OSC публикует первое решение о минимальных требованиях к торгам, регулирующих заявки на поглощение

OSC публикует первое решение о минимальных требованиях к торгам, регулирующих заявки на поглощение

24 февраля 2021 года Комиссия по ценным бумагам Онтарио («OSC») обнародовал свои долгожданные причины решения в В деле Optiva Inc., («Ре. Оптима"). Ре. Оптима является первым случаем, касающимся обязательного минимального тендерного требования правил предложения о поглощении, принятых канадскими регуляторами ценных бумаг в 2016 году.

Обосновывая свое решение, OSC отказал ESW Capital LLC в освобождении от минимальных требований к участию в тендере («ESW Capital LLC»).ESW«.».Находящаяся в Техасе частная инвестиционная компания, которая предлагала принять участие в торгах на все выпущенные и находящиеся в обращении акции Optiva Inc. («Оптима»), компания по разработке программного обеспечения для телекоммуникаций, торгуемая TSX. Причины OSC имеют важные последствия для участников рынка капитала Канады и, в частности, для режима заявок на поглощение. В частности, OSC подтвердил, что:

• Минимальное тендерное требование является основным компонентом режима торгов на поглощение, и исключения из этого требования будут оправданы только в ясных и исключительных обстоятельствах;
• Основное соображение OSC при рассмотрении вопроса о предоставлении освобождения от минимальных требований к участию в тендере будет заключаться в том, будет ли освобождение способствовать выбору акционеров;
• Тот факт, что крупные миноритарные акционеры выступают в качестве «контрольного блока» для блокирования заявки, сам по себе недостаточен для оправдания освобождения от минимального требования к участию в тендере;
• Средством правовой защиты для участника торгов, стремящегося обойти миноритарных акционеров, занимающих блокирующие позиции, является улучшение предложения, а не поиск освобождения.

Пол Стип и Ану Кошал из McCarthy Tétrault LLP представляли интересы EdgePoint Investment Group Inc. («Эджпойнт»), крупного миноритарного акционера Optiva, в успешном сопротивлении заявлению ESW.

Минимальные тендерные требования

В 2016 году после длительных консультаций Канадские администраторы ценных бумаг («CSA») осуществил несколько реформ, направленных на модернизацию законов, регулирующих заявки на поглощение в Канаде, и сбалансировать динамику между канадскими целями, целевыми советами, целевыми акционерами и потенциальными участниками торгов. Одним из краеугольных камней этих реформ было принятие минимального тендерного требования в разделе 2.29.1(c) Национального документа 62-104. Это правило предусматривает, что участник торгов не может приобретать ценные бумаги, депонированные в соответствии с предложением о поглощении, за исключением случаев, когда более 50% находящихся в обращении ценных бумаг данного класса принадлежат или контролируются инвесторами, не являющимися участником торгов и его соучастниками, которые предлагают свои ценные бумаги. Проще говоря, это означает, что заявка не может быть успешной, если большинство акционеров, не участвовавших в торгах, не согласится предложить свои акции.

В то время CSA заявило, что целью этого нового правила было разрешить «коллективные действия держателей ценных бумаг в ответ на предложение о поглощении таким образом, который сопоставим с голосованием по предложению». В процессе консультаций, приведших к принятию нового правила, несколько комментаторов поддержали требование о минимальном тендере на том основании, что оно повысит прозрачность и честность режима торгов на поглощение. Другие комментаторы выразили обеспокоенность тем, что новое правило даст крупным миноритарным акционерам возможность заблокировать заявку. В ответ на это беспокойство CSA отметило, что это было предполагаемой выгодой, а не ущербом для нового правила. Правило было разработано для поощрения целевых акционеров к совместной работе и использованию своих рычагов влияния для улучшения качества предложения. CSA признал потенциал для увеличения рычагов для крупных миноритарных держателей, но пришел к выводу, что это можно было бы адекватно решить с помощью освобождения от уплаты налогов (без указания обстоятельств, при которых они, вероятно, предоставят освобождение от уплаты налогов).

Эти дебаты между плюсами и минусами нового правила были центральными для решения в Ре Оптима.

Предлагаемая ESW заявка на Optiva

Предложенная ESW заявка на покупку Optiva была сделана в контексте затянувшейся борьбы между тремя ее крупнейшими акционерами: ESW, которому принадлежало 28.4% подчиненных голосующих акций Optiva; взаимные фонды под управлением EdgePoint, которым принадлежало 18.1%; и Maple Rock Capital Partners Inc. («Мэйпл Рок»), которому принадлежало 22.4%.

В 2016 году ESW, которому принадлежало 13% подчиненных голосующих акций Optiva, взяла под свой контроль Optiva, инвестировав 83.2 миллиона долларов США в обмен на 800,000 2019 привилегированных акций серии A и варранты. В 2020 году EdgePoint и Maple Rock, которые занимали миноритарные позиции в Optiva, были обеспокоены тем, что ESW управляет Optiva таким образом, что это приносит пользу ESW, а не всем заинтересованным сторонам. EdgePoint и Maple Rock начали предпринимать шаги по ограничению контроля ESW над компанией. Кульминацией этих шагов стал июнь 55 года, когда EdgePoint согласилась выплатить 35 миллионов долларов США, а Maple Rock согласилась выплатить до 9.75 миллионов долларов США за 90% обеспеченных долговых обязательств PIK в Optiva. В рамках этих долговых обязательств Optiva согласилась использовать выручку в размере 800,000 миллионов долларов для выкупа XNUMX XNUMX привилегированных акций ESW серии A. В результате этой сделки ESW потеряет свои привилегированные акции и контроль над компанией, хотя останется крупным акционером.

Однако ESW не собиралась отказываться от контроля. Месяц спустя, 27 июля 2020 г., ESW объявила о своем намерении сделать незапрошенное предложение о приобретении любых или всех подчиненных акций Optiva с правом голоса, которые еще не принадлежат ESW, по цене CDN 60.00 долларов за акцию. Цена предложения представляла собой премию в 122% к средневзвешенной цене за 20 дней и премию в 92% к максимуму закрытия за 10 дней. В ответ на объявление ESW EdgePoint и Maple Rock объявили, что откажутся от участия в торгах свои доли на торги. Учитывая, что EdgePoint и Maple Rock в совокупности владели 56.6% акций, не принадлежащих ESW, минимальное требование тендера не могло быть выполнено и, в отсутствие предоставления судебной защиты, фактически заблокировало бы заявку.

В ответ ESW обратилась в OSC с просьбой об освобождении от минимального тендерного требования в соответствии с разделом 104 Закона о торгах. Закон о ценных бумагах (Онтарио) (так называемая «сила общественного интереса»), которая позволила бы его заявке продолжаться до тех пор, пока большинство целевых акционеров, кроме EdgePoint и Maple Rock, подало заявку на участие в заявке. ESW утверждала, что EdgePoint и Maple Rock действовали как «контрольный блок», чтобы помешать ESW восстановить контроль и, таким образом, помешать другим целевым акционерам получить то, что она назвала «чрезвычайной премией» за свои акции Optiva. Это, как утверждала ESW, лишало других целевых акционеров права выбора и, таким образом, противоречило цели режима предложений о поглощении.

Решение OSC

OSC отклонил заявление ESW. Комиссия отметила, что принятие минимального тендерного требования в 2016 году было частью «существенной перекалибровки динамики предложений, призванной облегчить коллективные действия акционеров». Комиссия постановила, что она должна проявлять осторожность при предоставлении освобождения от уплаты налогов, которое изменяет эту калибровку между участником торгов, целевыми акционерами и держателями контрольных пакетов. Исключение будет оправдано только в случае «исключительных обстоятельств или явно ненадлежащего или оскорбительного поведения со стороны цели, участника торгов или держателей контрольных пакетов, которые подрывают выбор миноритарных акционеров». Здесь таких обстоятельств не было.

OSC отметил, что такой осторожный подход – вмешиваться только в явных и исключительных обстоятельствах – необходим для обеспечения честности и последовательности режима торгов. Он предоставляет публичным компаниям и акционерам «четкую и предсказуемую основу», в то же время предоставляя регулирующим органам гибкость для устранения уникальных обстоятельств, которые противоречат цели режима торгов.

По фактам этого дела OSC отметил, что не было тактики защиты, которая ставила бы под угрозу выбор акционеров, как это часто бывает в оспариваемых предложениях о поглощении. Тактических выпусков акций, аккумулирования, разводнения или изменения контроля акционеров в преддверии подачи заявки или во время ее проведения не было. Скорее, EdgePoint и Maple Rock приобрели свои позиции задолго до того, как было предложено предложение. Тот факт, что один или несколько миноритарных акционеров имеют потенциальную блокирующую позицию, сам по себе «недостаточен», чтобы гарантировать освобождение, даже в сочетании с объявленным намерением двух крупных акционеров не участвовать в тендере. Короче говоря, EdgePoint и Maple Rock не прибегали к какой-либо оскорбительной или ненадлежащей тактике, чтобы воспрепятствовать участию в торгах. Они просто использовали свой выбор в качестве целевых акционеров и не принимали предложение ESW. Это не является основанием для освобождения от минимального тендерного требования.

Как отметил OSC:

Все акционеры, в том числе акционеры со значительным или контрольным пакетом акций, имеют право решать в своих интересах, готовы ли они выйти и по какой цене. Прозрачность мнения акционеров о заявке, как это произошло здесь, может улучшить обоснованный выбор акционеров и может способствовать повышению общего качества заявки.

OSC также постановил, что разрешение подачи заявки ESW без подсчета акций EdgePoint или Maple Rock в рамках минимальных требований к торгам фактически вынудит EdgePoint и Maple Rock выставить свои акции на торги или оказаться в ловушке компании с усиленным контролем со стороны ESW и уменьшенной ликвидностью. OSC отметил, что минимальные требования к торгам «были реализованы для устранения возможности именно такого принуждения».

Наконец, OSC постановил, что сохранение минимального тендерного требования в данном случае отвечало общественным интересам, поскольку оно «сохраняет возможность более выгодных предложений». Другими словами, если ESW хочет, чтобы его заявка была успешной, она должна сделать более выгодное предложение, а не добиваться освобождения.

Заключение

Решение в Ре. Оптима уведомляет публичные компании и активистов о том, что исключения из минимальных тендерных требований не будут предоставлены легкомысленно. В нем также подтверждается цель требования: а именно, поощрение коллективных действий среди миноритарных акционеров и принуждение участников торгов к выдвижению наилучшего предложения.

Ознакомьтесь с онлайн-шпаргалкой по HTML здесь и сохраните ссылку, поскольку она может понадобиться вам при создании контента для веб-страницы.

Источник: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids.