OSC оприлюднює перше рішення щодо мінімальної тендерної вимоги, що регулює тендерні пропозиції

OSC оприлюднює перше рішення щодо мінімальної тендерної вимоги, що регулює тендерні пропозиції

24 лютого 2021 року Комісія з цінних паперів Онтаріо («OSC”) оприлюднив свої довгоочікувані причини рішення в У справі Optiva Inc, ("Re. Optiva»). Re. Optiva це перший випадок, який розглядає обов’язкову мінімальну вимогу до тендеру правил пропозицій про поглинання, прийнятих канадськими регуляторами цінних паперів у 2016 році.

В мотивах свого рішення OSC відмовився надати ESW Capital LLC звільнення від мінімальних тендерних вимог («ESW”). Техаська приватна інвестиційна компанія, яка пропонувала подати заявку на всі випущені та розміщені акції Optiva Inc. (“Optiva”), компанія, що займається телекомунікаційним програмним забезпеченням і торгує TSX. Причини OSC мають важливі наслідки для учасників ринків капіталу Канади і, зокрема, для режиму пропозицій про поглинання. Зокрема, OSC підтвердив, що:

• Мінімальна тендерна вимога є основним компонентом режиму пропозиції про поглинання, і винятки з цієї вимоги будуть виправдані лише за явних та виняткових обставин;
• Основним міркуванням OSC при розгляді питання про звільнення від мінімальних тендерних вимог буде те, чи сприятиме виняток вибору акціонерів;
• Той факт, що значні міноритарні акціонери діють як «контрольний блок» для блокування пропозиції, сам по собі не є достатнім для виправдання звільнення від мінімальних тендерних вимог;
• Засіб для учасника торгів, який намагається подолати міноритарних акціонерів, які займають блокуючу позицію, полягає в тому, щоб покращити пропозицію, а не шукати виключення.

Пол Стіп і Ану Кошал з McCarthy Tétrault LLP виступали від EdgePoint Investment Group Inc. («EdgePoint»), великим міноритарним акціонером Optiva, в успішному протистоянні заявці ESW.

Мінімальна тендерна вимога

У 2016 році після тривалого процесу консультацій канадські адміністратори цінних паперів («CSA”) запровадила кілька реформ, спрямованих на модернізацію законів, що регулюють пропозиції про поглинання в Канаді, і відновлення динаміки між канадськими цільовими компаніями, цільовими радами, цільовими акціонерами та потенційними учасниками торгів. Одним із наріжних каменів цих реформ було прийняття мінімальних тендерних вимог у розділі 2.29.1(c) Національного інструменту 62-104. Це правило передбачає, що учасник торгів не може приймати цінні папери, депоновані відповідно до пропозиції про поглинання, якщо більше 50% цінних паперів класу в обігу не належать або контролюються інвесторами, окрім учасника торгів та його спільних учасників, пропонують свої цінні папери. Простіше кажучи, це означає, що пропозиція не може бути успішною, якщо більшість акціонерів, які не є учасниками торгів, не погодяться продати свої акції.

У той час CSA заявило, що метою цього нового правила було дозволити «колективні дії власників цінних паперів у відповідь на пропозицію про поглинання у спосіб, який можна порівняти з голосуванням щодо пропозиції». Під час процесу консультацій, який призвів до ухвалення нового правила, кілька коментаторів підтримали вимогу про мінімальний тендер на тій підставі, що це підвищить прозорість і цілісність режиму пропозицій про поглинання. Інші коментатори висловлювали стурбованість тим, що нове правило дасть великим міноритарним акціонерам важіль впливу на блокування пропозиції. У відповідь на це занепокоєння CSA зазначила, що це була передбачувана користь, а не шкода новому правилу. Правило було розроблено, щоб заохотити цільових акціонерів працювати колективно та використовувати свої важелі для покращення якості пропозиції. CSA визнало потенціал посилення левериджу для великих міноритарних власників, але дійшло висновку, що це можна було б належним чином вирішити за допомогою виняткової допомоги (без надання вказівок щодо обставин, за яких вони, ймовірно, нададуть виняткову допомогу).

Ця дискусія між «за» і «проти» нового правила була центральною для рішення в Re Optiva.

Запропонована ESW заявка на Optiva

Запропонована ESW заявка на придбання Optiva з’явилася в контексті тривалої боротьби між трьома найбільшими акціонерами: ESW, якому належало 28.4% підлеглих голосуючих акцій Optiva; пайові фонди під управлінням EdgePoint, який володів 18.1%; і Maple Rock Capital Partners Inc. («Кленова скеля»), якій належало 22.4%.

У 2016 році ESW, яка володіла 13% підлеглих голосуючих акцій Optiva, отримала контроль над Optiva, інвестувавши 83.2 мільйона доларів США в обмін на 800,000 2019 привілейованих акцій серії A та варрантів. У 2020 році EdgePoint і Maple Rock, які займали міноритарні позиції в Optiva, висловили стурбованість тим, що ESW керує Optiva у спосіб, який приносить користь ESW, а не всім зацікавленим сторонам. EdgePoint і Maple Rock почали вживати заходів для обмеження контролю ESW над компанією. Ці кроки досягли кульмінації в червні 55 року, коли EdgePoint погодився заплатити 35 мільйонів доларів США, а Maple Rock погодився заплатити до 9.75 мільйонів доларів США за 90% забезпечених облігацій PIK в Optiva. У рамках цих боргових угод Optiva погодилася використати 800,000 мільйонів доларів США на викуп XNUMX XNUMX привілейованих акцій ESW серії A. У результаті цієї операції ESW втратить свої привілейовані акції та контроль над компанією, хоча залишиться значним акціонером.

Проте ESW не бажав відмовлятися від контролю. Через місяць, 27 липня 2020 року, ESW оголосила про свій намір зробити самостійну пропозицію придбати будь-які або всі субординовані голосуючі акції Optiva, які ще не належать ESW, за 60.00 CDN за акцію. Ціна пропозиції становила 122% премії до середньозваженої ціни за 20 днів і 92% премії до 10-денного максимуму закриття. У відповідь на оголошення ESW EdgePoint і Maple Rock оголосили, що відмовляються від тендеру. їх частки до пропозиції. З огляду на те, що EdgePoint і Maple Rock володіли сукупністю 56.6% акцій, які не належать ESW, мінімальна вимога тендеру не може бути задоволена, і, за відсутності надання допомоги, тендер буде фактично заблоковано.

У відповідь ESW звернулася до OSC із заявою про звільнення від мінімальних тендерних вимог відповідно до розділу 104 Закону Закон про цінні папери (Онтаріо) (так звана «влада суспільних інтересів»), яка дозволяла б продовжувати свою пропозицію доти, доки більшість цільових акціонерів, крім EdgePoint і Maple Rock, подадуть заявку. ESW стверджувала, що EdgePoint і Maple Rock діяли як «контрольний блок», щоб запобігти відновленню контролю над ESW і таким чином завадити іншим цільовим акціонерам отримати те, що вони назвали «надзвичайною премією» за свої акції Optiva. Це, як стверджувала ESW, позбавило інших цільових акціонерів права вибору акціонерів і, таким чином, суперечило меті режиму пропозицій про поглинання.

Рішення OSC

OSC відхилив заявку ESW. Комісія зазначила, що прийняття мінімальних тендерних вимог у 2016 році було частиною «суттєвої перекалібрування динаміки ставок, спрямованої на сприяння колективним діям акціонерів». Комісія вирішила, що вона має бути обережною у наданні виняткових заходів, які змінюють це калібрування між учасником торгів, цільовими акціонерами та власниками контрольних пакетів. Виняток буде виправданим лише у випадку «виняткових обставин або явної неналежної чи образливої ​​поведінки цільової групи, учасника торгів або власників контрольного пакету, що підриває вибір міноритарних акціонерів». Тут таких обставин не було.

OSC зазначив, що цей обережний підхід – втручання лише у явних і виняткових обставинах – необхідний для сприяння цілісності та узгодженості режиму торгів. Він надає публічним компаніям та акціонерам «чіткі та передбачувані рамки», водночас надаючи регуляторам гнучкість для вирішення унікальних обставин, які порушують мету режиму торгів.

Стосовно фактів цієї справи OSC зазначив, що не було захисної тактики, яка б скомпрометувала вибір акціонерів, як це часто буває в оскаржуваних заявках на поглинання. Не було тактичних випусків акцій, накопичень, розведення або зміни контролю акціонерів напередодні або під час торгів. Навпаки, EdgePoint і Maple Rock придбали свої позиції задовго до того, як було запропоновано ставку. Той факт, що один або більше міноритарних акціонерів займають потенційну блокуючу позицію, сам по собі є «недостатнім», щоб виправдати виняток, навіть у поєднанні з оголошеним наміром двох великих акціонерів не брати участь у заявці. Коротше кажучи, EdgePoint і Maple Rock не застосовували жодної образливої ​​чи неналежної тактики, щоб перешкодити торгам. Вони просто реалізували свій вибір, як цільові акціонери, не прийняти пропозицію ESW. Це не виправдовувало звільнення від мінімальних тендерних вимог.

Як зазначив OSC:

Усі акціонери, у тому числі власники значного або контрольного пакету акцій, мають право вирішувати у своїх власних інтересах, чи бажають вони вийти і за якою ціною. Прозорість поглядів акціонерів на тендерну пропозицію, як це сталося тут, може покращити інформований вибір акціонерів і може сприяти покращенню загальної якості тендерної пропозиції.

OSC також постановив, що дозвіл на тендерну пропозицію ESW без урахування акцій EdgePoint або Maple Rock як частини мінімальних тендерних вимог фактично змусить EdgePoint і Maple Rock продати свої акції або потрапити в пастку компанії з посиленим контролем ESW і зниженою ліквідністю. OSC зазначив, що мінімальна вимога до тендеру «була реалізована, щоб усунути можливість саме такого виду примусу».

Нарешті, OSC постановив, що збереження мінімальних тендерних вимог у цій справі відповідає суспільним інтересам, оскільки це «залишає відкритою можливість кращих пропозицій». Іншими словами, якщо ESW хоче, щоб його заявка була успішною, вона повинна зробити кращу пропозицію, а не шукати виключення.

Висновок

Рішення в Re. Optiva повідомляє публічні компанії та активістів, що винятки щодо мінімальних тендерних вимог не будуть надані легковажно. Він також підтверджує мету вимоги, а саме: заохочувати колективні дії міноритарних акціонерів і змусити учасників виставити найкращу пропозицію.

Перегляньте онлайн-шпаргалку HTML тут і збережіть посилання, оскільки воно може знадобитися під час створення вмісту для веб-сторінки.

Джерело: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids