OSC objavlja prvo odločbo o minimalni ponudbeni zahtevi, ki ureja ponudbe za prevzem

OSC objavlja prvo odločbo o minimalni ponudbeni zahtevi, ki ureja ponudbe za prevzem

24. februarja 2021 je Ontariska komisija za vrednostne papirje (“OSC”) objavil svoje dolgo pričakovane razloge za odločitev v V zadevi Optiva Inc, („Re. Optiva"). Re. Optiva je prvi primer, ki obravnava obvezno minimalno razpisno zahtevo pravil o ponudbi za prevzem, ki so jih leta 2016 sprejeli kanadski regulatorji vrednostnih papirjev.

V svojih razlogih za odločitev je OSC zavrnil odobritev izjeme od minimalne razpisne zahteve podjetju ESW Capital LLC ("ESW”).zasebno kapitalsko podjetje s sedežem v Teksasu, ki je predlagalo ponudbo za vse izdane in neporavnane delnice Optiva Inc. (“Optiva”), podjetje za telekomunikacijsko programsko opremo, s katerim trguje TSX. Razlogi OSC imajo pomembne posledice za kanadske udeležence na kapitalskih trgih in zlasti za režim ponudb za prevzem. Natančneje, OSC je potrdil, da:

• Minimalna ponudbena zahteva je osrednja sestavina režima ponudb za prevzem in izjeme od te zahteve bodo upravičene samo v jasnih in izjemnih okoliščinah;
• Glavni premislek OSC pri odločanju o odobritvi izjeme od minimalne ponudbene zahteve bo, ali bo izjema spodbudila izbiro delničarjev;
• Dejstvo, da pomembni manjšinski delničarji delujejo kot „nadzorni blok“ za blokiranje ponudbe, samo po sebi ne zadošča za utemeljitev izjeme od minimalne razpisne zahteve;
• Pravno sredstvo za ponudnika, ki želi premagati manjšinske delničarje, ki imajo blokirajoč položaj, je izboljšanje ponudbe, ne pa iskanje izjeme.

Paul Steep in Anu Koshal iz McCarthy Tétrault LLP sta delovala za EdgePoint Investment Group Inc. ("EdgePoint”), velikega manjšinskega delničarja Optive, pri uspešnem upiranju vlogi ESW.

Minimalna ponudbena zahteva

Leta 2016 so po dolgotrajnem posvetovalnem postopku kanadski skrbniki za vrednostne papirje ("CSA”) je izvedel več reform, namenjenih posodobitvi zakonov, ki urejajo ponudbe za prevzem v Kanadi, in ponovnemu uravnoteženju dinamike med kanadskimi ciljnimi skupinami, ciljnimi odbori, ciljnimi delničarji in potencialnimi ponudniki. Eden od temeljev teh reform je bilo sprejetje minimalne razpisne zahteve v razdelku 2.29.1(c) nacionalnega instrumenta 62-104. To pravilo določa, da dražitelj ne more prevzeti vrednostnih papirjev, deponiranih v okviru prevzemne ponudbe, razen če več kot 50 % neporavnanih vrednostnih papirjev razreda v lasti ali pod nadzorom vlagateljev, ki niso ponudnik in njegovi skupni udeleženci, ne oddajo svojih vrednostnih papirjev. Preprosto povedano, to pomeni, da ponudba ne more uspeti, razen če se večina delničarjev, ki niso ponudniki, strinja, da ponudijo svoje delnice.

Takrat je CSA izjavil, da je bil namen tega novega pravila omogočiti "kolektivno ukrepanje imetnikov vrednostnih papirjev kot odgovor na ponudbo za prevzem na način, ki je primerljiv z glasovanjem o ponudbi." Med posvetovalnim postopkom, ki je privedel do sprejetja novega pravila, je več komentatorjev podprlo minimalno ponudbeno zahtevo z utemeljitvijo, da bo povečala preglednost in celovitost režima ponudb za prevzem. Drugi komentatorji so izrazili zaskrbljenost, da bi novo pravilo dalo velikim manjšinskim delničarjem vzvod, s katerim bi lahko blokirali ponudbo. V odgovor na to zaskrbljenost je CSA opozoril, da je to predvidena korist, ne škoda novemu pravilu. Pravilo je bilo zasnovano tako, da spodbudi ciljne delničarje, da sodelujejo in uporabijo svoj finančni vzvod za izboljšanje kakovosti ponudbe. CSA je priznal možnost povečanega finančnega vzvoda za velike manjšinske imetnike, vendar je ugotovil, da bi se to lahko ustrezno obravnavalo z izjemo olajšave (brez podajanja smernic o okoliščinah, v katerih bi verjetno odobrili izjemo olajšave).

