OSC, Devralma Tekliflerini Yöneten Asgari İhale Gerekliliğine İlişkin İlk Kararı Açıkladı

OSC, Devralma Tekliflerini Yöneten Asgari İhale Gerekliliğine İlişkin İlk Kararı Açıkladı

24 Şubat 2021'de Ontario Menkul Kıymetler Komisyonu (“OSC”) uzun süredir beklenen karar gerekçelerini açıkladı Optiva Inc. Konusunda, (“Tekrar. Optiva"). Tekrar. Optiva Bu, Kanadalı menkul kıymetler düzenleyicileri tarafından 2016 yılında kabul edilen devralma teklifi kurallarının zorunlu minimum ihale gerekliliğini ele alan ilk örnektir.

Karar gerekçesinde OSC, ESW Capital LLC'ye asgari ihale şartından muafiyet tanımayı reddetti (“ESW”). Optiva Inc.'in ihraç edilmiş ve tedavüldeki tüm hisseleri için teklif vermeyi teklif eden Teksas merkezli bir özel sermaye şirketi (“Optiva”), TSX'te işlem gören bir telekomünikasyon yazılım şirketidir. OSC'nin nedenlerinin Kanada'nın sermaye piyasası katılımcıları ve özellikle de devralma teklifi rejimi açısından önemli sonuçları vardır. OSC özellikle şunları doğruladı:

• Asgari ihale şartı, devralma teklifi rejiminin temel bir bileşenidir ve bu şarta ilişkin muafiyetler yalnızca açık ve istisnai durumlarda gerekçelendirilecektir;
• OSC'nin asgari ihale şartından muafiyet verilip verilmeyeceğini değerlendirirken öncelikli düşüncesi, muafiyetin hissedar seçimini teşvik edip etmeyeceği olacaktır;
• Önemli azınlık hissedarlarının bir teklifi engellemek için bir “kontrol bloğu” görevi görmesi, tek başına asgari ihale şartından muafiyeti haklı çıkarmak için yeterli değildir;
• Engelleme pozisyonuna sahip azınlık hissedarlarının üstesinden gelmek isteyen bir teklif sahibinin çaresi, muafiyet istemek değil, teklifini iyileştirmektir.

McCarthy Tétrault LLP'den Paul Steep ve Anu Koshal, EdgePoint Investment Group Inc. adına hareket etti (“Kenar Noktası”), Optiva'nın büyük bir azınlık hissedarı, ESW'nin başvurusuna başarıyla direndi.

Asgari İhale Gereksinimi

2016 yılında, uzun bir istişare sürecinin ardından Kanada Menkul Kıymetler Yöneticileri (“CSA”), Kanada'da devralma tekliflerini düzenleyen yasaları modernize etmek ve Kanada'daki hedefler, hedef kurullar, hedef hissedarlar ve potansiyel teklif sahipleri arasındaki dinamikleri yeniden dengelemek için tasarlanmış çeşitli reformlar uyguladı. Bu reformların temel taşlarından biri, Ulusal Araç 2.29.1-62'ün 104(c) bölümündeki asgari ihale şartının kabul edilmesiydi. Bu kural, teklif sahibi ve ortak aktörleri dışındaki yatırımcıların sahip olduğu veya kontrol ettiği sınıftaki tedavüldeki menkul kıymetlerin %50'sinden fazlası menkul kıymetlerini ihale etmedikçe, teklif sahibinin bir devralma teklifi kapsamında yatırılan menkul kıymetleri alamayacağını öngörmektedir. Basitçe söylemek gerekirse bu, teklif vermeyen hissedarların çoğunluğu hisselerini ihaleye çıkarmayı kabul etmedikçe teklifin başarılı olamayacağı anlamına gelir.

O dönemde CSA, bu yeni kuralın amacının "bir devralma teklifine yanıt olarak menkul kıymet sahiplerinin, teklife yapılan oylamaya benzer bir şekilde toplu eylemde bulunmasına" izin vermek olduğunu belirtmişti. Yeni kuralın kabul edilmesine yol açan istişare sürecinde birçok yorumcu, pay alım teklifi rejiminin şeffaflığını ve bütünlüğünü artıracağı gerekçesiyle asgari ihale şartını destekledi. Diğer yorumcular, yeni kuralın büyük azınlık hissedarlarına bir teklifi engellemek için avantaj sağlayacağı yönündeki endişelerini dile getirdi. Bu endişeye yanıt olarak CSA, bunun yeni kurala zarar vermek değil, amaçlanan bir fayda olduğunu kaydetti. Kural, hedef hissedarları kolektif çalışmaya ve teklifin kalitesini artırmak için güçlerini kullanmaya teşvik etmek için tasarlandı. CSA, büyük azınlık hissedarları için artan kaldıraç potansiyelini kabul etti, ancak bunun muafiyet yardımı yoluyla yeterli şekilde ele alınabileceği sonucuna vardı (muafiyet vermelerinin muhtemel olduğu koşullar hakkında rehberlik sağlamadan).

Yeni kuralın artıları ve eksileri arasındaki bu tartışma, kararın merkezinde yer aldı. Re Optiva.

ESW'nin Optiva İçin Önerilen Teklifi

ESW'nin Optiva için teklif ettiği teklif, en büyük üç hissedarı arasında uzun süredir devam eden bir mücadele bağlamında geldi: Optiva'nın ikincil oy hakkına sahip hisselerinin %28.4'üne sahip olan ESW; %18.1'e sahip olan EdgePoint tarafından yönetilen yatırım fonları; ve Maple Rock Capital Partners Inc. (“Akçaağaç Kayası”) %22.4 hisseye sahipti.

2016 yılında Optiva'nın oy hakkı olan hisselerinin %13'üne sahip olan ESW, 83.2 A serisi imtiyazlı hisse ve varant karşılığında 800,000 milyon ABD doları yatırım yaparak Optiva'nın kontrolünü ele geçirdi. 2019 yılında Optiva'da azınlık pozisyonlarında bulunan EdgePoint ve Maple Rock, ESW'nin Optiva'yı tüm paydaşların aksine ESW'ye fayda sağlayacak şekilde yönettiğinden endişe duymaya başladı. EdgePoint ve Maple Rock, ESW'nin şirket üzerindeki kontrolünü sınırlamak için adımlar atmaya başladı. Bu adımlar, EdgePoint'in 2020 milyon ABD Doları ödemeyi kabul etmesi ve Maple Rock'ın Optiva'daki %55 teminatlı PIK geçiş tahvilleri için 35 milyon ABD Dolarına kadar ödemeyi kabul etmesiyle Haziran 9.75'de doruğa ulaştı. Bu tahvil anlaşmalarının bir parçası olarak Optiva, 90 milyon dolarlık geliri ESW'nin 800,000 A serisi imtiyazlı hisselerini geri almak için kullanmayı kabul etti. Bu işlemle ESW, önemli bir hissedar olmaya devam etse de imtiyazlı hisselerini ve şirket üzerindeki kontrolünü kaybedecek.

Ancak ESW kontrolü bırakmaya istekli değildi. Bir ay sonra, 27 Temmuz 2020'de ESW, Optiva'nın halihazırda ESW'ye ait olmayan tali oy hakkına sahip hisselerinin herhangi birini veya tamamını hisse başına 60.00 Kanada Doları karşılığında satın almak için istenmeyen bir teklifte bulunma niyetini duyurdu. Teklif fiyatı, 122 günlük hacim ağırlıklı ortalama fiyata göre %20'lik bir primi ve 92 günlük kapanış zirvesine göre %10'lik bir primi temsil ediyordu. ESW'nin duyurusuna yanıt olarak EdgePoint ve Maple Rock, ihaleye çıkmayı reddedeceklerini açıkladılar. ihaleye kendi payları katıldı. EdgePoint ve Maple Rock'ın ESW'ye ait olmayan hisselerin toplam %56.6'sına sahip olduğu göz önüne alındığında, asgari ihale şartının karşılanamayacağı ve tedbirin verilmemesi durumunda ihalenin fiilen engellenmesi söz konusu olacaktır.

Buna cevaben ESW, Sözleşmenin 104. bölümü uyarınca asgari ihale şartından muafiyet için OSC'ye başvurdu. Menkul Kıymetler Kanunu (Ontario) ("kamu yararı gücü" olarak adlandırılan güç) ile EdgePoint ve Maple Rock dışındaki hedef hissedarların çoğunluğu teklif verdiği sürece teklifinin devam etmesine izin verecek. ESW, EdgePoint ve Maple Rock'ın, ESW'nin kontrolü yeniden ele geçirmesini engellemek için bir "kontrol bloğu" görevi gördüğünü ve böylece diğer hedef hissedarların Optiva hisseleri için "olağanüstü prim" olarak adlandırdığı şeyi elde etmelerini engellediğini savundu. ESW, bunun diğer hedef hissedarları hissedar seçiminden mahrum bıraktığını ve dolayısıyla devralma teklifi rejiminin amacına aykırı olduğunu ileri sürdü.

OSC'nin Kararı

OSC, ESW'nin başvurusunu reddetti. Komisyon, 2016 yılında asgari ihale şartının kabul edilmesinin, "toplu hissedar eylemini kolaylaştırmak için tasarlanmış teklif dinamiklerinin maddi olarak yeniden kalibre edilmesinin" bir parçası olduğunu kaydetti. Komisyon, teklif sahibi, hedef hissedarlar ve kontrol bloku sahipleri arasındaki bu kalibrasyonu değiştiren muafiyet yardımı verirken dikkatli olunması gerektiğine karar verdi. Bir muafiyet yalnızca "istisnai koşullar veya hedefin, teklif sahibinin veya kontrol bloğu sahiplerinin azınlık hissedarlarının seçimini baltalayan açık uygunsuz veya istismarcı davranışları" durumunda haklı gösterilecektir. Burada böyle bir durum yoktu.

OSC, yalnızca açık ve istisnai durumlarda müdahale etmeye yönelik bu temkinli yaklaşımın, ihale rejiminin bütünlüğünü ve tutarlılığını desteklemek için gerekli olduğunu kaydetti. Bu, halka açık şirketlere ve hissedarlara "açık ve öngörülebilir bir çerçeve" sağlarken, düzenleyicilere ihale rejiminin amacını ihlal eden benzersiz koşulları ele alma esnekliği sağlıyor.

Bu davanın gerçekleri üzerine OSC, çekişmeli devralma tekliflerinde sıklıkla olduğu gibi, hissedarların seçimini tehlikeye atan hiçbir savunma taktiğinin bulunmadığını kaydetti. İhale öncesinde veya ihale sırasında herhangi bir taktiksel hisse ihracı, birikimi, sulandırması veya hissedar kontrolünde değişiklik yaşanmadı. Bunun yerine EdgePoint ve Maple Rock, teklif teklif edilmeden çok önce pozisyonlarını aldılar. Bir veya daha fazla azınlık hissedarın potansiyel blokaj pozisyonuna sahip olması, iki büyük hissedarın ihaleye katılmama yönünde açıklanmış niyetiyle birleştiğinde bile tek başına bir muafiyet sağlamak için "yetersizdir". Kısacası EdgePoint ve Maple Rock, teklifi engellemek için herhangi bir kötü amaçlı veya uygunsuz taktik uygulamadı. Hedef hissedarlar olarak sadece ESW'nin teklifini kabul etmeme tercihlerini kullanıyorlardı. Bu durum asgari ihale şartından muaf tutulmayı haklı çıkarmaz.

OSC'nin belirttiği gibi:

Önemli veya kontrol bloğu hissedarları da dahil olmak üzere tüm hissedarlar, kendi çıkarları doğrultusunda, hangi fiyattan çıkmak istediklerine karar verme hakkına sahiptir. Burada olduğu gibi, hissedarların teklife ilişkin görüşlerinin şeffaflığı, hissedarların bilinçli seçimini geliştirebilir ve genel teklif kalitesinin iyileştirilmesine katkıda bulunabilir.

OSC ayrıca, minimum ihale şartının bir parçası olarak ESW'nin teklifinin EdgePoint veya Maple Rock'ın hisseleri sayılmadan devam etmesine izin verilmesinin, EdgePoint ve Maple Rock'ı hisselerini ihale etmeye etkili bir şekilde zorlayacağına veya ESW tarafından daha fazla kontrole sahip ve likiditenin azaldığı bir şirkette sıkışıp kalacağına karar verdi. OSC, asgari ihale şartının "tam olarak bu tür bir zorlama potansiyelini ortadan kaldırmak için uygulandığını" belirtti.

Son olarak OSC, bu durumda asgari ihale şartının korunmasının, "üstün teklif olasılığını açık tuttuğu" için kamu yararına olduğuna karar verdi. Başka bir deyişle, ESW teklifinin başarılı olmasını istiyorsa muafiyet aramak yerine daha iyi bir teklif yapması gerekiyor.

Sonuç

Karardaki Tekrar. Optiva kamu şirketlerine ve aktivistlere asgari ihale şartına ilişkin muafiyetlerin hafife alınmayacağını bildiriyor. Aynı zamanda gerekliliğin amacını da teyit etmektedir: yani, azınlık hissedarları arasında kolektif eylemi teşvik etmek ve teklif sahiplerini en iyi tekliflerini vermeye zorlamak.

Çevrimiçi HTML Hile Sayfasına göz atın okuyun ve bağlantıyı kaydedin çünkü bir web sayfası için içerik oluştururken buna ihtiyacınız olabilir.

Kaynak: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids