SEC 专员概述了 DeFi 风险和机遇

但这个术语实际上涵盖的内容是广泛且无定形的，包括从代币到不可替代代币、到 Dexes 到去中心化金融或 DeFi 的一切。 对于那些还不熟悉 DeFi 的读者来说，毫不奇怪，定义也各不相同。 不过，总的来说，这是通过使用可组合、可互操作和开源的基于区块链的智能合约来复制传统金融系统功能的努力。 [2] 大部分 DeFi 活动都发生在以太坊区块链上，但任何支持某些类型的脚本或编码的区块链都可以用于开发 DeFi 应用程序和平台。

DeFi 提供了一系列机会。 然而，它也给监管机构、投资者和金融市场带来了重要的风险和挑战。 虽然利润潜力吸引了人们的注意，有时甚至是压倒性的关注，但对于这个新兴市场的重要方面也存在着混乱，而且往往是重大的。 诸如“美国谁来监管 DeFi 市场？”之类的社交媒体问题以及“监管机构为何参与其中？” 盛产。 这些都是至关重要的问题，答案对于律师和非律师都非常重要。 本文试图简要介绍 DeFi 当前的监管环境、美国证券交易委员会（“SEC”）的作用，并强调社区应该解决的两个重要障碍。 [3]
一、许多投资都有共同的重要属性

许多 DeFi 产品和产品与传​​统金融市场中的产品和功能非常相似。 [4] 有一些在区块链上运行的去中心化应用程序或 dApp，使人们能够在抵押品发布后获得资产或贷款，就像传统的抵押贷款一样。 [5] 其他人提供存入数字资产并获得回报的能力。 两种类型的产品都提供回报，有些是直接的，有些是通过使用借来的资产来获得其他 DeFi 投资机会而间接提供的。 此外，还有一些基于网络的工具可以帮助用户识别或投资收益最高的 DeFi 工具和场所。 [6] 其他应用程序允许用户通过提供流动性或做市​​来赚取费用。 [7] 还有一些代币被编码用于跟踪在美国国家证券交易所注册的证券交易价格，然后可以在各种其他 DeFi 应用中进行交易和使用。 因此，虽然底层技术有时不熟悉，但这些数字产品和活动在 SEC 的管辖范围内具有密切的相似性。

考虑到金融就在名称中，这些相似之处应该不会令任何人感到惊讶。 投资往往是 DeFi 活动的核心，这一点应该不会令任何人感到惊讶。 这一运动不仅仅是开发新的数字资产代币。 开发人员还构建了智能合约，使个人能够进行投资、利用这些投资、采取各种衍生品头寸以及在各种平台和协议之间快速轻松地转移资产。 有些项目显示出在交易速度、成本和定制方面可扩展提高效率的潜力。

这些项目正在以令人难以置信的速度发展，并具有新的和有趣的潜力。 考虑到支持复杂智能合约所需脚本的区块链相对处于起步阶段，DeFi 的发展尤其令人印象深刻。 但这些产品不仅仅是产品，它们的用户也不仅仅是消费者。 再说一次，DeFi 的根本就是投资。 这种投资包括为了从希望的代币价格升值中追求被动利润而承担的投机风险，或者为了换取将资本置于风险中或为了他人的利益而锁定资本来寻求回报的投资。
二. 不受监管的市场受到结构性限制

向投资者筹集资金或向投资者提供受监管的服务或功能的市场参与者通常承担法律义务。 许多 DeFi 推广者广泛披露 DeFi 有风险，投资可能会导致损失，但没有提供投资者评估风险可能性和严重性所需的详细信息，这可能是试图免除这些法律义务。 [8] 其他人可以准确地描述为只是提倡“买家小心”的方法； 通过参与，投资者承担任何及所有损失的风险。 鉴于此，许多当前的 DeFi 参与者建议新投资者谨慎行事，许多专家和学者也认为存在重大风险。 [9]

虽然 DeFi 产生了令人印象深刻的撰写、记录和处理交易的替代方法，但它并没有改写所有的经济学或人性。 某些真理在 DeFi 中的应用与在传统金融中的应用一样重要：

除非有要求，否则会有项目不投资于合规性或充分的内部控制；
当潜在的经济回报足够大时，一些人会伤害其他人，并且随着被捕的可能性和潜在制裁的严重性降低，这种情况发生的可能性往往会增加； 和
如果没有强制披露要求，[10]信息不对称可能会使富有的投资者和内部人士受益，而损害最小的投资者和获取信息最少的人的利益。

因此，DeFi 参与者当前的“买家小心”方法并不足以为构建重新构想的金融市场奠定基础。 如果没有一套共同的行为期望，也没有一个执行这些原则的功能系统，市场就会倾向于腐败，其特点是欺诈、自我交易、卡特尔式活动和信息不对称。 随着时间的推移，这会降低投资者的信心和投资者的参与度。[11]

相反，监管良好的市场往往会蓬勃发展，我认为我们的美国资本市场就是最好的例子。 由于其可靠性以及共同遵守最低披露和行为标准，我们的市场成为寻求筹集资金的投资者和实体的首选目的地。 我们的证券法不仅仅用于强加义务或负担，它们还提供了关键的市场商品。 它们有助于解决上述问题等，从而使我们的市场发挥更好的作用。 但是，在美丽的新 DeFi 世界中，迄今为止，尚未广泛采用为其他市场提供重要保护的监管框架。
三． 谁来监管 DeFi？

在美国，多个联邦机构可能对 DeFi 的各个方面拥有管辖权，包括司法部、金融犯罪执法网络、国税局、商品期货交易委员会和 SEC。 [12] 国家当局也可能对某些方面拥有管辖权。[13] 尽管有许多机构具有一定的司法管辖权，但 DeFi 投资者通常无法获得与美国其他受监管市场相同水平的合规性和健全的披露。例如，各种 DeFi 参与者、活动和资产由于涉及证券和证券相关行为，因此属于 SEC 的管辖范围。[14] 但 SEC 管辖范围内的 DeFi 参与者尚未向我们注册，尽管我们继续鼓励 DeFi 参与者与工作人员互动。 如果投资机会完全在监管之外提供，投资者和其他市场参与者必须明白，这些市场比参与者通常遵循相同规则的传统市场风险更大。
四． 美国证券交易委员会的作用

作为 SEC 专员，我有责任帮助确保市场活动（无论新旧）公平运行，并为所有投资者提供公平的竞争环境。 [15] 我预计这一目标也会得到 DeFi 市场参与者的支持。

为此，SEC 拥有多种工具可供使用，从规则制定权到各种豁免或不采取行动救济，再到执法行动。 重要的是，如果 DeFi 开发团队不确定他们的项目是否在 SEC 的管辖范围内，他们应该联系我们的创新和金融技术战略中心（“FinHub”）或我们的其他办公室和部门，它们都拥有丰富的专家-精通与数字资产相关的问题。[16] 据我了解，FinHub从未拒绝过会面，他们的参与是有意义的。[17] 如果需要举行一系列会议，他们就会花费必要的时间。 如果一个项目不能很好地适应我们现有的框架，那么在进入市场之前，该项目团队应该来与我们交谈。[18] 项目团队越能引导讨论可能的解决方案，他们期望的结果就越好。 我们的员工无法提供法律建议，但他们随时准备倾听想法并提供反馈，因为开发人员比我们更了解他们的项目。 如果该项目似乎受到我们的规则的限制，那么我们就必须了解如何将这些新技术融入我们的监管制度，以确保联邦证券法提供的市场和投资者保护，同时让创新蓬勃发展，这一点至关重要。

尽管如此，对于我们管辖范围内的不合规项目，我们确实有一套有效的执行机制。 例如，美国证券交易委员会 (SEC) 最近与一个所谓的 DeFi 平台及其个人发起人达成了和解。 美国证券交易委员会声称，他们未能注册筹集了 30 万美元的发行，并误导了投资者，同时将投资者的资金不当地花在自己身上。 [19] 如果其他产品、项目或平台的运营违反了证券法，我预计我们将继续采取执法行动。 但我首选的途径不是强制执行，而且我不认为强制执行是不可避免的。 广泛的违规行为需要采取大量执法行动，这并不是实现我认为的 DeFi 共同目标的有效方法。 自愿遵守法规的项目越多，美国证券交易委员会进行调查和诉讼的频率就越低。
五、结构性障碍

我认识到防止所有投资损失不是 SEC 的职责。 限制投资者获得公平和适当的机会也不是我的目标。 但我的工作是要求投资者平等地获取关键信息，以便他们能够做出是否投资以及以什么价格投资的明智决定。 我同样致力于确保市场公平且不受操纵。 鉴于此，DeFi 社区似乎需要解决两个具体的结构性问题。
A. 缺乏透明度

首先，尽管交易通常记录在公共区块链上，但在重要方面，DeFi 投资并不透明。 我担心这种缺乏透明度会导致两级市场的形成，其中专业投资者和内部人士获得巨额回报，而散户投资者则承担更多风险，获得更差的定价，并且随着时间的推移不太可能取得成功。 [20] 大部分 DeFi 都是由风险投资和其他专业投资者资助的。 我不清楚这在 DeFi 散户投资者社区中有多知名，但基础融资交易通常会授予专业投资者股权、期权、顾问角色、参与项目团队管理的机会、对治理和运营的正式或非正式发言权、反稀释权，以及将控制权分配给盟友的能力等好处。 这些安排很少被披露，但它们可能对投资价值和结果产生重大影响。 与专业投资者相比，散户投资者在 DeFi 领域的运作已经处于显着劣势，[21] 而这种信息不平衡加剧了这一问题。

一些人认为，事实上 DeFi 更加平等和透明，因为大部分活动都是基于公开的代码。 [22] 然而，只有相对少数的人能够真正阅读和理解该代码，即使是高素质的专家也会错过缺陷或危险。 目前，该代码的质量可能差异很大，并对投资结果和安全性产生重大影响。 如果 DeFi 有志于覆盖广泛的投资池，那么它不应该假设很大一部分人能够或想要运行自己的测试网来了解与其投资前景所依赖的代码相关的风险。 建立一个要求投资者同时也是复杂代码的熟练解释者的金融体系是不合理的。

简而言之，如果散户投资者有 2,000 美元投资于有风险的可编程资产，那么该投资者聘请专家审核代码以确保其按照广告宣传的方式运行并不符合成本效益。 相反，散户投资者必须依赖通过营销、广告、口碑和社交媒体获得的信息。 另一方面，专业投资者在做出投资决定之前有能力聘请技术专家、工程师、经济学家等。 虽然这种专业优势在我们的金融市场中历来存在，但 DeFi 加剧了这种优势。 DeFi 消除了履行重要把关职能并在现有投资者和市场保护制度之外运作的中介机构。 这可能会让散户投资者无法联系专业的财务顾问或其他中介机构来帮助筛选潜在投资的质量和合法性。 这些为传统金融领域提供了有意义的减少欺诈和风险评估帮助，但 DeFi 的替代品有限。
B. 假名

DeFi 的第二个基本挑战是这些市场很容易受到难以察觉的操纵行为。 DeFi 交易发生在区块链上，每笔交易都被记录、不可变且可供所有人查看。 但这种可见性只能延伸到某个特定的标识符。 由于匿名性，区块链显示发送或接收资产的区块链地址，但不显示控制者的身份。

如果没有一种有效的方法来确定交易者或智能合约所有者的实际身份，就很难知道资产价格和交易量是否反映了有机利益，或者是操纵交易的产物，例如，一个人使用机器人来操纵交易。操作多个钱包，或一群人串通交易。 美国有具体的证券法，禁止以假象市场活动或操纵证券价格为目的的交易，[23] 因为成功的投资取决于可靠的信息和市场诚信。 假名使得隐藏操纵活动变得更加容易，并且投资者几乎不可能将参与操纵交易的个人与正常的有机交易活动区分开来。 在 DeFi 中，由于市场经常取决于资产价格、交易量和动量，投资者很容易因操纵交易而遭受损失，从而使这些信号变得不可靠。 如果交易发生在公共区块链之外，则评估交易是否合法就更加困难。

我认识到，在某些方面，DeFi 就是假名的代名词。 使用字母数字字符串来掩盖现实世界的身份是比特币的核心特征，并且几乎出现在随后的所有区块链中。 但在美国，投资者长期以来一直接受一种妥协，即通过与他们交易证券的实体分享自己的身份，放弃一定程度的隐私。 作为回报，他们受益于更加公平、有序和高效、操纵和欺诈较少的受监管市场。

在转向 DeFi 时，我怀疑大多数散户投资者这样做并不是因为他们寻求更大的隐私； 他们寻求比其他投资更好的回报。 虽然 DeFi 领域的一些人相信绝对的财务隐私，但我预计解决假名问题的项目更有可能成功，因为这样投资者就可以放心，资产价格反映了真实投资者的实际兴趣，而不是隐藏的操纵者炒作的价格。 解决这一问题的项目也更有可能遵守 SEC 法规和其他法律义务，包括《银行保密法》规定的反洗钱和打击资助恐怖主义的要求。
六。 结论

我对创新的尊重并没有削弱我对帮助确保我们所有金融市场可持续发展并为普通投资者提供公平成功机会的承诺。 DeFi是一个共同的机遇和挑战。 一些 DeFi 项目完全符合我们的管辖范围，而其他项目可能很难遵守当前适用的规则。 仅仅说监管太难或遵守法规太难是不够的。

许多项目表示希望以合规的方式在 DeFi 内运营，这是一个积极的迹象。 我相信他们在这一点上的诚意，并希望他们本着同样的精神投入资源与 SEC 工作人员合作。 对于 DeFi 的问题，找到合规的解决方案是最好共同完成的事情。 在没有适当的投资者保护和支持市场诚信的机制的情况下重新构想我们的市场，充其量只是错失良机，充其量可能会导致重大损害。 在构思新的金融系统时，我认为开发人员有义务优化的不仅仅是盈利能力、部署速度和创新。 无论接下来发生什么，它都应该是一个所有投资者都可以获得可操作的重要数据的系统，并且应该是一个减少操纵行为可能性的系统。 这样的系统应该引导资本有效地流向最有前途的项目，而不是仅仅被炒作或虚假主张所转移。 它还应旨在促进相互关联的市场的发展，但要有足够的保障措施来抵御重大冲击，包括快速去杠杆化的潜力。 在控制分散、利益分散的去中心化网络中，监管有助于创造共同的激励机制，使整个系统受益，并确保权力最小的参与者获得公平的机会。

我和我的员工一直积极与 DeFi 专家进行有益的讨论，我的大门仍然敞开。[24] 不幸的是，我无法保证一个简单或快速的过程，但我可以向您保证真诚的考虑和帮助促进负责任的创新的真正愿望。

[1] 我深深感谢我的同事 Robert Cobbs、Kathleen Gallagher、Micah Hauptman、Claire O'Sullivan 和 Gosia Spangenberg，是他们的辛勤工作使本次提交成为可能。 我要特别感谢我的同事 David Hirsch，他不仅对本次提交发挥了重要作用，而且还为我办公室的数字资产整体方法提供了宝贵的支持。 我们还感谢众多行业专家和律师，他们慷慨地分享了他们的时间和想法，并帮助加深了我对这些问题的理解。 最后，感谢 Matthias Artzt 博士、Sandra Ro 以及《国际区块链法杂志》的所有编辑。 我在此表达的观点是我自己的观点，并不一定反映委员会、我的委员同事或 SEC 工作人员的观点。

[2] 可组合性是指链接智能合约并在现有模块化代码基础上构建的能力，这导致一些人将 DeFi 应用称为货币乐高积木。 请参阅 Quantstamp Labs，《DeFi 的可组合性：更多可能性，更多风险》（上次访问时间为 8 年 2021 月 153 日）。 “互操作”一词描述了跨平台和智能合约使用 DeFi 协议和应用程序的能力。 请参阅 Fabian Schär，《去中心化金融：论区块链和基于智能合约的金融市场》，美联储。 资源。 圣路易斯银行 Rev. 5（2021 年 XNUMX 月 XNUMX 日）。

[3] 除了本文讨论的证券法问题外，监管机构还对 DeFi 项目未能遵守反洗钱、打击恐怖主义融资、税务合规、《商品交易法》、以及其他问题。 虽然不是本文的主要焦点，但我也有一些同样的担忧。

[4] DeFi 市场整体增长迅猛。 如今，DeFi 的锁定总价值超过 101 亿美元，自 2020 年 19.5 月以来迅速扩张，当时这一数字为 335 亿美元。 请参阅 Marketforces Africa，DeFi 市场飙升 85% 至 8 亿美元（上次访问时间为 2021 年 XNUMX 月 XNUMX 日）。

[5] 参见 Schär，前注 3，第 164 页。

[6] ID。 在165。

[7] ID。 在162。

[8] 我最近听了一个播客，其中一位年轻的开发商承认，人类作为一个物种被高回报所吸引，但在选择投资地点和投资价格时也不善于考虑风险。 他还表示，人们正在抵押自己的房屋，以腾出资金来投资 DeFi，他担心结果可能会很可怕。 如果不提及这个特定的人，一些散户投资者在不了解风险或没有能力为其定价的情况下大量投资 DeFi，这似乎是常识。 开发人员应建立符合重要监管和政策框架的系统，以便投资者掌握所有重要信息，包括潜在风险的信息，并免受导致其处于不利地位的不当行为的影响。

[9] 参见 Nic Carter 和 Linda Jeng，《DeFi 协议风险：DeFi 悖论》，RiskBooks（2021 年即将出版）。

[10] 对于 SEC 管辖范围内的活动，遵守 1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》的投资者保护要求需要进行重要披露。

[11] 有大量关于网络效应以及网络采用和参与如何有利于网络价值的学术研究。 我感兴趣的研究是网络内的欺诈和其他违反信任行为如何通过减少采用和参与来影响该网络的价值，以及这种影响延伸到竞争网络的可能性。

[12] 美国政府投入了大量资源来提供反馈、支持创新和开发内部专业知识，以确保监管方法基于对技术的准确理解。 例如，美国证券交易委员会 (SEC) 设有金融中心 (FinHub)，许多其他机构也制定了与市场参与者互动并研究技术的创新举措。

[13] 请参阅 Melanie Waddell，《国家证券监管机构报告数字资产执法行动增加两倍》，ThinkAdvisor（上次访问时间为 8 年 2021 月 XNUMX 日）。

[14] 在 SEC，我们有现有的法律和规则来指导我们的方法，并受到法院解释的影响。 我们不会主动将每种投资工具标记为证券或非证券，而是着眼于具体事实和情况，并根据分析应用法律。 我们没有像机场那样的计量箱，如果行李可以放入计量箱，就可以随身携带，否则必须托运。 这种机械的管辖权测试可能更容易应用并更快得出结论，但最终需要我们在每次引入新的投资类型或形式发生变化时修改测试并调整规则。 考虑到我们监管的资本市场超过110万亿美元，由数万个实体组成，这种主动的“定义一切”的做法过于僵化，而且市场太大，不可行。 我们的法规认识到这一点，并提供了一种灵活的、基于原则的方法，但本质上也需要进行更详细的分析，以确定特定行为或资产是否属于 SEC 的管辖范围。

[15] 我的责任延伸到 SEC 管辖范围内的行为，而我在兄弟机构的能干同事则负责其他类型的行为。

[16] 参见美国证券交易委员会创新和金融技术战略中心（“FinHub”）。

[17] FinHub 由 SEC 各部门的代表组成，因此这些会议可以接触到广泛的专家。 FinHub 也是委员会考虑政策选择时的重要资源。

[18] 与 SEC 工作人员谈话并不能赦免违法行为。 然而，这是帮助项目识别潜在的 SEC 监管合规问题、讨论可能的解决方案并制定合法运营计划的重要途径。 如果项目团队已经在不合规的情况下运作，与员工合作防止未来的违规行为也可能使其能够更快、更经济地解决针对过去相关违规行为的任何潜在执法行动。 我们的执法部门在确定针对违规行为建议采取何种补救措施时会考虑合作，并且我们已同意针对自我报告的违规行为（包括数字资产领域的违规行为）以减轻处罚或不处罚的方式解决多个案件。 例如，请参阅《关于 Gladius Networks 的问题，停止和停止诉讼程序的命令》，《证券法》第 10608 号发布（20 年 2019 月 XNUMX 日）。

[19] 请参阅关于区块链信贷合作伙伴 d/b/a DeFi Money Market 的问题，Gregory Keough 和 Derek Acree，《命令停止和终止程序》，《证券法》第 10961 号发布（6 年 2021 月 XNUMX 日）。

[20] 我认识到 DeFi 经历了资产价格的大幅升值，这也是我写这篇文章的部分原因。 信息差异或市场行为对散户投资者的影响可能要等到下一次 DeFi 市场低迷或危机时才能看到。

[21] Joel Khalil，投资 DeFi 风险很大，但也许不一定如此，Techradar.com（上次访问时间为 8 年 2021 月 XNUMX 日）（描述“高额交易费用、市场波动和安全事件相关）智能合约中的漏洞”对于散户投资者来说风险更为明显）。

[22] Kevin Werbach，金融 3.0：DeFi、Dapps 和去中心化颠覆的承诺，重启（上次访问时间：8 年 2021 月 XNUMX 日）。

[23] 参见 15 USC § 78i (2018)。

[24] 在最近的一次演讲中，我请求数字资产市场参与者提供意见。参见 Caroline Crenshaw，专员，Sec。 & 交换。 Comm’n，数字资产证券 – 共同目标和通向更好结果的桥梁（12 年 2021 月 XNUMX 日）。不幸的是，这尚未得到社区的太多回应，社区经常表示缺乏 SEC 等机构的必要指导。我的大门始终敞开，欢迎您的想法。我为此创建了一个专用邮箱：crenshaw-defi@sec.gov。