OSC đưa ra quyết định đầu tiên về các yêu cầu đấu thầu tối thiểu điều chỉnh giá thầu

OSC đưa ra quyết định đầu tiên về các yêu cầu đấu thầu tối thiểu điều chỉnh giá thầu

Vào ngày 24 tháng 2021 năm XNUMX, Ủy ban Chứng khoán Ontario (“OSC”) đã đưa ra những lý do được chờ đợi từ lâu cho quyết định trong Về vấn đề của Optiva Inc, ("Nốt Rê. tối ưu"). Nốt Rê. tối ưu là trường hợp đầu tiên giải quyết yêu cầu đấu thầu tối thiểu bắt buộc của các quy tắc đấu thầu tiếp quản được các cơ quan quản lý chứng khoán Canada thông qua vào năm 2016.

Trong các lý do đưa ra quyết định của mình, OSC đã từ chối miễn trừ yêu cầu đấu thầu tối thiểu cho ESW Capital LLC (“ESW”).một công ty cổ phần tư nhân có trụ sở tại Texas đang đề xuất đấu thầu cho tất cả các cổ phiếu đã phát hành và đang lưu hành của Optiva Inc. (“tối ưu”), một công ty phần mềm viễn thông được giao dịch bởi TSX. Các lý do của OSC có ý nghĩa quan trọng đối với những người tham gia thị trường vốn của Canada và đặc biệt đối với chế độ đấu thầu tiếp quản. Cụ thể, OSC xác nhận rằng:

• Yêu cầu đấu thầu tối thiểu là một thành phần cốt lõi của chế độ đấu thầu tiếp quản và việc miễn trừ yêu cầu này sẽ chỉ được chứng minh trong những trường hợp rõ ràng và đặc biệt;
• Cân nhắc chính của OSC khi xem xét liệu có cho phép miễn trừ yêu cầu đấu thầu tối thiểu hay không sẽ là liệu việc miễn trừ có thúc đẩy sự lựa chọn của cổ đông hay không;
• Bản thân việc các cổ đông thiểu số quan trọng đóng vai trò là “khối kiểm soát” để ngăn chặn giá thầu là không đủ để biện minh cho việc miễn trừ yêu cầu giá thầu tối thiểu;
• Biện pháp khắc phục cho một nhà thầu tìm cách vượt qua các cổ đông thiểu số nắm giữ vị trí ngăn chặn là cải thiện giá chào bán chứ không phải tìm kiếm sự miễn trừ.

Paul Steep và Anu Koshal của McCarthy Tétrault LLP đại diện cho EdgePoint Investment Group Inc. (“CạnhĐiểm”), một cổ đông thiểu số lớn của Optiva, trong việc chống lại thành công ứng dụng của ESW.

Yêu cầu đấu thầu tối thiểu

Vào năm 2016, sau một quá trình tham vấn kéo dài, Cơ quan Quản lý Chứng khoán Canada (“CSA”) đã thực hiện một số cải cách được thiết kế để hiện đại hóa luật điều chỉnh các cuộc đấu thầu tiếp quản ở Canada và cân bằng lại động lực giữa các mục tiêu, hội đồng mục tiêu, cổ đông mục tiêu và các nhà thầu tiềm năng của Canada. Một trong những nền tảng của những cải cách này là việc áp dụng yêu cầu đấu thầu tối thiểu trong mục 2.29.1(c) của Văn kiện Quốc gia 62-104. Quy tắc này quy định rằng người đấu thầu không thể nhận chứng khoán ký gửi theo giá thầu tiếp quản trừ khi hơn 50% số chứng khoán đang lưu hành của loại được sở hữu hoặc kiểm soát bởi các nhà đầu tư không phải là người đấu thầu và các bên liên quan đấu thầu chứng khoán của họ. Nói một cách đơn giản, điều này có nghĩa là một cuộc đấu thầu không thể thành công trừ khi đa số các cổ đông không tham gia đấu thầu đồng ý đấu thầu cổ phần của họ.

Vào thời điểm đó, CSA tuyên bố rằng mục đích của quy tắc mới này là cho phép “hành động tập thể của những người nắm giữ chứng khoán để đáp lại giá thầu tiếp quản theo cách có thể so sánh được với việc bỏ phiếu cho giá thầu.” Trong quá trình tham vấn dẫn đến việc thông qua quy tắc mới, một số nhà bình luận ủng hộ yêu cầu giá thầu tối thiểu với lý do nó sẽ tăng tính minh bạch và liêm chính của chế độ đấu thầu tiếp quản. Các nhà bình luận khác, bày tỏ lo ngại rằng quy tắc mới sẽ cung cấp cho các cổ đông thiểu số lớn đòn bẩy để chặn giá thầu. Đáp lại mối lo ngại này, CSA lưu ý rằng đây là một lợi ích dự kiến, không gây bất lợi cho quy tắc mới. Quy tắc được thiết kế để khuyến khích các cổ đông mục tiêu làm việc tập thể và sử dụng đòn bẩy của họ để cải thiện chất lượng của giá thầu. CSA đã nhận ra tiềm năng nâng cao đòn bẩy cho những người nắm giữ thiểu số lớn nhưng kết luận rằng điều này có thể được giải quyết thỏa đáng thông qua cứu trợ miễn trừ (mà không đưa ra hướng dẫn về các trường hợp mà họ có thể sẽ cấp cứu trợ miễn trừ).

Cuộc tranh luận này, giữa những ưu và nhược điểm của quy tắc mới, là trọng tâm của quyết định trong Tối ưu lại.

Giá thầu đề xuất của ESW cho Optiva

Giá thầu đề xuất của ESW cho Optiva được đưa ra trong bối cảnh cuộc chiến kéo dài giữa ba cổ đông lớn nhất của nó: ESW, công ty sở hữu 28.4% cổ phần có quyền biểu quyết cấp dưới của Optiva; quỹ tương hỗ do EdgePoint quản lý, sở hữu 18.1%; và Maple Rock Capital Partners Inc. (“đá phong”), sở hữu 22.4%.

Vào năm 2016, ESW, công ty sở hữu 13% cổ phần có quyền biểu quyết cấp dưới của Optiva, đã nắm quyền kiểm soát Optiva bằng cách đầu tư 83.2 triệu đô la Mỹ để đổi lấy 800,000 cổ phiếu ưu đãi sê-ri A và chứng quyền. Vào năm 2019, EdgePoint và Maple Rock, nắm giữ các vị trí thiểu số trong Optiva, lo ngại rằng ESW đang quản lý Optiva theo cách mang lại lợi ích cho ESW thay vì tất cả các bên liên quan. EdgePoint và Maple Rock mỗi người bắt đầu thực hiện các bước để hạn chế quyền kiểm soát của ESW đối với công ty. Các bước này lên đến đỉnh điểm vào tháng 2020 năm 55, khi EdgePoint đồng ý trả 35 triệu đô la Mỹ và Maple Rock đồng ý trả tới 9.75 triệu đô la Mỹ cho các khoản nợ chuyển đổi PIK được bảo đảm 90% trong Optiva. Là một phần của các thỏa thuận trái phiếu này, Optiva đã đồng ý sử dụng 800,000 triệu đô la tiền thu được để mua lại XNUMX cổ phiếu ưu đãi sê-ri A của ESW. Với giao dịch này, ESW sẽ mất cổ phần ưu đãi và quyền kiểm soát công ty, mặc dù ESW vẫn là một cổ đông quan trọng.

Tuy nhiên, ESW không sẵn sàng từ bỏ quyền kiểm soát. Một tháng sau, vào ngày 27 tháng 2020 năm 60.00, ESW thông báo ý định đưa ra đề nghị tự nguyện để mua bất kỳ hoặc tất cả cổ phiếu có quyền biểu quyết cấp dưới của Optiva mà ESW chưa sở hữu với giá CDN $122 mỗi cổ phiếu. Giá chào bán cao hơn 20% so với giá trung bình theo khối lượng trong 92 ngày và cao hơn 10% so với mức cao nhất trong 56.6 ngày. Đáp lại thông báo của ESW, EdgePoint và Maple Rock đều thông báo rằng họ sẽ từ chối đấu thầu cổ phiếu của họ để đấu thầu. Cho rằng EdgePoint và Maple Rock nắm giữ tổng cộng XNUMX% cổ phần không thuộc sở hữu của ESW, yêu cầu giá thầu tối thiểu không thể được đáp ứng và nếu không có sự cứu trợ, sẽ chặn giá thầu một cách hiệu quả.

Đáp lại, ESW đã nộp đơn lên OSC để được miễn yêu cầu đấu thầu tối thiểu theo mục 104 của Luật chứng khoán (Ontario) (cái gọi là “quyền lực lợi ích công cộng”) sẽ cho phép giá thầu của nó được tiến hành miễn là phần lớn các cổ đông mục tiêu ngoài EdgePoint và Maple Rock tham gia đấu thầu. ESW lập luận rằng EdgePoint và Maple Rock đang hoạt động như một “khối kiểm soát” để ngăn ESW giành lại quyền kiểm soát và do đó ngăn các cổ đông mục tiêu khác nhận được cái mà họ gọi là “phần thưởng đặc biệt” cho cổ phiếu Optiva của họ. ESW lập luận rằng điều này đã tước đi quyền lựa chọn của các cổ đông mục tiêu khác và do đó đi ngược lại mục đích của chế độ đấu thầu tiếp quản.

Quyết định của OSC

OSC đã từ chối đơn đăng ký của ESW. Ủy ban lưu ý rằng việc áp dụng yêu cầu đấu thầu tối thiểu vào năm 2016 là một phần của “việc hiệu chỉnh lại đáng kể động lực đấu thầu được thiết kế để tạo điều kiện thuận lợi cho hành động của cổ đông tập thể”. Ủy ban cho rằng họ phải thận trọng trong việc cấp cứu trợ miễn trừ làm thay đổi hiệu chuẩn này giữa nhà thầu, cổ đông mục tiêu và chủ sở hữu khối kiểm soát. Việc miễn trừ sẽ chỉ được chứng minh trong trường hợp “các trường hợp đặc biệt hoặc rõ ràng là hành vi không phù hợp hoặc lạm dụng của đối tượng, người đặt giá thầu hoặc người nắm giữ khối kiểm soát làm suy yếu sự lựa chọn của cổ đông thiểu số.” Không có hoàn cảnh như vậy ở đây.

OSC lưu ý rằng cách tiếp cận thận trọng này – chỉ can thiệp trong những trường hợp rõ ràng và ngoại lệ – là cần thiết để thúc đẩy tính toàn vẹn và nhất quán của cơ chế đấu thầu. Nó cung cấp cho các công ty đại chúng và các cổ đông một “khuôn khổ rõ ràng và có thể dự đoán được” đồng thời mang lại cho các cơ quan quản lý sự linh hoạt để giải quyết các trường hợp đặc biệt vi phạm mục đích của chế độ đấu thầu.

Về thực tế của trường hợp này, OSC lưu ý rằng không có chiến thuật phòng thủ nào làm ảnh hưởng đến sự lựa chọn của cổ đông, như trường hợp thường xảy ra trong các cuộc đấu thầu mua lại có tranh chấp. Không có phát hành cổ phiếu chiến thuật, tích lũy, pha loãng hoặc thay đổi quyền kiểm soát của cổ đông trước khi đấu thầu hoặc trong khi đấu thầu. Thay vào đó, EdgePoint và Maple Rock đã giành được vị trí của họ trước khi giá thầu được đề xuất. Thực tế là một hoặc nhiều cổ đông thiểu số nắm giữ vị thế ngăn chặn tiềm năng là “không đủ”, tự nó để đảm bảo, được miễn trừ, ngay cả khi kết hợp với ý định đã thông báo của hai cổ đông lớn là không tham gia đấu thầu. Tóm lại, EdgePoint và Maple Rock không tham gia vào bất kỳ chiến thuật lạm dụng hoặc không phù hợp nào để cản trở giá thầu. Họ chỉ đơn giản là thực hiện lựa chọn của mình, với tư cách là cổ đông mục tiêu, không chấp nhận đề nghị của ESW. Điều này không biện minh cho việc miễn trừ yêu cầu đấu thầu tối thiểu.

Như OSC đã lưu ý:

Tất cả các cổ đông, kể cả cổ đông quan trọng hoặc cổ đông khối kiểm soát, đều có quyền quyết định vì lợi ích riêng của họ liệu họ có sẵn sàng thoái vốn hay không và ở mức giá nào. Tính minh bạch của quan điểm cổ đông về giá thầu, như đã xảy ra ở đây, có thể nâng cao sự lựa chọn của cổ đông có hiểu biết và có thể góp phần cải thiện chất lượng giá thầu tổng thể.

OSC cũng cho rằng việc cho phép tiếp tục đấu thầu của ESW mà không tính cổ phiếu của EdgePoint hoặc Maple Rock như một phần của yêu cầu đấu thầu tối thiểu sẽ buộc EdgePoint và Maple Rock phải đấu thầu cổ phần của họ một cách hiệu quả hoặc bị mắc kẹt trong một công ty được ESW tăng cường kiểm soát và giảm tính thanh khoản. OSC lưu ý rằng yêu cầu đấu thầu tối thiểu “đã được thực hiện để giải quyết khả năng xảy ra chính xác kiểu cưỡng chế đó.”

Cuối cùng, OSC cho rằng việc duy trì yêu cầu đấu thầu tối thiểu trong trường hợp này là vì lợi ích công cộng vì nó “mở ra khả năng có được những ưu đãi vượt trội”. Nói cách khác, nếu ESW muốn giá thầu của mình thành công, họ cần đưa ra đề nghị tốt hơn thay vì tìm kiếm sự miễn trừ.

Kết luận

Quyết định trong Nốt Rê. tối ưu đưa ra thông báo cho các công ty đại chúng và các nhà hoạt động rằng việc miễn trừ yêu cầu đấu thầu tối thiểu sẽ không được xem nhẹ. Nó cũng khẳng định mục đích của yêu cầu: cụ thể là khuyến khích hành động tập thể giữa các cổ đông thiểu số và buộc các nhà thầu đưa ra giá thầu tốt nhất của họ.

Kiểm tra CheatSheet HTML trực tuyến tại đây và lưu liên kết vì bạn có thể cần đến nó khi soạn nội dung cho một trang web.

Nguồn: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids