Ủy viên SEC vạch ra rủi ro và cơ hội của DeFi

Nhưng những gì thuật ngữ đó thực sự bao gồm rất rộng và vô định hình và bao gồm mọi thứ từ token, đến token không thể thay thế, từ Dexes đến Tài chính phi tập trung hoặc DeFI. Đối với những độc giả chưa quen với DeFi, không có gì ngạc nhiên khi các định nghĩa cũng khác nhau. Tuy nhiên, nhìn chung, đó là nỗ lực nhằm tái tạo các chức năng của hệ thống tài chính truyền thống của chúng ta thông qua việc sử dụng các hợp đồng thông minh dựa trên blockchain có thể tổng hợp, tương tác và là nguồn mở.[2] Phần lớn hoạt động DeFi diễn ra trên chuỗi khối Ethereum, nhưng bất kỳ chuỗi khối nào hỗ trợ một số loại tập lệnh hoặc mã hóa nhất định đều có thể được sử dụng để phát triển các ứng dụng và nền tảng DeFi.

DeFi mang đến rất nhiều cơ hội. Tuy nhiên, nó cũng đặt ra những rủi ro và thách thức quan trọng cho các cơ quan quản lý, nhà đầu tư và thị trường tài chính. Trong khi tiềm năng lợi nhuận thu hút sự chú ý, đôi khi là sự chú ý quá mức, thì cũng có sự nhầm lẫn, thường là đáng kể, liên quan đến các khía cạnh quan trọng của thị trường mới nổi này. Các câu hỏi trên mạng xã hội như “ai ở Mỹ quản lý thị trường DeFi?” và “Tại sao các cơ quan quản lý lại tham gia?” rất nhiều. Đây là những câu hỏi quan trọng và câu trả lời đều quan trọng đối với luật sư cũng như những người không phải là luật sư. Bài viết này cố gắng cung cấp thông tin cơ bản ngắn gọn về bối cảnh pháp lý hiện tại đối với DeFi, vai trò của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (“SEC”), đồng thời nêu bật hai rào cản quan trọng mà cộng đồng nên giải quyết.[3]
I. Nhiều khoản đầu tư có chung thuộc tính quan trọng

Nhiều dịch vụ và sản phẩm DeFi gần giống với các sản phẩm và chức năng trên thị trường tài chính truyền thống.[4] Có các ứng dụng phi tập trung hoặc dApps, chạy trên blockchain, cho phép mọi người có được tài sản hoặc khoản vay khi đăng tài sản thế chấp, giống như các khoản vay thế chấp truyền thống.[5] Những người khác cung cấp khả năng gửi tài sản kỹ thuật số và nhận tiền lãi. Cả hai loại sản phẩm đều mang lại lợi nhuận, một số trực tiếp và một số gián tiếp bằng cách cho phép sử dụng tài sản đi vay cho các cơ hội đầu tư DeFi khác. Ngoài ra, còn có các công cụ dựa trên web giúp người dùng xác định hoặc đầu tư vào các công cụ và địa điểm DeFi có năng suất cao nhất.[6] Các ứng dụng khác cho phép người dùng kiếm phí để đổi lấy việc cung cấp thanh khoản hoặc tạo lập thị trường.[7] Ngoài ra còn có các token được mã hóa để theo dõi giá giao dịch chứng khoán trên các sàn giao dịch chứng khoán quốc gia đã đăng ký của Hoa Kỳ, sau đó có thể được giao dịch và sử dụng trong nhiều ứng dụng DeFi khác. Vì vậy, mặc dù công nghệ cơ bản đôi khi còn xa lạ nhưng các sản phẩm và hoạt động kỹ thuật số này có những điểm tương đồng gần gũi trong phạm vi quyền hạn của SEC.

Những điểm tương đồng này sẽ không gây ngạc nhiên cho bất kỳ ai, vì tài chính nằm trong tên gọi của nó. Cũng không ai ngạc nhiên khi đầu tư thường là cốt lõi của hoạt động DeFi. Phong trào này không chỉ đơn thuần là phát triển các token tài sản kỹ thuật số mới. Các nhà phát triển cũng đã xây dựng các hợp đồng thông minh cung cấp cho các cá nhân khả năng đầu tư, tận dụng các khoản đầu tư đó, đảm nhận nhiều vị thế phái sinh khác nhau và di chuyển tài sản nhanh chóng và dễ dàng giữa các nền tảng và giao thức khác nhau. Và có những dự án cho thấy tiềm năng tăng hiệu quả có thể mở rộng về tốc độ giao dịch, chi phí và khả năng tùy chỉnh.