Ta razprava med razlogi za in proti novemu pravilu je bila osrednja za odločitev v Re Optiva.

Predlagana ponudba ESW za Optivo

Predlagana ponudba ESW za Optivo je prišla v kontekstu dolgotrajne bitke med njenimi tremi največjimi delničarji: ESW, ki je imel v lasti 28.4 % Optivinih podrejenih delnic z glasovalno pravico; vzajemni skladi, ki jih upravlja EdgePoint, ki je imel v lasti 18.1 %; in Maple Rock Capital Partners Inc. ("Maple Rock”), ki je imel v lasti 22.4 %.

Leta 2016 je ESW, ki je imel v lasti 13 % Optivinih podrejenih delnic z glasovalno pravico, prevzel nadzor nad Optivo z naložbo 83.2 milijona USD v zameno za 800,000 prednostnih delnic serije A in nakupnih bonov. Leta 2019 sta EdgePoint in Maple Rock, ki sta imela manjšinski položaj v Optivi, postala zaskrbljena, da ESW upravlja Optivo na način, ki koristi ESW v nasprotju z vsemi deležniki. EdgePoint in Maple Rock sta vsaka začela sprejemati ukrepe za omejitev nadzora ESW nad podjetjem. Ti koraki so dosegli vrhunec junija 2020, ko je EdgePoint privolil v plačilo 55 milijonov USD, Maple Rock pa v plačilo do 35 milijonov USD za 9.75-odstotno zavarovane zadolžnice PIK preklapljanje v Optivi. Kot del teh zadolžniških pogodb se je Optiva strinjala, da bo uporabila 90 milijonov dolarjev izkupička za odkup 800,000 prednostnih delnic serije A ESW. S to transakcijo bi ESW izgubil svoje prednostne delnice in nadzor nad podjetjem, čeprav bi ostal pomemben delničar.

ESW pa se ni bil pripravljen odreči nadzoru. En mesec kasneje, 27. julija 2020, je ESW objavil svojo namero, da bo dal nenaročeno ponudbo za pridobitev katere koli ali vseh podrejenih delnic Optive z glasovalno pravico, ki niso v lasti ESW, za 60.00 CDN $ na delnico. Ponudbena cena je predstavljala 122-odstotno premijo na 20-dnevno količinsko tehtano povprečno ceno in 92-odstotno premijo na 10-dnevno končno najvišjo vrednost. V odgovor na objavo ESW sta EdgePoint in Maple Rock vsaka objavila, da bosta zavrnila ponudbo njihove deleže k ponudbi. Glede na to, da sta imela EdgePoint in Maple Rock skupno 56.6 % delnic, ki niso v lasti ESW, minimalne razpisne zahteve ni bilo mogoče izpolniti in bi brez odobritve olajšave dejansko blokiralo ponudbo.

Kot odgovor je ESW zaprosil OSC za izvzetje iz minimalne razpisne zahteve v skladu z oddelkom 104 Zakon o vrednostnih papirjih (Ontario) (tako imenovana »moč javnega interesa«), kar bi omogočilo nadaljevanje njegove ponudbe, dokler se je večina ciljnih delničarjev, razen EdgePointa in Maple Rocka, prijavila k ponudbi. ESW je trdil, da sta EdgePoint in Maple Rock delovala kot "nadzorna bloka", da bi preprečila, da bi ESW ponovno pridobila nadzor, in tako drugim ciljnim delničarjem preprečila, da bi pridobili tako imenovano "izredno premijo" za svoje delnice Optive. To je, kot je trdil ESW, drugim ciljnim delničarjem odvzelo izbiro delničarjev in je bilo tako v nasprotju z namenom režima ponudb za prevzem.

Odločitev OSC

OSC je zavrnil vlogo ESW. Komisija je ugotovila, da je bilo sprejetje minimalne razpisne zahteve leta 2016 del "bistvene ponovne kalibracije ponudbene dinamike, ki je bila zasnovana za olajšanje kolektivnega ukrepanja delničarjev". Komisija je menila, da mora biti previdna pri odobritvi izjeme, ki spremeni to kalibracijo med ponudnikom, ciljnimi delničarji in imetniki kontrolnih paketov. Izjema bo upravičena le v primeru "izjemnih okoliščin ali očitnega neprimernega ali zlorabnega ravnanja ciljnega, ponudnika ali imetnikov nadzornega bloka, ki spodkopava izbiro manjšinskih delničarjev." Pri nas takih okoliščin ni bilo.

OSC je ugotovil, da je ta previden pristop – posredovati le v jasnih in izjemnih okoliščinah – nujen za spodbujanje celovitosti in doslednosti režima ponudb. Javnim podjetjem in delničarjem zagotavlja »jasen in predvidljiv okvir«, regulatorjem pa omogoča prožnost pri obravnavanju edinstvenih okoliščin, ki kršijo namen režima ponudb.

V zvezi z dejstvi tega primera je OSC ugotovil, da ni bilo obrambnih taktik, ki bi ogrozile izbiro delničarjev, kot se pogosto zgodi pri spornih ponudbah za prevzem. V pričakovanju ponudbe ali med ponudbo ni bilo nobenih taktičnih izdaj delnic, kopičenja, razvodenitve ali spremembe delničarskega nadzora. Namesto tega sta EdgePoint in Maple Rock pridobila svoja položaja precej preden je bila ponudba predlagana. Dejstvo, da ima eden ali več manjšinskih delničarjev potencialni blokirni položaj, samo po sebi „ne zadostuje“, da bi upravičilo izjemo, tudi če je skupaj z napovedano namero dveh velikih delničarjev, da ne bosta sodelovala pri ponudbi. Skratka, EdgePoint in Maple Rock nista uporabljala nobene zlorabe ali neprimerne taktike, da bi ovirala ponudbo. Preprosto so se odločili, da kot ciljni delničarji ne sprejmejo ponudbe ESW. To ni upravičilo izvzetja iz minimalne razpisne zahteve.

Kot je opozoril OSC:

Vsi delničarji, vključno s pomembnimi ali kontrolnimi delničarji, se lahko v lastnem interesu odločijo, ali in po kakšni ceni so pripravljeni izstopiti. Preglednost pogledov delničarjev na ponudbo, kot se je zgodilo tukaj, lahko poveča izbiro delničarjev na podlagi informacij in lahko prispeva k izboljšani splošni kakovosti ponudbe.

OSC je tudi menil, da bi dovolitev nadaljevanja ponudbe ESW brez štetja delnic EdgePointa ali Maple Rocka kot del minimalne razpisne zahteve dejansko prisilila EdgePoint in Maple Rock, da oddata svoje delnice ali pa bi se ujela v podjetje z večjim nadzorom ESW in zmanjšano likvidnostjo. OSC je opozoril, da je bila minimalna razpisna zahteva "izvedena za obravnavo možnosti za natanko takšno prisilo."

Končno je OSC menil, da je ohranitev minimalne razpisne zahteve v tem primeru v javnem interesu, saj »odpira možnost boljših ponudb«. Z drugimi besedami, če želi ESW, da njegova ponudba uspe, mora ponuditi boljšo ponudbo, namesto da bi iskal izjemo.

zaključek

Odločitev v Re. Optiva obvešča javna podjetja in aktiviste, da izjeme od minimalne razpisne zahteve ne bodo dovoljene zlahka. Potrjuje tudi namen zahteve: spodbujati kolektivno delovanje med manjšinskimi delničarji in ponudnike prisiliti k predložitvi najboljše ponudbe.

Oglejte si spletni HTML CheatSheet tukaj in shranite povezavo, ker jo boste morda potrebovali pri sestavljanju vsebine za spletno stran.

Vir: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids