Реальні ціни на житло в Амстердамі найвищі за останні 400 років. Аналіз бульбашки

Ціни на житло в Амстердамі з поправкою на інфляцію ніколи не були такими високими з часів історії. Окрім низьких процентних ставок, причиною стрімкого зростання цін є цикл зворотнього зв’язку між банками та споживачами, які стали залежними від іпотечного кредитування та постійного зростання цін.

Оскільки Велика фінансова криза, спричинена бульбашкою нерухомості, ще свіжа в нашій пам’яті, у багатьох країнах з розвиненою економікою ціни на житло наразі зростають рекордний темп. У Нідерландах зросли ціни на житло 19% у третьому кварталі 2021 року порівняно з роком раніше.

Деякі економісти вважають ціни на житло в Амстердамі, серед яких я отримав найтриваліший індекс, завищеними з 2020 року на основі моделі цін на оренду та процентних ставок. Інші вказують на політику, яка реалізувалася на Заході протягом багатьох десятиліть і створила “цикл зворотного зв'язку фінансування житла”, де банки стали залежними від іпотечного кредитування, що сприяє зростанню цін на житло, а споживання все більше покладається на “багатство”, створене зростанням цін. Оскільки ця тенденція змушує банки надавати менше кредитів продуктивним підприємствам, сама суть економіки послаблюється.

Найдовше діючий індекс нерухомості  

В Амстердамі, столиці Нідерландів (Голландії), було винайдено кілька будівельних блоків капіталізму. Наприкінці 16 століття голландці розпочали морські торгові походи до Азії. До 1600 року було шість новостворених компаній «Ост-Індії», які відпливали з голландських портів. Щоб боротися з іспанською та португальською конкуренцією, а не конкурувати одна з одною, шість існуючих компаній об’єдналися в одну: Об’єднану Ост-Індську компанію (De Verenigde Oost-Indische Compagnieабо скорочено VOC). VOC була офіційно заснована в 1602 році і стала першою акціонерною компанією, акції якої переходили з рук в руки на першій фондовій біржі. Гроші з усієї Європи хлинули до Нідерландів. Через надзвичайний успіх VOC Амстердам потребував розширення, і зробив це, прокопавши три канали навколо середньовічного центру міста: Herengracht, Keizersgracht та Prinsengracht.

Ціни угод з нерухомістю на Herengracht, найкращій з усіх, були ретельно зареєстровані. У 1997 році голландський економіст Піт Ейхгольц побудував індекс цін на будинки на Херенграхті з незмінною якістю з 1628 до 1973 року. Це стало народженням Індекс Херенграхта. Початкове дослідження Ейхгольца показало, що реальні ціни на житло (з поправкою на інфляцію споживчих цін) поступово змінювалися з часом, але в 1973 році були майже рівними з цінами в 1628 році.

Ейхгольц та інші опублікували оновлену інформацію про історичні ціни на житло в Амстердамі в 2020 році. Для цієї публікації Ейхгольц та інші зібрали глибший набір даних, який починається з 1620 року та включає будинки з більшої території. Хоча цифри показують, що ціни почали суттєво зростати з 1990-х років, їхній висновок полягав у тому, що ринок житла не перебував у бульбашці, виходячи з цін на оренду та процентних ставок.

Один із колег Ейхгольца, Матійс Кореваар, був люб’язний надати мені свої дані до вересня 2021 року. В електронному листі він написав мені, що після 2019 року ціни зросли до такої міри, що їхня модель показує, що нерухомість в Амстердамі тепер переоцінена. Нижче наведено графік реальних цін на житло в Амстердамі з 1620 року по вересень 2021 року.  

Те, що сталося в 1990-х роках, підштовхнуло ціни на житло набагато вище цін під час Голландії Золотий вік у 17 столітті та другий золотий вік наприкінці 19 століття? Щоб отримати ширше розуміння ринку житла — крім моделі, заснованої на цінах оренди та процентних ставках — я прочитав роботу економіста, який спеціалізується на землі, житлі та банківській справі: Джош Райан-Коллінз.

Іпотечна революція

За словами Райана-Коллінза, з початку 19 століття на ринку житла відбулися дві основні події: зміна податку на землю та фінансова дерегуляція. Хоча він здебільшого досліджував англосаксонську економіку, я перевірив його висновки в Нідерландах.  

Економісти-класики, такі як Адам Сміт і Джон Стюарт Мілль, розглядали землю як актив, непорівнянний з іншими активами, головним чином тому, що вона є постійною та нерухомою. Якщо попит на землю зростає, ціна зростає, не викликаючи збільшення пропозиції. Як наслідок, за наявності економічного зростання вартість землі, на якій будуються будинки, зростає непропорційно до товарів і послуг (навіть якщо власник землі не відіграє жодної ролі у створенні цієї вартості). Рішення Сміта і Мілля полягало в тому, щоб оподатковувати землю більше, ніж працю чи прибуток. Дійсно, у 18 і 19 століттях земельний податок був основним джерелом доходу в США та Європі.

Потім з'явилися економісти-неокласики, які відмовилися від вищезгаданих теорій про землю. У 20 столітті стався перехід від податку на землю до податку на прибуток. Володіти будинком як фінансовим активом ставало все більш привабливим. Бракувало лише способу фінансування нерухомості. 

З 1930-х по 1970-ті роки уряди найбільш розвинутих економік нав’язували банкам «кредитні рекомендації», які обмежували іпотечне кредитування. Банки надають перевагу іпотечним кредитам перед корпоративними кредитами, оскільки перший є менш ризикованим. Як правило, заставою для кредиту є будинок, куплений в іпотеку. У разі банкрутства позичальника банк може отримати заставу, а збитки обмежені. При кредитуванні бізнесу не може бути застави або застави низької якості. Однак для суспільства кредитування продуктивного бізнесу є важливим, оскільки воно створює стійке економічне зростання та доходи для обслуговування боргу. Але вказівки щодо кредитування повільно було скасовано, і в результаті іпотечні кредити банків випередили неіпотечні кредити в 1995 році. Іпотечна революція стала фактом.

Банк створює гроші з повітря, коли надає кредит. Так, якщо банки видають іпотечні кредити, грошова маса розширюється, але гроші витрачаються на обмежену кількість будинків. Грошова маса є пружний, при цьому пропозиція будинків є нееластичний. Не дивно, що в 1990-х рр. ціни на житло пішли вгору. Згодом був запущений цикл зворотного зв’язку фінансування житла: вищі ціни на житло створили більший попит на іпотечні кредити, що ще більше підвищило ціни, в результаті чого збільшився попит на іпотечні кредити тощо.

Сек'юритизація іпотечних кредитів, яка почалася в 1990-х роках, також сприяла «циклу». Сек’юритизація дозволяє банкам об’єднувати та об’єднувати іпотечні кредити в цінні папери, забезпечені іпотекою (MBS). Неліквідний актив (іпотека) перетворюється на ліквідний актив (MBS), який можна продати, наприклад, пенсійному фонду. Банки отримують комісію за продаж MBS, і коли цінні папери виходять з балансу, це залишає більше можливостей для нових іпотечних кредитів.

І останнє, але не менш важливе: контроль над капіталом, який було скасовано після краху Бреттон-Вудської системи в 1971 році, означав, що фінансування банків більше не залежало від внутрішніх депозитів. Банки отримали доступ до міжнародних грошових ринків, де вони могли залучати додаткове фінансування для кредитування житла.

Зростання цін на нерухомість призводить до більш високого відношення ціни житла до доходу і, отже, до зменшення споживчих витрат. Ця втрата витрат в економіці зворотнього зв’язку фінансування житла компенсується «багатством», отриманим від зростання цін на житло. Люди, які мають нереалізовані прибутки від свого майна, будуть, тобто витрачати більше, тому що почуваються багатшими (ефект багатства), або взяти другу іпотеку, щоб купити човен (капітал вилучити). Прибутки інших людей збільшуються через спекуляції нерухомістю. Але споживання може підтримуватися лише до тих пір, поки триває цикл.

Висновок

Цей цикл потребує збільшення боргів і зростання цін на житло. Ця нежиттєздатна боргова спіраль продовжується завдяки тому, що центральні банки знижують процентні ставки. На мій погляд, вищезазначене нагадує схему Понці, а ринок житла перебуває в бульбашці. Хоча я не впевнений, як довго триватиме ця ситуація і як бульбашка лопне. Можливо, номінальні ціни на житло знизяться, можливо, інфляція зросте так, що реальні ціни на житло відновлять своє довгострокове середнє значення. Проблема зі зниженням номінальних цін полягає в тому, що воно може зруйнувати банківську систему, чому центральні банки хочуть запобігти, оскільки банки мають масовий ризик іпотечних кредитів.  

Я хотів би підкреслити, що не кожна (розвинена) економіка має однаковий ринок житла. Рівень іпотечного боргу також не зростає лінійно. Після Великої фінансової кризи 2008 року ціни на житло та рівень іпотечного боргу в багатьох країнах впали. У відповідь на кризу уряди прийшли на допомогу, щоб виручити банки та підтримати економіку, що збільшило державний борг. Бульбашці на ринку нерухомості не дозволили повністю здутися. Процентні ставки досягли нуля, реальні процентні ставки стали від'ємними, і цикл знову активувався. Ціни на житло відновили зростання.  

Крім того, академічна стаття («Більше іпотечних кредитів, нижчий ріст?») від 2016 року Дірка Беземера та інших стверджується:

У нещодавно зібраних даних про 46 економік за 1990-2011 рр. ми показуємо, що фінансовий розвиток з 1990 р. був здебільшого зумовлений зростанням кредитування нерухомості та інших ринків активів, які мають негативний коефіцієнт зростання. … Ми знаходимо позитивний вплив на зростання кредитних потоків для нефінансового бізнесу, але не для іпотечних та інших кредитних потоків ринку активів. …

Іпотечна революція не лише «витіснила» кредити для продуктивних підприємств, кредитний потік до іпотеки має негативний вплив на зростання.

Чи може статися так, що іпотечна революція, яка придушила зростання, у поєднанні з упорядкованою міжнародною валютною системою, яка дозволяє необмежений рівень боргу, породила найбільшу боргову пастку в історії світу?

Нарешті, у Нідерландах, і я припускаю, деінде, найбільш згадуваним рішенням для недосяжного житла є просто побудувати більше будинків. Цей підхід не працює, тому що банки завжди можуть надрукувати гроші швидше, ніж будь-хто може побудувати будинки. Рішення слід шукати на стороні попиту, а не на стороні пропозиції.

Якщо вам сподобалося читати цю статтю, зверніться до підтримки Золотий спостерігач та підписатися на розсилку.

Джерела

• Belasting & Douane Museum. Digitale reis door de geschiedenis van belastingen in Nederland

• Беземер, Д. 2014. Шумпетер знову може мати рацію: функціональна диференціація кредиту.

• Беземер Д., Грідакі М. та Чжан Л. 2016. Більше іпотечних кредитів, нижчий ріст?

• Беземер Д., Самаріна А. та Чжан Л. 2017. Зміни в розподілі банківського кредиту: нові дані та нові висновки.

• Ейхгольц, П. 1997. Довгостроковий індекс цін на нерухомість: індекс Херенграхта, 1628-1973.

• Ейхгольц, П., Амброуз, Б, і Лінденталь, Т. 2012. Ціни на житло та основні показники: 355 років доказів.

• Фергюсон, Н. 2008. Сходження грошей.

• Харарі, Ю.Н. 2018 рік. Гроші.

• Jordà, Ò., Schularick, M., and Taylor, A.M. 2014 рік. Велика іпотека: фінансування житла, кризи та бізнес-цикли.

• Кореваар, М., Ейхгольц, П., і Франке, М. 2021. Dure Huizen Maar Geen Zeepbel в Амстердамі. 

• Монсма, Дж.А., Монсма, А.П. Is een Ingrijpende Herziening van het Gemeentelijke Belastinggebied Opportuun?

• Парк Х.Й., Чанг Х., Місра К. 2012. Вплив іпотечної сек’юритизації на житлову бульбашку та кризу субстандартних іпотечних кредитів: перспектива самоорганізації.

• Ріель, А. ван. 2016 рік. Het Financieel Stelsel in Historisch Perspectief.

• Райан-Коллінз, Дж., Вернер, Р., Джексон, А., і Грінхем, Т. 2012. Звідки беруться гроші?

• Райан-Коллінз, Дж. 2019. Чому ви не можете дозволити собі будинок?

Source: https://thegoldobserver.substack.com/p/amsterdam-real-housing-prices-highest?token=eyJ1c2VyX2lkIjoxNzgxMjA1NSwicG9zdF9pZCI6NDMyMDk4MDUsIl8iOiJDbEoxYyIsImlhdCI6MTYzNTg2MDcxNiwiZXhwIjoxNjM1ODY0MzE2LCJpc3MiOiJwdWItMTAwODE4Iiwic3ViIjoicG9zdC1yZWFjdGlvbiJ