Những dự án này đang phát triển cực kỳ nhanh chóng với tiềm năng mới và thú vị. Xem xét giai đoạn sơ khai của các chuỗi khối hỗ trợ tập lệnh cần thiết cho các hợp đồng thông minh phức tạp, sự phát triển của DeFi đặc biệt ấn tượng. Nhưng những sản phẩm này không chỉ là sản phẩm và người sử dụng chúng không chỉ đơn thuần là người tiêu dùng. DeFi, một lần nữa, về cơ bản là về đầu tư. Khoản đầu tư này bao gồm các rủi ro đầu cơ được thực hiện khi theo đuổi lợi nhuận thụ động từ việc tăng giá mã thông báo được hy vọng hoặc các khoản đầu tư tìm kiếm lợi nhuận để đổi lấy việc đặt vốn vào rủi ro hoặc khóa nó vì lợi ích của người khác.
II. Thị trường không được kiểm soát bị hạn chế về cơ cấu

Những người tham gia thị trường huy động vốn từ các nhà đầu tư hoặc cung cấp các dịch vụ hoặc chức năng được quản lý cho nhà đầu tư thường phải chịu các nghĩa vụ pháp lý. Trong nỗ lực từ chối các nghĩa vụ pháp lý đó, nhiều nhà quảng bá DeFi tiết lộ rộng rãi rằng DeFi có rủi ro và các khoản đầu tư có thể dẫn đến thua lỗ mà không cung cấp thông tin chi tiết mà nhà đầu tư cần để đánh giá khả năng và mức độ nghiêm trọng của rủi ro.[8] Những người khác có thể được mô tả một cách chính xác là chỉ đơn giản ủng hộ cách tiếp cận “người mua hãy cẩn thận”; khi tham gia, các nhà đầu tư phải chịu rủi ro về mọi tổn thất. Vì điều này, nhiều người tham gia DeFi hiện tại khuyến nghị các nhà đầu tư mới nên thận trọng và nhiều chuyên gia cũng như học giả đồng ý rằng có những rủi ro đáng kể.[9]

Mặc dù DeFi đã tạo ra các phương pháp soạn thảo, ghi lại và xử lý giao dịch thay thế ấn tượng nhưng nó vẫn chưa viết lại toàn bộ nền kinh tế hoặc bản chất con người. Một số sự thật nhất định có tác dụng mạnh mẽ trong DeFi giống như trong tài chính truyền thống:

Trừ khi được yêu cầu, sẽ có những dự án không đầu tư vào việc tuân thủ hoặc kiểm soát nội bộ đầy đủ;
khi phần thưởng tài chính tiềm năng đủ lớn, một số cá nhân sẽ trở thành nạn nhân của những người khác và khả năng điều này xảy ra có xu hướng tăng lên khi khả năng bị bắt và mức độ nghiêm trọng của các biện pháp trừng phạt tiềm năng giảm đi; Và
thiếu các yêu cầu tiết lộ bắt buộc,[10] sự bất cân xứng về thông tin có thể sẽ mang lại lợi ích cho các nhà đầu tư giàu có và người trong nội bộ, gây bất lợi cho các nhà đầu tư nhỏ nhất và những người có ít khả năng tiếp cận thông tin nhất.

Theo đó, cách tiếp cận “người mua hãy cẩn thận” hiện tại của những người tham gia DeFi không phải là nền tảng thích hợp để xây dựng thị trường tài chính được mô phỏng lại. Nếu không có một loạt các kỳ vọng về ứng xử chung và một hệ thống chức năng để thực thi các nguyên tắc đó, thị trường có xu hướng tham nhũng, được đánh dấu bằng gian lận, tự xử lý, hoạt động giống như cartel và sự bất cân xứng về thông tin. Theo thời gian điều đó làm giảm niềm tin của nhà đầu tư và sự tham gia của nhà đầu tư.[11]

Ngược lại, các thị trường được quản lý tốt có xu hướng phát triển mạnh mẽ và tôi nghĩ thị trường vốn Hoa Kỳ của chúng ta là những ví dụ điển hình. Do độ tin cậy và sự tuân thủ chung đối với các tiêu chuẩn tối thiểu về công bố thông tin và ứng xử, thị trường của chúng ta là điểm đến được lựa chọn cho các nhà đầu tư và tổ chức đang tìm cách huy động vốn. Luật chứng khoán của chúng ta không chỉ đơn thuần nhằm áp đặt các nghĩa vụ hoặc gánh nặng mà còn cung cấp một hàng hóa quan trọng cho thị trường. Chúng giúp giải quyết các vấn đề nêu trên, cùng với những vấn đề khác, và kết quả là thị trường của chúng ta hoạt động tốt hơn. Tuy nhiên, trong thế giới DeFi mới đầy dũng cảm, cho đến nay vẫn chưa có sự áp dụng rộng rãi các khung pháp lý mang lại sự bảo vệ quan trọng ở các thị trường khác.
III. Ai quản lý DeFi?

Tại Hoa Kỳ, nhiều cơ quan liên bang có thể có thẩm quyền đối với các khía cạnh của DeFi, bao gồm Bộ Tư pháp, Mạng lưới Thực thi Tội phạm Tài chính, Sở Thuế vụ, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hàng hóa và SEC.[12] Cơ quan nhà nước cũng có thể có thẩm quyền đối với các khía cạnh.[13] Mặc dù số lượng cơ quan có thẩm quyền có một số lợi ích pháp lý, nhưng các nhà đầu tư DeFi nhìn chung sẽ không nhận được mức độ tuân thủ và công bố thông tin mạnh mẽ như tiêu chuẩn ở các thị trường được quản lý khác ở Hoa Kỳ. Ví dụ: nhiều người tham gia, hoạt động và tài sản DeFi thuộc thẩm quyền của SEC vì chúng liên quan đến chứng khoán và các hành vi liên quan đến chứng khoán.[14] Nhưng không có người tham gia DeFi nào trong phạm vi quyền hạn của SEC đã đăng ký với chúng tôi, mặc dù chúng tôi vẫn tiếp tục khuyến khích những người tham gia DeFi tương tác với nhân viên. Nếu cơ hội đầu tư được cung cấp hoàn toàn ngoài sự giám sát của cơ quan quản lý thì các nhà đầu tư và những người tham gia thị trường khác phải hiểu rằng những thị trường này rủi ro hơn các thị trường truyền thống nơi những người tham gia thường tuân theo cùng một bộ quy tắc.
IV. Vai trò của SEC

Với tư cách là Ủy viên SEC, tôi có nhiệm vụ giúp đảm bảo rằng hoạt động thị trường, dù mới hay cũ, đều hoạt động công bằng và mang lại cho tất cả các nhà đầu tư một sân chơi bình đẳng.[15] Tôi kỳ vọng mục tiêu này sẽ được những người tham gia thị trường DeFi ủng hộ.

Để làm được điều này, SEC có sẵn nhiều công cụ khác nhau, từ thẩm quyền ban hành quy định, đến các biện pháp miễn trừ hoặc không có hành động khác nhau, cho đến các hành động thực thi. Điều quan trọng là, nếu các nhóm phát triển DeFi không chắc chắn liệu dự án của họ có thuộc thẩm quyền của SEC hay không, họ nên liên hệ với Trung tâm Chiến lược Đổi mới và Công nghệ Tài chính (“FinHub”) của chúng tôi hoặc các Văn phòng và Bộ phận khác của chúng tôi, tất cả đều có chuyên gia giỏi - thành thạo các vấn đề liên quan đến tài sản kỹ thuật số.[16] Theo hiểu biết của tôi, FinHub chưa bao giờ từ chối một cuộc họp và sự tham gia của họ rất có ý nghĩa.[17] Nếu cần phải tổ chức một loạt cuộc họp, họ sẽ dành thời gian cần thiết. Nếu một dự án không phù hợp với khuôn khổ hiện tại của chúng tôi, trước khi tiếp tục đưa ra thị trường, nhóm dự án đó nên đến và nói chuyện với chúng tôi.[18] Nhóm dự án càng có thể dẫn dắt cuộc thảo luận đó bằng các giải pháp khả thi thì họ càng mong đợi được kết quả tốt hơn. Nhân viên của chúng tôi không thể đưa ra lời khuyên pháp lý, nhưng họ sẵn sàng lắng nghe ý kiến ​​và đưa ra phản hồi, vì các nhà phát triển hiểu rõ dự án của họ hơn chúng tôi bao giờ hết. Nếu dự án dường như bị hạn chế bởi các quy tắc của chúng tôi, điều quan trọng là chúng tôi phải có được những ý tưởng cụ thể về cách có thể tích hợp những công nghệ mới này vào chế độ quản lý của chúng tôi để đảm bảo sự bảo vệ thị trường và nhà đầu tư do luật chứng khoán liên bang quy định, đồng thời cho phép các đổi mới phát triển .

Điều đó có nghĩa là, đối với các dự án không tuân thủ trong phạm vi quyền hạn của chúng tôi, chúng tôi có cơ chế thực thi hiệu quả. Ví dụ: SEC gần đây đã giải quyết một hành động thực thi đối với nền tảng DeFi có mục đích và các nhà quảng bá riêng lẻ của nó. SEC cáo buộc họ đã không đăng ký đợt chào bán, huy động được 30 triệu USD và đánh lừa các nhà đầu tư trong khi tiêu tiền của nhà đầu tư cho chính họ một cách không đúng đắn.[19] Trong trường hợp các dịch vụ, dự án hoặc nền tảng khác đang hoạt động vi phạm luật chứng khoán, tôi hy vọng chúng tôi sẽ tiếp tục đưa ra các biện pháp thực thi. Nhưng con đường ưa thích của tôi không phải là thông qua việc thực thi và tôi không coi việc thực thi là điều không thể tránh khỏi. Việc không tuân thủ rộng rãi đòi hỏi nhiều hành động thực thi không phải là cách hiệu quả để đạt được những gì tôi tin là mục tiêu chung cho DeFi. Càng có nhiều dự án tự nguyện tuân thủ các quy định thì SEC càng ít phải theo đuổi các cuộc điều tra và kiện tụng.
V. Rào cản về kết cấu

Tôi nhận thấy vai trò của SEC không phải là ngăn chặn mọi khoản lỗ đầu tư. Mục tiêu của tôi cũng không phải là hạn chế nhà đầu tư tiếp cận các cơ hội công bằng và phù hợp. Nhưng công việc của tôi là yêu cầu các nhà đầu tư có quyền tiếp cận thông tin quan trọng một cách bình đẳng để họ có thể đưa ra quyết định sáng suốt về việc có nên đầu tư hay không và ở mức giá nào. Tương tự, tôi cũng cam kết đảm bảo thị trường công bằng và không bị thao túng. Vì điều này, có vẻ như có hai vấn đề cơ cấu cụ thể mà cộng đồng DeFi cần giải quyết.
A. Thiếu minh bạch

Đầu tiên, mặc dù các giao dịch thường được ghi lại trên blockchain công khai, nhưng xét về mặt quan trọng, đầu tư DeFi không minh bạch. Tôi lo ngại rằng sự thiếu minh bạch này góp phần tạo ra một thị trường hai cấp, trong đó các nhà đầu tư chuyên nghiệp và người trong cuộc thu được lợi nhuận vượt trội trong khi các nhà đầu tư bán lẻ gặp nhiều rủi ro hơn, định giá tệ hơn và ít có khả năng thành công theo thời gian.[20] Phần lớn DeFi được tài trợ bởi vốn đầu tư mạo hiểm và các nhà đầu tư chuyên nghiệp khác. Tôi không rõ điều này được biết đến như thế nào trong cộng đồng nhà đầu tư bán lẻ DeFi, nhưng các giao dịch cấp vốn cơ bản thường cấp cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp vốn sở hữu, quyền chọn, vai trò cố vấn, quyền truy cập vào quản lý nhóm dự án, tiếng nói chính thức hoặc không chính thức về quản trị và hoạt động, chống quyền pha loãng và khả năng phân phối lợi ích kiểm soát cho các đồng minh, cùng các lợi ích khác. Những thỏa thuận này hiếm khi được tiết lộ, nhưng chúng có thể có tác động đáng kể đến giá trị và kết quả đầu tư. Các nhà đầu tư bán lẻ vốn đang gặp bất lợi đáng kể so với các nhà đầu tư chuyên nghiệp trong DeFi,[21] và sự mất cân bằng thông tin này càng làm trầm trọng thêm vấn đề.

Một số người cho rằng trên thực tế, DeFi bình đẳng và minh bạch hơn vì phần lớn hoạt động dựa trên mã được công khai.[22] Tuy nhiên, chỉ một nhóm tương đối nhỏ người thực sự có thể đọc và hiểu mã đó và ngay cả các chuyên gia có trình độ cao cũng bỏ sót những sai sót hoặc mối nguy hiểm. Hiện tại chất lượng của mã đó có thể thay đổi đáng kể và có tác động đáng kể đến kết quả đầu tư và tính bảo mật. Nếu DeFi có tham vọng tiếp cận một nhóm đầu tư rộng rãi, thì không nên cho rằng một phần đáng kể dân số đó có thể hoặc muốn chạy mạng thử nghiệm của riêng họ để hiểu những rủi ro liên quan đến mã mà triển vọng đầu tư của họ dựa vào. Sẽ là không hợp lý nếu xây dựng một hệ thống tài chính đòi hỏi các nhà đầu tư cũng phải là những người thông dịch tinh vi về những mã phức tạp.

Nói một cách đơn giản, nếu một nhà đầu tư bán lẻ có 2,000 USD để đầu tư vào một tài sản có thể lập trình rủi ro, thì việc nhà đầu tư đó thuê chuyên gia kiểm tra mã để đảm bảo mã sẽ hoạt động như quảng cáo sẽ không hiệu quả về mặt chi phí. Thay vào đó, các nhà đầu tư bán lẻ phải dựa vào thông tin có sẵn thông qua tiếp thị, quảng cáo, truyền miệng và mạng xã hội. Mặt khác, các nhà đầu tư chuyên nghiệp có đủ khả năng để thuê các chuyên gia kỹ thuật, kỹ sư, nhà kinh tế và những người khác trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Mặc dù lợi thế chuyên nghiệp này tồn tại trong lịch sử trên thị trường tài chính của chúng ta, nhưng DeFi lại làm nó trầm trọng hơn. DeFi loại bỏ các trung gian thực hiện các chức năng canh gác quan trọng và hoạt động bên ngoài cơ chế bảo vệ thị trường và nhà đầu tư hiện tại. Điều đó có thể khiến các nhà đầu tư bán lẻ không thể tiếp cận được với các cố vấn tài chính chuyên nghiệp hoặc các bên trung gian khác, những người giúp sàng lọc các khoản đầu tư tiềm năng về chất lượng và tính hợp pháp. Những điều này cung cấp hỗ trợ giảm gian lận và đánh giá rủi ro có ý nghĩa trong tài chính truyền thống, nhưng có rất ít lựa chọn thay thế trong DeFi.
B. Bút danh

Thách thức cơ bản thứ hai đối với DeFi là các thị trường này rất dễ bị phát hiện thao túng. Các giao dịch DeFi diễn ra trên một blockchain và mỗi giao dịch đều được ghi lại, không thể thay đổi và có sẵn cho tất cả mọi người xem. Nhưng khả năng hiển thị đó chỉ mở rộng đến một số nhận dạng nhất định. Do có bút danh, blockchain hiển thị địa chỉ blockchain đã gửi hoặc nhận tài sản chứ không hiển thị danh tính của người kiểm soát nó.

Nếu không có phương pháp hiệu quả để xác định danh tính thực tế của người giao dịch hoặc chủ sở hữu hợp đồng thông minh thì rất khó để biết liệu giá tài sản và khối lượng giao dịch có phản ánh lợi ích hữu cơ hay là sản phẩm của giao dịch thao túng, chẳng hạn như một người sử dụng bot để vận hành nhiều ví hoặc một nhóm người giao dịch thông đồng. Có luật chứng khoán cụ thể của Hoa Kỳ cấm giao dịch nhằm mục đích tạo ra sự giả mạo về hoạt động thị trường hoặc thao túng giá chứng khoán,[23] vì đầu tư thành công phụ thuộc vào thông tin đáng tin cậy và tính toàn vẹn của thị trường. Bí danh giúp che giấu hoạt động thao túng dễ dàng hơn nhiều và nhà đầu tư gần như không thể phân biệt một cá nhân tham gia giao dịch thao túng với hoạt động giao dịch tự nhiên thông thường. Trong DeFi, do thị trường thường xoay quanh giá tài sản, khối lượng giao dịch và động lượng nên các nhà đầu tư dễ bị thua lỗ do giao dịch bị thao túng khiến những tín hiệu đó không đáng tin cậy. Trong phạm vi các giao dịch diễn ra ngoài các chuỗi khối công khai, việc đánh giá liệu giao dịch có hợp pháp hay không thậm chí còn khó khăn hơn.

Tôi nhận ra rằng ở một khía cạnh nào đó, DeFi đồng nghĩa với bút danh. Việc sử dụng các chuỗi chữ và số để che khuất danh tính trong thế giới thực là một tính năng cốt lõi của Bitcoin và về cơ bản đã có mặt trong tất cả các chuỗi khối sau này. Nhưng ở Mỹ, các nhà đầu tư từ lâu đã cảm thấy thoải mái với một thỏa hiệp trong đó họ từ bỏ một số mức độ riêng tư hạn chế bằng cách chia sẻ danh tính của mình với tổ chức mà họ giao dịch chứng khoán thông qua đó. Đổi lại, họ được hưởng lợi từ các thị trường được quản lý công bằng, trật tự và hiệu quả hơn, ít thao túng và gian lận hơn.

Khi chuyển sang DeFi, tôi nghi ngờ hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ không làm như vậy vì họ tìm kiếm sự riêng tư cao hơn; họ đang tìm kiếm lợi nhuận tốt hơn mức họ tin rằng họ có thể tìm thấy từ các khoản đầu tư khác. Trong khi một số người trong DeFi tin vào quyền riêng tư tài chính tuyệt đối, tôi kỳ vọng rằng các dự án giải quyết vấn đề ẩn danh sẽ có nhiều khả năng thành công hơn, bởi vì khi đó các nhà đầu tư có thể yên tâm rằng giá tài sản phản ánh sự quan tâm thực tế từ các nhà đầu tư thực sự chứ không phải giá được bơm bởi những kẻ thao túng ẩn danh. Các dự án giải quyết vấn đề này cũng có nhiều khả năng tuân thủ các quy định của SEC và các nghĩa vụ pháp lý khác, bao gồm các yêu cầu về chống rửa tiền và chống tài trợ cho khủng bố do Đạo luật Bí mật Ngân hàng áp đặt.
VI. Kết luận

Sự tôn trọng của tôi đối với sự đổi mới không làm giảm đi cam kết của tôi trong việc giúp đảm bảo tất cả các thị trường tài chính của chúng ta đều bền vững và mang đến cho các nhà đầu tư trung bình cơ hội thành công công bằng. DeFi là một cơ hội và thách thức được chia sẻ. Một số dự án DeFi nằm gọn trong phạm vi quyền hạn của chúng tôi và những dự án khác có thể gặp khó khăn trong việc tuân thủ các quy tắc hiện đang được áp dụng. Chỉ nói khó quản lý hay khó tuân thủ quy định là chưa đủ.

Đó là một dấu hiệu tích cực khi nhiều dự án cho biết họ muốn hoạt động trong DeFi một cách tuân thủ. Tôi ghi nhận sự chân thành của họ về điểm này và hy vọng họ cam kết nguồn lực để cộng tác với nhân viên của SEC trên tinh thần tương tự. Đối với các vấn đề của DeFi, việc cùng nhau tìm ra các giải pháp phù hợp là điều tốt nhất nên làm. Việc hình dung lại các thị trường của chúng ta mà không có các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư thích hợp và các cơ chế hỗ trợ tính toàn vẹn của thị trường sẽ là một cơ hội bị bỏ lỡ, trong trường hợp tốt nhất, và tệ nhất có thể dẫn đến tác hại đáng kể. Khi hình thành một hệ thống tài chính mới, tôi tin rằng các nhà phát triển có nghĩa vụ tối ưu hóa nhiều thứ hơn là lợi nhuận, tốc độ triển khai và đổi mới. Bất kể điều gì xảy ra tiếp theo, đó phải là một hệ thống trong đó tất cả các nhà đầu tư đều có quyền truy cập vào dữ liệu quan trọng, có thể hành động và nó phải là một hệ thống làm giảm khả năng xảy ra hành vi thao túng. Một hệ thống như vậy sẽ dẫn vốn chảy một cách hiệu quả vào các dự án hứa hẹn nhất, thay vì bị chuyển hướng bởi sự cường điệu hóa hoặc những tuyên bố sai sự thật. Nó cũng nên được thiết kế để thúc đẩy các thị trường được kết nối với nhau nhưng có đủ biện pháp bảo vệ để chống chọi với những cú sốc đáng kể, bao gồm cả khả năng giảm đòn bẩy tài chính nhanh chóng. Trong các mạng lưới phi tập trung với sự kiểm soát lan tỏa và các lợi ích khác nhau, các quy định nhằm tạo ra các động cơ chung nhằm mang lại lợi ích cho toàn bộ hệ thống và đảm bảo cơ hội công bằng cho những người tham gia ít quyền lực nhất.

Tôi và nhân viên của tôi đã tích cực tham gia vào các cuộc thảo luận hữu ích với các chuyên gia DeFi và cánh cửa của tôi vẫn rộng mở.[24] Thật không may, tôi không thể hứa hẹn một quy trình dễ dàng hoặc nhanh chóng, nhưng tôi có thể đảm bảo với bạn về sự cân nhắc thiện chí và mong muốn thực sự để giúp thúc đẩy sự đổi mới có trách nhiệm.

[1] Tôi vô cùng biết ơn các đồng nghiệp của tôi là Robert Cobbs, Kathleen Gallagher, Micah Hauptman, Claire O'Sullivan và Gosia Spangenberg, những người đã làm việc chăm chỉ để thực hiện được bài viết này. Tôi muốn đặc biệt cảm ơn đồng nghiệp David Hirsch của tôi, người không chỉ góp phần vào việc đệ trình này mà còn cung cấp hỗ trợ có giá trị cho cách tiếp cận tổng thể của văn phòng tôi đối với tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi cũng rất biết ơn nhiều chuyên gia và luật sư trong ngành đã hào phóng chia sẻ thời gian và ý tưởng của họ, đồng thời giúp tôi hiểu sâu hơn về những câu hỏi này. Và cuối cùng, xin cảm ơn Tiến sĩ Matthias Artzt, Sandra Ro và tất cả các biên tập viên của Tạp chí Quốc tế về Luật Blockchain. Quan điểm tôi bày tỏ ở đây là của riêng tôi và không nhất thiết phản ánh quan điểm của Ủy ban, các Ủy viên đồng nghiệp của tôi hoặc Nhân viên SEC.

[2] Có thể kết hợp đề cập đến khả năng liên kết các hợp đồng thông minh và xây dựng dựa trên mã mô-đun hiện có, điều này khiến một số người gọi các ứng dụng DeFi là Lego tiền. Xem Quantstamp Labs, Khả năng kết hợp của DeFi: Nhiều khả năng hơn, nhiều rủi ro hơn, (truy cập lần cuối vào ngày 8 tháng 2021 năm 153). Thuật ngữ có thể tương tác mô tả khả năng sử dụng các giao thức và ứng dụng DeFi trên các nền tảng và hợp đồng thông minh. Xem Fabian Schär, Tài chính phi tập trung: Về thị trường tài chính dựa trên hợp đồng thông minh và chuỗi khối, Fed. Res. Ngân hàng St. Louis Rev. 5 (ngày 2021 tháng XNUMX năm XNUMX).

[3] Ngoài các vấn đề về luật chứng khoán được đề cập trong bài viết này, các cơ quan quản lý cũng đưa ra quan ngại về việc các dự án DeFi không tuân thủ các quy tắc liên quan đến chống rửa tiền, chống tài trợ cho khủng bố, tuân thủ thuế, Đạo luật giao dịch hàng hóa, và các vấn đề khác. Mặc dù không phải là trọng tâm chính của bài viết này nhưng tôi cũng chia sẻ một số mối quan tâm tương tự.

[4] Thị trường DeFi nói chung đã phát triển đáng kể. DeFi ngày nay có tổng giá trị bị khóa hơn 101 tỷ USD, thể hiện sự mở rộng nhanh chóng kể từ tháng 2020 năm 19.5 khi con số đó ở mức 335 tỷ USD. Xem Marketforces Africa, Thị trường DeFi tăng 85% lên 8 tỷ USD, (truy cập lần cuối vào ngày 2021 tháng XNUMX năm XNUMX).

[5] Xem Schär, chú thích 3, trang 164.

[6] Id. lúc 165.

[7] Id. lúc 162.

[8] Tôi đã nghe một podcast gần đây, trong đó một nhà phát triển trẻ thừa nhận rằng con người là một loài bị thu hút bởi lợi nhuận cao, nhưng cũng rất tệ trong việc xem xét rủi ro trong việc lựa chọn nơi đầu tư và ở mức giá nào. Ông cũng nói rằng mọi người đang thế chấp nhà của họ để có tiền đầu tư vào DeFi và ông lo ngại kết quả có thể đáng sợ. Nếu không đề cập đến người cụ thể này, có vẻ như mọi người đều biết rằng một số nhà đầu tư bán lẻ đang đầu tư vào DeFi mà không hiểu rủi ro hoặc không có khả năng định giá cho nó. Các nhà phát triển nên xây dựng các hệ thống tuân thủ các khuôn khổ chính sách và quy định quan trọng để các nhà đầu tư có được tất cả thông tin quan trọng, bao gồm cả những rủi ro tiềm ẩn và được bảo vệ khỏi những hành vi sai trái khiến họ gặp bất lợi.

[9] Xem Nic Carter & Linda Jeng, Rủi ro trong giao thức DeFi: Nghịch lý của DeFi, RiskBooks (sắp xuất bản năm 2021).

[10] Đối với hoạt động thuộc thẩm quyền của SEC, việc tuân thủ các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư của Đạo luật Chứng khoán năm 1933 và Đạo luật Chứng khoán và Giao dịch năm 1934 yêu cầu phải tiết lộ những thông tin quan trọng.

[11] Có rất nhiều nghiên cứu học thuật về hiệu ứng mạng cũng như cách thức áp dụng và tham gia mạng mang lại lợi ích cho giá trị của mạng. Tôi sẽ quan tâm đến nghiên cứu nghiên cứu mức độ gian lận và các hành vi vi phạm lòng tin khác trong mạng ảnh hưởng đến giá trị của mạng đó bằng cách giảm mức độ chấp nhận và tương tác cũng như khả năng tác động này mở rộng sang các mạng cạnh tranh.

[12] Chính phủ Hoa Kỳ đã dành những nguồn lực đáng kể để cung cấp phản hồi, hỗ trợ đổi mới và phát triển kiến ​​thức chuyên môn nội bộ nhằm đảm bảo các phương pháp tiếp cận quy định dựa trên sự hiểu biết chính xác về công nghệ. Ví dụ: SEC có FinHub và một số cơ quan có thẩm quyền khác có các sáng kiến ​​đổi mới nhằm thu hút những người tham gia thị trường và nghiên cứu công nghệ.

[13] Xem Melanie Waddell, Cơ quan quản lý chứng khoán nhà nước Báo cáo các hành động thực thi tài sản kỹ thuật số tăng gấp ba lần, ThinkAdvisor (truy cập lần cuối vào ngày 8 tháng 2021 năm XNUMX).

[14] Tại SEC, chúng tôi có các luật và quy tắc hiện hành hướng dẫn cách tiếp cận của chúng tôi và được định hình theo cách diễn giải của tòa án. Thay vì chủ động dán nhãn mọi phương tiện đầu tư là chứng khoán hay không phải chứng khoán, chúng tôi xem xét các sự kiện và hoàn cảnh cụ thể rồi áp dụng luật dựa trên phân tích đó. Chúng tôi không có hộp đo lường như ở sân bay, nơi nếu một chiếc túi vừa khít bên trong thì nó có thể được mang lên máy bay, nếu không thì phải kiểm tra. Loại thử nghiệm quyền tài phán cơ học đó có thể dễ áp ​​dụng hơn và đưa ra kết luận nhanh hơn, nhưng cuối cùng sẽ yêu cầu chúng tôi sửa đổi thử nghiệm và điều chỉnh các quy tắc mỗi khi một loại hình đầu tư mới được đưa ra hoặc thay đổi về hình thức. Xét rằng chúng ta quản lý các thị trường vốn vượt quá 110 nghìn tỷ đô la, bao gồm hàng chục nghìn thực thể, thì cách tiếp cận chủ động “xác định mọi thứ” đó quá cứng nhắc và thị trường quá lớn nên không thể thực hiện được. Các đạo luật của chúng tôi thừa nhận điều đó và đưa ra cách tiếp cận linh hoạt, dựa trên nguyên tắc, nhưng cũng đòi hỏi phải phân tích chi tiết hơn để xác định liệu hành vi hoặc tài sản cụ thể có thuộc thẩm quyền của SEC hay không.

[15] Trách nhiệm của tôi mở rộng đến việc thực hiện trong phạm vi quyền hạn của SEC và các đồng nghiệp có năng lực của tôi tại các cơ quan anh chị em chịu trách nhiệm về các loại hành vi khác.

[16] Xem Trung tâm chiến lược đổi mới và công nghệ tài chính của SEC (“FinHub”).

[17] FinHub bao gồm các đại diện của các Ban của SEC và do đó, những cuộc họp đó bao gồm quyền tiếp cận với nhiều chuyên gia. FinHub cũng là một nguồn lực quan trọng đối với Ủy ban vì nó xem xét các lựa chọn chính sách.

[18] Việc đến nói chuyện với nhân viên SEC không mang lại ân xá cho hành vi vi phạm. Tuy nhiên, đây là một con đường quan trọng để giúp các dự án xác định các vấn đề tiềm ẩn về tuân thủ quy định của SEC, thảo luận về các giải pháp khả thi và phát triển kế hoạch hoạt động hợp pháp. Trong trường hợp nhóm dự án đã hoạt động ngoài phạm vi tuân thủ, việc hợp tác với nhân viên để ngăn chặn các vi phạm trong tương lai cũng có thể giúp nhóm giải quyết nhanh chóng hơn và ít tốn kém hơn mọi biện pháp thực thi tiềm năng đối với các vi phạm liên quan trong quá khứ. Bộ phận Thực thi của chúng tôi xem xét hợp tác khi xác định biện pháp khắc phục nào cần đề xuất đối với hành vi vi phạm và chúng tôi đã đồng ý giải quyết nhiều trường hợp với hình phạt được giảm hoặc không có để đáp lại các vi phạm tự báo cáo, bao gồm cả trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số. Xem, ví dụ: Trong vấn đề của Gladius Networks, Lệnh tiến hành các thủ tục ngừng và hủy bỏ, Đạo luật chứng khoán phát hành số 10608 (ngày 20 tháng 2019 năm XNUMX).

[19] Xem Trong vấn đề đối tác tín dụng Blockchain d/b/a Thị trường tiền DeFi, Gregory Keough và Derek Acree, Lệnh tiến hành ngừng và hủy bỏ thủ tục, Đạo luật chứng khoán phát hành số 10961 (ngày 6 tháng 2021 năm XNUMX).

[20] Tôi nhận ra rằng DeFi đã trải qua sự tăng giá tài sản đáng kể và đó là một phần động lực thúc đẩy tôi viết bài này. Tác động của sự chênh lệch thông tin hoặc hành vi thị trường đối với các nhà đầu tư bán lẻ có thể không dễ dàng nhận thấy cho đến khi thị trường DeFi suy thoái hoặc khủng hoảng tiếp theo.

[21] Joel Khalil, Đầu tư vào DeFi là rủi ro nghiêm trọng nhưng có lẽ không nhất thiết phải như vậy, Techradar.com (truy cập lần cuối vào ngày 8 tháng 2021 năm XNUMX) (mô tả “[h] phí giao dịch cao, biến động thị trường và các sự cố bảo mật có liên quan với các lỗ hổng trong hợp đồng thông minh” là rủi ro rõ ràng hơn đối với các nhà đầu tư bán lẻ).

[22] Kevin Werbach, Finance 3.0: DeFi, Dapps và Lời hứa về sự gián đoạn phi tập trung, Khởi động lại (truy cập lần cuối vào ngày 8 tháng 2021 năm XNUMX).

[23] Xem 15 USC § 78i (2018).

[24] Trong một bài phát biểu gần đây, tôi đã yêu cầu ý kiến ​​đóng góp từ những người tham gia thị trường tài sản kỹ thuật số. Xem Caroline Crenshaw, Ủy viên, Sec. & Exch. Comm'n, Chứng khoán tài sản kỹ thuật số – Mục tiêu chung và cầu nối dẫn đến kết quả tốt hơn (12 tháng 2021 năm XNUMX). Thật không may, điều đó vẫn chưa mang lại nhiều phản hồi từ cộng đồng thường nói rằng họ thiếu hướng dẫn cần thiết từ SEC, cùng những cộng đồng khác. Cánh cửa của tôi vẫn mở và tôi hoan nghênh ý tưởng của bạn. Tôi đã tạo một hộp thư dành riêng cho mục đích này: crenshaw-defi@sec.gov.