危机后激发并购市场的活力

在这个前所未有的时代，我们所有人都必须适应新的工作方式，创造性地适应不断变化的环境。 经济活动，包括并购交易，不可避免地受到 COVID-19 危机的抑制，尤其是在 2 年第二季度——但行业和企业已经找到了解决他们面临的问题的新方法。 到第四季度，并购再次开始激增。

在这篇文章中，我们研究了在整个并购市场中使用频率更高的创造性交易结构。 这篇文章基于对 150 家美国企业和私募股权公司的采访，分析了在大流行的情况下并购的发展方式。

与危机前的交易水平相比，2 年第二季度的并购活动显着下降。 但是，从那时起，交易已经强劲反弹。 虽然在不久的将来可能无法实现全面复苏，但有很多积极的理由。

越来越多地使用创造性的交易结构将是这个故事的重要组成部分，帮助买卖双方克服在当前动荡和不确定的环境中阻碍并购的一些风险规避——并使更有信心的各方能够寻求新兴机会。 事实上，我们已经见证了这种增长，这反映在合资交易数量的增加和特殊目的收购工具（SPAC）的推出中。

在此背景下，本文考虑了并购市场参与者迄今为止的经验，并调查了他们打算如何在未来 12 个月及以后部署创造性交易结构。 这种机制看起来将证明并购数量和价值的持续复苏不可或缺。

第一部分：并购和 COVID-19

COVID-19 大流行对美国并购市场的情绪造成了明显的影响。 交易活动在 2020 年的大部分时间里都处于低迷状态——尽管事实证明某些行业和地区更具弹性——并且本研究接受调查的企业和私募股权公司预计 2021 年不会恢复到大流行前的水平。

然而，有理由保持谨慎乐观。 COVID-19 疫苗的推出正在世界各地加快步伐，这使仍在与病毒作斗争的政府能够展望经济的开放。 这应该能够使经济恢复正增长率，世界银行预测 4 年全球产出将增长 2021%。

此外，许多市场参与者处于有利地位，可以加强他们的活动。 尤其是私募股权，拥有大量可用资金，干粉接近历史新高。 大流行后，随着企业为增长而进行重组或抛售不良资产，交易机会将不乏其人。 而且，正如这篇文章所详述的那样，创造性的交易策略正在变得非常重要。

然而，在 2020 年 12 月的调查中，受访者预计美国并购活动不会在未来 4 个月内全面反弹，尽管整个第四季度的活动最终超出了大多数人的预期。 约 90% 的受访者预计整体交易量将低于大流行前的水平，其中 30% 的受访者预计下降幅度高达 25%-50%，17% 的受访者预测下降幅度更大（图 1）。 只有 4% 的受访者预计明年的并购交易量将超过大流行前的水平。

企业尤其悲观：近四分之一 (23%) 预计未来 50 个月的并购交易量将至少比大流行前的水平低 12%，而且没有人预测会增加。 相比之下，私募股权受访者更有可能预期疫情前的活动会出现更温和的偏离。

受访者预计未来 12 个月交易活动的形式将显着不同，因为他们预测并购市场将由较小的交易主导。 超过一半 (57%) 的人预计平均交易价值与大流行前的数字相比会显着降低，而另外 23% 的人预计会略低（图 2）。 私募股权活动的增加、重组和不良资产出售自然意味着转向较低的交易价值。

只有 7% 的受访者认为平均交易价值将在未来 12 个月内高于大流行前的水平。 但是，如果最新数据证实，这个乐观的少数人可能会被证明是正确的。 根据 Mergermarket 的数据，33 年上半年宣布了 1 宗大型交易，低于去年同期的 2020 宗。 然而，这 51 笔交易在第三季度很容易黯然失色，当时宣布了 33 笔大型交易，随后在第四季度又增加了 3 笔。 总而言之，36 年下半年是几年来并购最多产的时期之一。

不仅交易规模发生了变化并且预计在未来 12 个月内将继续发生变化，而且交易的性质也发生了变化，交易制定者现在更有可能考虑更广泛的创意结构。

总体而言，超过一半 (53%) 的受访者表示，交易撮合者将部署更具创造性的策略，以直接应对 COVID-19 危机，在参与研究的私募股权公司中，这一比例上升至 61%（图 3）。 另有 22% 的受访者表示，即使不考虑大流行的影响，更多地使用创造性的交易结构也很可能。

这些结构的性质各不相同。 许多受访者预计在交易过程中对风险分担的兴趣会增加，例如合资企业和俱乐部交易越来越受欢迎。 涉及股权回扣或或有对价的交易数量预计将增加，这也表明对并购市场的看法更具防御性，买家寻求在交易中建立保护。 就他们而言，私募股权投资 (PIPE) 交易可能为投资者提供以折扣价购买的机会，并使卖家能够快速筹集资金。

另一方面，对推出更多 SPAC 的预期表明对结构的持续需求，这些结构为机会主义投资者提供了一种快速行动的手段，并使私营公司所有者更容易进入公开市场。 正如有据可查的那样，2020 年 SPAC 的使用显着增加，因为随着动荡的环境提供了机会，投资者寻求筹​​集资金以准备快速部署。

挑战和驱动因素

创造性交易结构的进步只是对交易前景持谨慎乐观态度的几个原因之一，调查受访者指出了许多其他积极驱动因素（图 4）。

总体而言，近四分之三 (72%) 的受访者指出了估值机会。 尽管以美国为首的公开股票市场在面对 COVID-19 危机时已证明具有弹性，但有一种明确的观点认为，卖家正被迫在估值和可接受的交易条款方面采取更保守的观点。 估值差距的缩小显然是

如果这些看法被证明是正确的，那么这将是一个重要的并购驱动因素。 事实上，超过一半的受访者 (52%) 预见到买家的交易条件会更好，这可能会扭转近期历史上泡沫估值和其他对卖家越来越友好的条款的趋势。

私募股权公司尤其相信当前的市场环境正在创造新的并购机会：43% 的受访者表示，更具吸引力的目标的可用性将推动未来 12 个月的交易。

然而，当被问及这些驱动因素中哪些是促成交易的最重要因素时，受访者又回到了创造性的交易结构（图 5）。 33% 的受访者认为此类交易的增长是促成交易的最重要驱动因素，这一数字高于任何其他因素。

私募股权公司尤其可能持这种观点，41% 的受访者指出使用创造性的交易结构作为增加并购活动的途径。 虽然企业受访者的这一数字较低，但四分之一 (25%) 的私募股权受访者表示同意。 对于企业而言，只有不良债务机会预计将成为未来 12 个月交易的更重要驱动因素。

这些观点反映了可用的创意交易结构的广泛范围。 不同的结构提供了克服不同问题的手段，从克服风险规避方的保留到弥合估值差距，再到为更多机会主义的交易者提供快速部署的资本选择。

尽管如此，尽管有这些积极的驱动因素，但并购活动减少的预期反映了交易制定者面临的挑战。 这些障碍既重大又广泛（图 6），在宏观和微观层面都提出了一些难题。

总体而言，85% 的受访者将艰难的经济背景列为未来 12 个月交易的障碍之一。 此外，尽管低利率环境和获得公共资本的机会增加，五分之四的受访者担心获得资本的难度和成本。

然而，当被问及哪个挑战是最重要的障碍时，27% 的人指出政治和经济环境的不确定性。 虽然美国总统大选的最终结果和欧洲脱欧僵局的解决确实为参与者提供了一些保证，但仍有许多问题存在。 尤其是，美国新政府尚未制定与中国的贸易关系方针，这为未来 12 个月的全球贸易紧张局势和不确定性提供了可能，即使大多数分析人士预计中美关系不会像以往那样敌对。过去几年。

实际问题也存在。 近三分之二的受访者 (63%) 担心难以进行尽职调查。 由于旅行禁令和封锁持续存在，面对面的会议仍然很困难，阻碍了此类工作，尽管并购市场已越来越多地转向虚拟解决方案。

第二部分：聚光灯下的创意交易结构

创造性的交易结构为在考虑并购活动时面临实际问题的交易者提供了广泛的解决方案。 在仍然动荡的市场背景下，调查受访者表示，未来 12 个月，此类结构的使用将增加，包括：

• 合资企业/少数股权投资——涉及两方或多方集中资源的交易（包括收购方持有非控股少数股权的交易中的目标公司）。
• SPACs——没有商业运营的公司，其成立是为了通过首次公开募股 (IPO) 筹集资金，以便在机会出现时收购其他业务。
• PIPE 交易——私人投资者购买上市公司的股票，而不是在公共交易所购买。
• 俱乐部交易——涉及多个私募股权购买者的收购。
• 股权回扣——交易中的条款，为卖方提供在买方随后出售业务时受益的手段。
• 可转换债务投资——使用提供股权转换权的债务证券。
• 或有对价/收益——如果出售的业务达到设定的绩效目标或满足其他标准，则向卖方提供额外付款的交易。

许多这样的结构已经被广泛部署。 在这项研究中，总体上 59% 的受访者表示，他们在过去 24 个月中至少参与了一项采用某种创造性交易结构的并购交易（图 7）。 在私募股权受访者中，这一数字上升至 79%，而企业（39%）参与此类交易的可能性要小得多。

此外，那些没有使用过创造性交易结构的受访者通常会积极考虑这样做。 在过去 24 个月内没有走这条路的人中，几乎有一半 (47%) 表示他们至少在继续之前查看了创造性机制。

同样，私募股权受访者 (75%) 在选择采用更传统的路线之前，比企业 (37%) 更有可能考虑创造性的交易结构（图 8）。 事实上，在本研究中的私募股权受访者中，约有 95% 的人在过去 24 个月中使用过创造性的交易结构或考虑过这样做。

私募股权公司和企业之间存在分歧的一种解释可能只是前者在创造性交易结构方面拥有更多经验。“我们投资多个行业，创造性交易结构为我们提供了更大的灵活性，”一家私募股权公司的董事总经理说. “这是为我们的投资者优化价值的一种手段。” 在另一家公司，一位合伙人表示：“由于效率和价值创造的潜力，我们大约三分之一的交易使用了创造性的交易结构——这些交易加速了增长并提供了更多稳定性。”

尽管如此，虽然企业过去可能进行的此类交易较少，但 COVID-19 危机已促使一些人更加认真地审视构建交易的不同方式。 “COVID-19 的影响意味着我们希望降低风险并缓解关键的市场挑战，”一家公司的企业战略与投资副总裁说。 “我们发现创造性的交易结构在谈判过程中确实有帮助。” 另一家公司的并购主管补充说：“我们在危机期间增加了对创造性交易结构的使用，因为我们看到交易完成时间因此有所改善。”

私募股权受访者还指出，大流行是增加使用替代交易类型的驱动因素。 “考虑到与 COVID-19 相关的风险，我们决定更频繁地实施创造性的交易策略，”一位董事总经理说。 “这有助于我们减轻威胁，并以明确的意图进行谈判。”

这一趋势正在加速。 在具有使用创意结构经验的受访者中，他们在过去 34 个月参与的所有交易中，超过三分之一 (24%) 包含某种形式的创意解决方案，这一比例高于最近的过去。 总体而言，63% 的使用创造性交易结构的受访者表示，他们最近的交易中纳入了此类机制的数量比以往任何时候都多。 在私募股权公司中，这一数字为 68%。

展望未来，超过一半的受访者 (61%) 表示，创造性的交易结构将成为交易制定中越来越普遍的部分（图 9）。 私募股权受访者尤其可能持这种观点，83% 的受访者预计会更多地采用创新机制。

相比之下，企业更不情愿：61% 的企业表示他们只会间歇性地使用创造性的交易结构。 在一家公司，公司发展执行董事担心这种结构会使实现业务交易的战略目标变得更加困难。 “我们曾考虑使用创造性的交易结构来更顺畅地管理交易流程，但我们认为它们并不适合我们的目标，”这位高管解释说。 “目标可能不明确，这会影响最终结果。”

然而，很明显，私募股权和企业交易撮合者——尽管在后者的情况下程度较小——一直在越来越多地使用创造性结构，而且这些机制很可能成为他们未来并购活动的一个关键特征。

当然，有些结构比其他结构更受欢迎。 在这项研究中，受访者将合资企业/少数股权投资列为他们最常使用的创造性交易结构，82% 的受访者在过去 24 个月内采用了这种机制（图 10）。 这是企业 (93%) 和私募股权公司 (76%) 中最常见的交易类型。

企业可能出于各种原因成立合资企业。 许多此类交易，尤其是在跨境交易和某些行业中，可以缓解监管或竞争挑战。 合资企业也越来越多地用于获取新技术或知识产权。 同样，当前环境为合资企业/少数股权安排提供了额外的驱动力。 值得注意的是，此类交易可能更容易获得资金，从而降低了用于交易的资本风险或克服了获得外部融资的问题。 正如一家私募股权公司的董事总经理所观察到的，“传统的融资方式已经减少，这导致了短期内合资的趋势。”

虽然受访者预计未来 12 个月内将有更多合资企业成立，但他们指出，这些安排并非没有困难。 就战略优先事项达成一致并管理合资企业可能具有挑战性。 相关各方之间的文化差异可能会导致问题。 各方也可能难以就退出权和最终解散合资企业的相关条款达成一致。

就私募股权公司之间的合资企业而言，鉴于 46% 的受访者在过去 24 个月内参与了俱乐部交易，其中一些挑战可能更容易克服。

假设每家公司都愿意承诺共同的时间表、运营流程和目标，俱乐部成员可能不太可能遇到问题，但仍需要谨慎管理潜在的利益冲突。 在当前环境下，此类交易可能特别有吸引力，使私募股权公司能够将较小的股份投入到更广泛的项目中，从而降低风险并改善多元化。

从卖方的角度来看，俱乐部交易可能提供了一条销售途径，否则将难以获得。 当然，潜在的不利因素是，随着潜在竞争对手联手，竞标者数量减少，以及与俱乐部成员谈判相关的执行风险增加。

另一个在过去 24 个月中经常采用创造性交易结构的领域是对公共股权的私人投资。 这些 PIPE 交易提供了几个在当前环境中特别相关的优势。 值得注意的是，它们为上市企业提供了一种比传统交易更快地筹集资金的手段，与公开发行相比，成本更低，监管复杂性也可能更少。 对于投资者来说，有机会以低于股价的价格获得目标公司的股份。

尽管如此，与其他创造性交易类型一样，发行人和投资者都必须考虑 PIPE 交易的潜在不利因素。 对于发行人来说，任何交易都必须谨慎管理，以避免让股东感到不安，他们可能需要批准 PIPE 交易，并且担心他们的投资价值被稀释。 对于投资者而言，并非每个利益相关方都必须获得参与或愿意受 PIPE 交易中获得的证券的初始转售限制所需的认可。

即便如此，鉴于 PIPE 交易可能是企业接触合资企业的一种有吸引力的方式，未来 12 个月内可能会出现更多此类安排。 我们也可能会看到涉及出售可转换优先股或可转换债券的 PIPE 交易，为投资者提供下行保护。

一些调查受访者已经非常熟悉在并购策略中使用可转换证券，其中 19% 的受访者在过去 12 个月的交易中使用了此类工具。 类似的股票曾试图通过包含股权回拨条款 (22%) 或或有对价 (16%) 的交易结构来降低风险。 所有这些安排有效地使交易的一些风险重新回到

卖方，减轻买方的压力，并在市场不确定的情况下使交易过程顺畅。

没有一刀切的解决方案

至关重要的是，我们的研究表明，在某些行业中，创造性交易结构可能比其他行业更频繁地使用，并且在世界的特定地区更为普遍。

在行业层面，51% 的受访者表示他们更有可能在某些行业使用创造性的交易结构。 在这些受访者中，86% 的人选择了能源、采矿和公用事业 (EMU) 作为示例，而 71% 的人选择了工业和化学品（图 11）。 房地产（53%）、制药、医疗和生物技术（52%）、建筑（44%）和金融服务（42%）也表现突出。

对于动车组和工业化工交易，一家私募股权公司的董事总经理指出：“这些行业属于资本密集型行业，因此需要创造性的交易机制来及时支持运营。” 这两个部门的交易也可能面临监管障碍，为此需要采取创造性的方法。 金融服务部门的交易也是如此。

另一家私募股权公司的董事总经理强调，在 COVID-19 危机期间的不确定性和波动性中，某些行业的创意交易类型比其他行业增长更为显着。 这位高管表示：“大流行改变了人们对某些行业交易的看法以及交易者赋予它们的价值。” “在某些情况下，这增加了双方考虑更具创造性的交易结构的需求。”

从区域的角度来看，超过三分之一的受访者 (37%) 认为创意交易结构在世界某些地区比其他地区更常用——他们最有可能提到北美和亚太地区。

在北美，一家私募股权公司的董事总经理表示，创造性的交易结构在弥合卖方期望和买方支付意愿之间的差距方面变得越来越重要。 “我们已经看到这种做法逐渐扩大以弥补估值差距，”这位高管表示。 “卖家通常对他们公司的价值非常热情，如果买家对此不满意，创造性的交易结构可以提供双方都同意的解决方案。”

看看亚太地区，另一家公司的管理合伙人指出，人们对在风险较高的新兴市场进行交易感到紧张。 “这些要求更可持续的交易条款，”合伙人说。 “创造性的交易结构为管理风险提供了宝贵的机会，尤其是在市场危机期间。”

当然，在发达市场也可能如此。 一家企业的并购和企业发展总监指出，欧洲受到 COVID-19 疫情的严重影响。 “鉴于这种不确定性的长期性质，市场状况变得非常难以预测，管理和减轻风险并不容易； 这是交易撮合者使用创造性交易结构的主要原因。”

SPAC 的崛起势不可挡

SPAC 活动的激增一直是过去 12 个月中最著名的并购故事之一。 在某种程度上，这反映了 SPAC 创始人的高知名度，他们的范围从对冲基金经理比尔·阿克曼到前篮球明星沙奎尔·奥尼尔。 但头条新闻也承认为这些“空白支票”公司筹集的现金数量大幅增加。

根据总部位于芝加哥的 SPAC Research 的数据，去年 SPAC 筹集了创纪录的 83 亿美元，是 2019 年的六倍。

这笔钱来自 248 个房源，而过去 59 个月只有 12 个。 这一现象的规模意味着，在 76 年美国通过 IPO 筹集的创纪录的 159 亿美元中，SPAC 占了近 2020 亿美元。

繁荣反映了近期不寻常的市场状况，美联储发出信号，鉴于需要在大流行后支持经济，利率将在至少 2025 年之前保持在超低水平。 这让投资者担心他们将在哪里找到新的回报来源，并乐于以引人注目的价值主张和良好的业绩记录支持 SPAC 创始人。 这些创始人认为，将钱存入银行使他们能够在机会出现时在动荡的市场条件下迅速行动。

从并购的角度来看，SPAC 之所以具有吸引力，是因为与传统方式（例如 IPO）相比，SPAC 为卖方（尤其是私营公司）提供了一条更快、更直接的退出途径。 尤其重要的是，监管和报告披露的负担更轻。

尽管如此，SPAC 结构也存在潜在的不利因素。 批评人士表示，此类车辆的历史表现喜忧参半，并担心它们的透明度、复杂性和费用结构。

调查受访者都知道积极和消极的一面。 SPAC 的主要优势包括在不稳定时期更快进入市场，55% 的受访者将其列为前三大好处之一，能够快速筹集资金 (51%) 以及 SPAC 及其承销商共享长期- 长期激励（50%）（图 12）。

在这些好处中，速度是 SPAC 支持者的突出属性。 四分之一的受访者强调 SPAC 更快的周转过程是使用这种结构的主要优势。

另一方面，受访者也对这些车辆有合理的担忧（图 13）。 他们辩称，由于 SPAC 股东经常寻求在车辆完成交易后出售其股份，交易完成后的一段时间内交易可能会受到抑制。 59% 的受访者认为这是 SPAC 的三大缺点之一； 其中 34% 的受访者认为这是这种结构的最大缺点。

他们还指出，SPAC 提供的条款可能是片面的，通常没有反向终止费——51% 的受访者指出了这一不利因素。 此外，约有 43% 的人担心许多 SPAC 股东的短期主义做法； 他们担心这种结构的投资者不太可能成为这些车辆收购业务的长期支持者。

尽管如此，SPAC 似乎将在未来 12 个月内保持重要地位——尤其是因为那些筹集资金的工具希望进行收购。 在预计在未来 59 个月内采用创造性交易结构进行交易的 12% 调查受访者中，64% 认为这将包括涉及 SPAC 的交易（图 14）。

预计参与 SPAC 相关交易的私募股权公司的比例为 69%，明显高于企业（48%）。 当然，私募股权公司更可能是 SPAC 投资者而不是企业——尽管一些企业可能会发现他们成为拥有大量现金进行投资的工具的目标。

然而，SPAC 的概况可能很快就会消退（图 15）。 超过一半的受访者 (53%) 认为，从长远来看，SPAC 现象不太可能作为一种流行的交易机制持续下去。 企业更有可能持这种观点，65% 的企业认为 SPAC 是短期趋势； 相比之下，只有 40% 的私募股权公司同意，这反映了他们更深入地参与这些结构，尽管受访者的看法不同。

一家私募股权公司的管理合伙人表示：“尽管在上一次金融危机之后，这一趋势似乎再次流行起来，但动力仍将是短期的。” “主要目的是应对经济周期中的当前状况，然后我们将转向更常规的交易机制。”

另一方面，另一家公司的高级董事总经理认为：“涉及 SPAC 的交易将会增加，这将成为一个长期特征，因为这些车辆有能力完全专注于收购； 他们可以收集足够的信息并研究各种可能性，以做出更明智的决定。”

一些受访者担心去年的繁荣是因为“热钱”过多（见图 13），这引起了评论家的共鸣，他们担心 SPAC 市场具有一些泡沫特征。 但是，在 SPAC 成功的地方，无论是对其投资者还是对其投资的企业而言，在现有异常市场条件之外使用此类工具的理由都会得到加强。

结论

这篇文章表明，虽然公司实体和私募股权公司都希望在未来 12 个月内持续恢复并购活动，但仍存在很大程度的紧张情绪。 这种焦虑可能会持续下去，直到世界主要经济体从 COVID-19 危机中果断地复苏为止——直到很明显已经开始稳定复苏。

尽管如此，交易活动将继续反弹。 创造性的交易结构将脱颖而出，在确保市场参与者能够克服他们对并购的一些保留方面发挥重要作用。 它们将提供解决融资困难等实际问题的途径，使更乐观的投资者能够继续前进。

这些结构提供了不同类型的机会。 对于更厌恶风险的人，合资企业、俱乐部交易、或有股权安排和类似机制提供了集中资源和分担风险的手段，包括与卖方。 其他机制使市场参与者能够抢占先机。 值得注意的是，SPAC 的兴起一直是过去 12 个月并购市场最显着的特征之一。 这一趋势的延续，包括 SPAC 如何投资他们筹集的资金，将是 2021 年及以后值得关注的重要故事。

当然，应该指出的是，创造性的交易结构并不新鲜。 交易撮合者在过去 12 个月中采用的许多策略都经过尝试、测试并且在很大程度上受到信任。 这是值得欢迎的——在充满挑战的条件下，交易撮合者需要他们知道可以依靠的解决方案来参与市场。

因此，我们有理由相信，在可预见的未来，创造性交易结构仍将保持突出地位。 最重要的是，如果并购活动的持续复苏要继续下去，这种机制将是至关重要的。