OSC släpper det första beslutet om minimikrav på anbud som styr uppköpsbud

OSC släpper det första beslutet om minimikrav på anbud som styr uppköpsbud

Den 24 februari 2021, Ontario Securities Commission (“OSC”) släppte sina efterlängtade skäl för beslut i I fråga om Optiva Inc, ("Re. Optiva"). Re. Optiva är det första fallet att ta itu med det obligatoriska minimikravet för anbud i reglerna för uppköpserbjudanden som antogs av kanadensiska värdepapperstillsynsmyndigheter 2016.

I sitt beslutsskäl vägrade OSC att bevilja ett undantag från minimikravet för anbud till ESW Capital LLC (“ESW”). ett Texas-baserat private equity-företag som föreslog att lägga bud på alla emitterade och utestående aktier i Optiva Inc. (“Optiva”), ett TSX-handlat telekommunikationsprogramvaruföretag. OSC:s skäl har viktiga konsekvenser för Kanadas kapitalmarknadsaktörer och i synnerhet för uppköpserbjudandet. Specifikt bekräftade OSC att:

• Minimikravet för anbud är en central komponent i ordningen för uppköpserbjudanden och undantag från detta krav kommer endast att vara motiverade under tydliga och exceptionella omständigheter.
• OSC:s primära övervägande när man överväger om ett undantag från minimikravet för anbud ska beviljas kommer att vara om ett undantag kommer att främja aktieägarnas val;
• Det faktum att betydande minoritetsaktieägare fungerar som ett "kontrollblock" för att blockera ett bud är inte i sig tillräckligt för att motivera ett undantag från minimikravet på anbud;
• Botemedlet för en budgivare som försöker övervinna minoritetsaktieägare som har en spärrposition är att förbättra erbjudandet, inte söka ett undantag.

Paul Steep och Anu Koshal från McCarthy Tétrault LLP agerade för EdgePoint Investment Group Inc. (“EdgePoint”), en stor minoritetsaktieägare i Optiva, för att framgångsrikt motsätta sig ESW:s ansökan.

Minsta anbudskrav

Under 2016, efter en lång konsultationsprocess, de kanadensiska värdepappersadministratörerna (“CSA”) genomförde flera reformer utformade för att modernisera lagarna som styr uppköpserbjudanden i Kanada och återbalansera dynamiken bland kanadensiska mål, målstyrelser, målaktieägare och presumtiva budgivare. En av hörnstenarna i dessa reformer var antagandet av minimikravet på anbud i avsnitt 2.29.1(c) i National Instrument 62-104. Denna regel föreskriver att en budgivare inte kan ta upp värdepapper som deponerats under ett uppköpserbjudande om inte mer än 50 % av de utestående värdepapper i klassen som ägs eller kontrolleras av andra investerare än budgivaren och dess gemensamma aktörer lämnar in sina värdepapper. Enkelt uttryckt innebär detta att ett bud inte kan lyckas om inte en majoritet av de icke-budgivande aktieägarna går med på att lämna in sina aktier.

Vid den tidpunkten uppgav CSA att syftet med denna nya regel var att tillåta "kollektiva åtgärder från värdepappersinnehavare som svar på ett uppköpserbjudande på ett sätt som är jämförbart med en omröstning om budet." Under samrådsprocessen som ledde fram till antagandet av den nya regeln stödde flera kommentatorer minimikravet på anbud med motiveringen att det kommer att öka transparensen och integriteten i uppköpserbjudandet. Andra kommentatorer uttryckte oro för att den nya regeln skulle ge stora minoritetsaktieägare hävstång för att blockera ett bud. Som svar på denna oro noterade CSA att detta var en avsedd fördel, inte en nackdel, för den nya regeln. Regeln var utformad för att uppmuntra målaktieägare att arbeta kollektivt och använda sin hävstång för att förbättra kvaliteten på budet. CSA erkände potentialen för ökad hävstångseffekt för stora minoritetsinnehavare men drog slutsatsen att detta kunde åtgärdas på ett adekvat sätt genom undantagsbefrielse (utan att ge vägledning om de omständigheter under vilka de sannolikt skulle bevilja undantagsbefrielse).

Denna debatt, mellan för- och nackdelar med den nya regeln, var central för beslutet i Re Optiva.

ESW:s förslag till bud på Optiva

ESW:s föreslagna bud på Optiva kom i samband med en långvarig strid mellan dess tre största aktieägare: ESW, som ägde 28.4 % av Optivas underordnade röstande; fonder som förvaltas av EdgePoint, som ägde 18.1 %; och Maple Rock Capital Partners Inc. (“Maple Rock”), som ägde 22.4 %.

Under 2016 tog ESW, som ägde 13 % av Optivas underordnade röstande aktier, kontroll över Optiva genom att investera 83.2 miljoner USD i utbyte mot 800,000 2019 preferensaktier och teckningsoptioner av serie A. Under 2020 blev EdgePoint och Maple Rock, som hade minoritetspositioner i Optiva, oroliga för att ESW förvaltade Optiva på ett sätt som gynnade ESW i motsats till alla intressenter. EdgePoint och Maple Rock började båda vidta åtgärder för att begränsa ESW:s kontroll över företaget. Dessa steg kulminerade i juni 55, när EdgePoint gick med på att betala 35 miljoner USD och Maple Rock gick med på att betala upp till 9.75 miljoner USD för 90 % säkrade PIK-växlingslån i Optiva. Som en del av dessa förlagsavtal gick Optiva med på att använda intäkterna på 800,000 miljoner USD för att lösa in ESW:s XNUMX XNUMX preferensaktier i serie A. Med denna transaktion skulle ESW förlora sina preferensaktier och sin kontroll över företaget, även om det skulle förbli en betydande aktieägare.

ESW var dock inte villig att släppa kontrollen. En månad senare, den 27 juli 2020, tillkännagav ESW sin avsikt att lägga ett oönskat erbjudande om att förvärva någon eller alla av Optivas underordnade röstande aktier som inte redan ägs av ESW för CDN 60.00 USD per aktie. Anbudspriset representerade en premie på 122 % jämfört med det 20-dagars volymvägda genomsnittspriset och en premie på 92 % till 10-dagars stängningshöga. Som svar på ESW:s tillkännagivande meddelade EdgePoint och Maple Rock var och en att de skulle vägra att lämna anbud. sina aktier till budet. Med tanke på att EdgePoint och Maple Rock ägde sammanlagt 56.6 % av aktierna som inte ägdes av ESW, kunde minimikravet för anbud inte uppfyllas och, i avsaknad av beviljandet av lättnad, skulle det i praktiken blockera budet.

Som svar ansökte ESW till OSC om undantag från minimikravet för anbud enligt avsnitt 104 i Värdepapperslagen (Ontario) (den så kallade "makten i allmänhetens intresse") som skulle tillåta dess bud att fortsätta så länge som en majoritet av andra målaktieägare än EdgePoint och Maple Rock ansökte om budet. ESW hävdade att EdgePoint och Maple Rock agerade som ett "kontrollblock" för att förhindra ESW från att återta kontroll och därmed hindra andra målaktieägare från att få vad det kallade "en extraordinär premie" för sina Optiva-aktier. Detta, hävdade ESW, berövade andra målaktieägare valmöjligheten och var således motstridig mot syftet med uppköpserbjudandet.

OSC:s beslut

OSC avslog ESW:s ansökan. Kommissionen noterade att antagandet av minimikravet för anbud 2016 var en del av "en väsentlig omkalibrering av buddynamiken utformad för att underlätta kollektiva aktieägarnas åtgärder". Kommissionen ansåg att den måste vara försiktig med att bevilja undantagsbefrielse som ändrar denna kalibrering mellan budgivaren, målaktieägare och kontrollblocksinnehavare. Ett undantag kommer endast att vara motiverat i fallet med "exceptionella omständigheter eller uppenbart olämpligt eller missbrukande beteende från mål-, budgivare- eller kontrollblocksinnehavare som undergräver minoritetsaktieägarnas val." Det fanns inga sådana omständigheter här.

OSC noterade att detta försiktiga tillvägagångssätt – att endast ingripa under tydliga och exceptionella omständigheter – är nödvändigt för att främja integriteten och konsekvensen i anbudsregimen. Det ger offentliga företag och aktieägare ett "tydligt och förutsägbart ramverk" samtidigt som det ger tillsynsmyndigheter flexibilitet att hantera unika omständigheter som kränker syftet med budordningen.

När det gäller fakta i detta fall noterade OSC att det inte fanns någon defensiv taktik som äventyrade aktieägarnas val, vilket ofta är fallet i omtvistade uppköpserbjudanden. Det förekom inga taktiska aktieemissioner, ackumuleringar, utspädningar eller förändringar av aktieägarnas kontroll i väntan på budet eller under budet. Snarare förvärvade EdgePoint och Maple Rock sina positioner långt innan budet lades fram. Det faktum att en eller flera minoritetsaktieägare innehar en potentiell spärrposition är "otillräckligt" i sig för att motivera ett undantag, även i kombination med två stora aktieägares aviserade avsikt att inte lämna anbud. Kort sagt, EdgePoint och Maple Rock var inte engagerade i någon missbrukande eller olämplig taktik för att hindra budet. De utövade helt enkelt sitt val, som målaktieägare, att inte acceptera ESW:s erbjudande. Detta motiverade inte ett undantag från minimikravet på anbud.

Som OSC noterade:

Alla aktieägare, inklusive betydande aktieägare eller aktieägare med kontrollblock, har rätt att i sina egna intressen bestämma om och till vilket pris de är villiga att lämna. Transparens i aktieägarnas syn på ett bud, som hände här, kan förbättra informerade aktieägares val och kan bidra till förbättrad övergripande budkvalitet.

OSC ansåg också att att tillåta ESW:s bud att fortsätta utan att räkna EdgePoints eller Maple Rocks aktier som en del av minimikravet på anbudskrav skulle effektivt tvinga EdgePoint och Maple Rock att lägga ut sina aktier eller bli instängda i ett företag med ökad kontroll av ESW och minskad likviditet. OSC noterade att minimikravet för anbud "implementerades för att ta itu med potentialen för just den typen av tvång."

Slutligen ansåg OSC att bibehållandet av minimikravet för anbud i detta fall låg i allmänhetens intresse eftersom det "öppnar möjligheten till överlägsna anbud". Med andra ord, om ESW vill att sitt anbud ska lyckas måste det göra ett bättre erbjudande snarare än att söka ett undantag.

Slutsats

Beslutet i Re. Optiva meddelar offentliga företag och aktivister att undantag från minimikravet för anbud inte kommer att medges lättvindigt. Det bekräftar också syftet med kravet: nämligen att uppmuntra kollektiva åtgärder bland minoritetsaktieägare och tvinga budgivare att lägga fram sitt bästa bud.

Kolla in HTML CheatSheet online här. och spara länken eftersom du kan behöva den när du skriver innehåll till en webbsida.

Källa: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids