi acționează ca un „bloc de control” pentru a bloca o ofertă nu este suficient, în sine, pentru a justifica o scutire de la cerința minimă de ofertă;
• Remediul pentru un ofertant care dorește să depășească acționarii minoritari care dețin o poziție de blocare este să îmbunătățească oferta, nu să caute o scutire.

Paul Steep și Anu Koshal de la McCarthy Tétrault LLP au acționat pentru EdgePoint Investment Group Inc. („EdgePoint”), un mare acționar minoritar al Optiva, a rezistat cu succes cererii ESW.

Cerința minimă a ofertei

În 2016, în urma unui proces îndelungat de consultare, Canadian Securities Administrators („CSA”) a implementat mai multe reforme menite să modernizeze legile care guvernează ofertele publice de preluare în Canada și să reechilibreze dinamica între ținte canadiene, consiliile țintă, acționarii țintă și potențialii ofertanți. Una dintre pietrele de temelie ale acestor reforme a fost adoptarea cerinței minime de licitație în secțiunea 2.29.1(c) din Instrumentul Național 62-104. Această regulă prevede că un ofertant nu poate prelua valorile mobiliare depuse în cadrul unei oferte publice de preluare decât dacă mai mult de 50% din titlurile de valoare în circulație ale clasei deținute sau controlate de alți investitori decât ofertantul și actorii săi comuni își oferă valorile mobiliare. Mai simplu spus, aceasta înseamnă că o ofertă nu poate avea succes decât dacă majoritatea acționarilor care nu sunt ofertanți sunt de acord să-și ofere acțiunile.

La acea vreme, CSA a declarat că scopul acestei noi reguli a fost să permită „acțiunea colectivă a deținătorilor de valori mobiliare ca răspuns la o ofertă de preluare într-un mod comparabil cu un vot asupra ofertei”. Pe parcursul procesului de consultare care a condus la adoptarea noii reguli, mai mulți comentatori au susținut cerința minimă de licitație pe motiv că aceasta va crește transparența și integritatea regimului ofertei de preluare. Alți comentatori și-au exprimat îngrijorarea că noua regulă le va oferi acționarilor minoritari mari pârghie cu care să blocheze o ofertă. Ca răspuns la această îngrijorare, CSA a remarcat că acesta a fost un beneficiu intenționat, nu un detriment, pentru noua regulă. Regula a fost concepută pentru a încuraja acționarii țintă să lucreze în mod colectiv și să-și folosească pârghia pentru a îmbunătăți calitatea ofertei. CSA a recunoscut potențialul de levier sporit pentru marii deținători de minorități, dar a concluzionat că acest lucru ar putea fi abordat în mod adecvat prin scutire (fără a oferi îndrumări cu privire la circumstanțele în care ar putea acorda scutire).

Această dezbatere, între argumentele pro și contra noii reguli, a fost esențială pentru decizia în Re Optiva.

Oferta propusă de ESW pentru Optiva

Oferta propusă de ESW pentru Optiva a venit în contextul unei bătălii de lungă durată între cei trei cei mai mari acționari ai săi: ESW, care deținea 28.4% din acțiunile subordonate cu drept de vot ale Optiva; fonduri mutuale administrate de EdgePoint, care deținea 18.1%; și Maple Rock Capital Partners Inc. („Stânca de arțar”), care deținea 22.4%.

În 2016, ESW, care deținea 13% din acțiunile subordonate cu drept de vot ale Optiva, a preluat controlul asupra Optiva prin investirea de 83.2 milioane USD în schimbul a 800,000 de acțiuni preferențiale și warrants seria A. În 2019, EdgePoint și Maple Rock, care dețineau poziții minoritare în Optiva, au devenit îngrijorați de faptul că ESW gestionează Optiva într-o manieră care aducea beneficii ESW, spre deosebire de toate părțile interesate. EdgePoint și Maple Rock au început fiecare să ia măsuri pentru a limita controlul ESW asupra companiei. Acești pași au culminat în iunie 2020, când EdgePoint a fost de acord să plătească 55 de milioane USD, iar Maple Rock a fost de acord să plătească până la 35 de milioane USD pentru obligațiuni de tip toggle PIK garantate în proporție de 9.75% la Optiva. Ca parte a acestor acorduri de obligațiuni, Optiva a fost de acord să folosească veniturile de 90 de milioane de dolari pentru a răscumpăra cele 800,000 de acțiuni preferențiale din seria A ale ESW. Cu această tranzacție, ESW și-ar pierde acțiunile preferate și controlul asupra companiei, deși ar rămâne un acționar semnificativ.

ESW, cu toate acestea, nu a fost dispusă să renunțe la control. O lună mai târziu, pe 27 iulie 2020, ESW și-a anunțat intenția de a face o ofertă nesolicitată de a achiziționa oricare sau toate acțiunile subordonate cu drept de vot ale Optiva care nu sunt deja deținute de ESW pentru 60.00 USD per acțiune. Prețul ofertei a reprezentat o primă de 122% față de prețul mediu ponderat în funcție de volum pe 20 de zile și o primă de 92% față de maximul de închidere de 10 zile.. Ca răspuns la anunțul ESW, EdgePoint și Maple Rock au anunțat fiecare că vor refuza licitația. acțiunile lor la ofertă. Având în vedere că EdgePoint și Maple Rock dețineau un total de 56.6% din acțiunile care nu sunt deținute de ESW, cerința minimă de licitație nu ar putea fi îndeplinită și, în absența acordării scutirii, ar bloca efectiv oferta.

Ca răspuns, ESW a solicitat OSC pentru o scutire de la cerința minimă de licitație conform secțiunii 104 din Legea valorilor mobiliare (Ontario) (așa-numita „putere de interes public”) care ar permite licitației sale să continue atâta timp cât majoritatea acționarilor țintă, alții decât EdgePoint și Maple Rock, ar fi prezentat la licitație. ESW a susținut că EdgePoint și Maple Rock acționau ca un „bloc de control” pentru a împiedica ESW să recâștige controlul și, astfel, împiedicând alți acționari țintă să obțină ceea ce a numit „o primă extraordinară” pentru acțiunile lor Optiva. Acest lucru, a susținut ESW, i-a lipsit pe alți acționari țintă de alegerea acționarilor și, prin urmare, a fost în antiteză cu scopul regimului ofertei publice de preluare.

Decizia OSC

OSC a respins cererea ESW. Comisia a remarcat că adoptarea cerinței minime de licitație în 2016 a făcut parte din „o recalibrare materială a dinamicii ofertelor menite să faciliteze acțiunea colectivă a acționarilor”. Comisia a considerat că trebuie să fie prudentă în acordarea scutirii care modifică această calibrare între ofertant, acționarii țintă și deținătorii de blocuri de control. O scutire va fi justificată numai în cazul „circumstanțelor excepționale sau a unui comportament necorespunzător sau abuziv din partea țintă, ofertantului sau deținătorilor de bloc de control care subminează alegerea acționarilor minoritari”. Nu au existat astfel de circumstanțe aici.

OSC a remarcat că această abordare prudentă – de a interveni doar în circumstanțe clare și excepționale – este necesară pentru a promova integritatea și coerența regimului de licitație. Oferă companiilor publice și acționarilor un „cadru clar și previzibil”, oferind în același timp autorităților de reglementare flexibilitatea de a aborda circumstanțe unice care încalcă scopul regimului de licitație.

Cu privire la faptele din acest caz, OSC a remarcat că nu au existat tactici defensive care să compromită alegerea acționarilor, așa cum este adesea cazul în ofertele de preluare contestate. Nu au existat emisiuni tactice de acțiuni, acumulări, diluări sau modificare a controlului acționarilor în anticiparea ofertei sau în timpul ofertei. Mai degrabă, EdgePoint și Maple Rock și-au achiziționat pozițiile cu mult înainte ca oferta să fie propusă. Faptul că unul sau mai mulți acționari minoritari dețin o poziție potențială de blocare este „insuficient”, în sine, pentru a justifica o scutire, chiar dacă este cuplată cu intenția anunțată a doi mari acționari de a nu depune la licitație. Pe scurt, EdgePoint și Maple Rock nu au fost implicați în nicio tactică abuzivă sau improprie pentru a împiedica oferta. Pur și simplu își exercitau alegerea, în calitate de acționari țintă, de a nu accepta oferta ESW. Acest lucru nu a justificat o scutire de la cerința minimă a ofertei.

După cum a remarcat OSC:

Toți acționarii, inclusiv acționarii semnificativi sau din blocuri de control, au dreptul să decidă în interesul lor dacă și la ce preț sunt dispuși să iasă. Transparența opiniilor acționarilor cu privire la o ofertă, așa cum sa întâmplat aici, poate îmbunătăți alegerea informată a acționarilor și poate contribui la îmbunătățirea calității generale a ofertei.

OSC a susținut, de asemenea, că permiterea ofertei ESW să continue fără a considera acțiunile EdgePoint sau Maple Rock ca parte a cerinței minime de licitație ar forța efectiv EdgePoint și Maple Rock să își ofere acțiunile sau să rămână prinse într-o companie cu control sporit de către ESW și lichiditate redusă. OSC a remarcat că cerința minimă de licitație „a fost implementată pentru a aborda potențialul exact pentru acest tip de constrângere”.

În cele din urmă, OSC a reținut că menținerea cerinței minime de licitație în acest caz a fost de interes public, deoarece „are deschisă posibilitatea unor oferte superioare”. Cu alte cuvinte, dacă ESW dorește ca oferta sa să aibă succes, trebuie să facă o ofertă mai bună decât să caute o scutire.

Concluzie

Decizia din Re. Optiva informează companiile publice și activiștii că scutiri de la cerințele minime de licitație nu vor fi acordate cu ușurință. De asemenea, afirmă scopul cerinței: și anume, să încurajeze acțiunea colectivă între acționarii minoritari și să oblige ofertanții să prezinte cea mai bună ofertă.

Consultați CheatSheet HTML online aici și salvați linkul, deoarece este posibil să aveți nevoie de el în timp ce compuneți conținut pentru o pagină web.

Sursa: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids