Belebung des M&A-Marktes nach der Krise

In diesen beispiellosen Zeiten mussten wir uns alle an neue Arbeitsweisen gewöhnen und uns kreativ an die veränderte Umgebung anpassen. Die Wirtschaftstätigkeit, einschließlich M&A-Deals, wurde durch die COVID-19-Krise unweigerlich beeinträchtigt, insbesondere im zweiten Quartal 2 – aber Branchen und Unternehmen haben neue Lösungen für die Probleme gefunden, mit denen sie konfrontiert sind. Im vierten Quartal nahm die Zahl der M&A-Transaktionen wieder zu.

In diesem Beitrag untersuchen wir die kreativen Deal-Strukturen, die im M&A-Markt viel häufiger zum Einsatz kommen. Basierend auf Interviews mit 150 US-amerikanischen Unternehmen und Private-Equity-Firmen analysiert dieser Beitrag, wie M&A trotz der Pandemie vorankommt.

Im zweiten Quartal 2 kam es im Vergleich zum Transaktionsniveau vor der Krise zu einem deutlichen Rückgang der M&A-Aktivitäten. Aber seitdem hat sich die Geschäftsabwicklung stark erholt. Auch wenn eine vollständige Erholung in naher Zukunft möglicherweise nicht möglich ist, gibt es viele Gründe, positiv zu sein.

Der verstärkte Einsatz kreativer Deal-Strukturen wird ein wichtiger Teil dieser Geschichte sein und Käufern und Verkäufern dabei helfen, einen Teil der Risikoaversion zu überwinden, die Fusionen und Übernahmen im derzeit volatilen und unsicheren Umfeld zurückhält – und es selbstbewussteren Parteien ermöglichen, neue Chancen wahrzunehmen. Tatsächlich erleben wir bereits einen solchen Anstieg, der sich in der steigenden Zahl von Joint-Venture-Transaktionen und dem Boom bei der Einführung von Special Purpose Acquisition Vehicles (SPACs) widerspiegelt.

Vor diesem Hintergrund betrachtet dieser Beitrag die bisherigen Erfahrungen der M&A-Marktteilnehmer und untersucht, wie sie in den nächsten 12 Monaten und darüber hinaus kreative Deal-Strukturen einsetzen wollen. Solche Mechanismen dürften sich als wesentlicher Bestandteil der anhaltenden Erholung des M&A-Volumens und -Werts erweisen.

Teil I: M&A und COVID-19

Die COVID-19-Pandemie hat die Stimmung auf dem US-amerikanischen M&A-Markt unverkennbar beeinträchtigt. Die Transaktionsaktivität war über weite Strecken des Jahres 2020 gedämpft – obwohl sich einige Sektoren und Regionen als widerstandsfähiger erwiesen – und die für diese Studie befragten Unternehmen und Private-Equity-Firmen erwarteten im Jahr 2021 keine Rückkehr zum Niveau vor der Pandemie.

Es gibt jedoch Gründe für vorsichtigen Optimismus. Die Einführung von COVID-19-Impfstoffen nimmt weltweit Fahrt auf, so dass Regierungen, die noch immer gegen das Virus kämpfen, auf die Wiederbelebung ihrer Volkswirtschaften blicken können. Dies sollte eine Rückkehr zu positiven Wirtschaftswachstumsraten ermöglichen, wobei die Weltbank für 4 einen Anstieg der globalen Produktion um 2021 % prognostiziert.

Darüber hinaus sind viele Marktteilnehmer gut aufgestellt, um ihre Aktivitäten zu intensivieren. Vor allem Private Equity verfügt über beträchtliche Mittel und das Trockenkapital nähert sich einem Allzeithoch. Nach der Pandemie wird es nicht an Geschäftsmöglichkeiten mangeln, wenn Unternehmen sich für Wachstum umstrukturieren oder notleidende Vermögenswerte abstoßen. Und wie dieser Beitrag ausführlich beschreibt, rücken kreative Geschäftsstrategien zunehmend in den Vordergrund.

Bei einer Umfrage im November 2020 erwarteten die Befragten jedoch nicht, dass sich die M&A-Aktivitäten in den USA in den nächsten 12 Monaten wieder vollständig erholen würden, obwohl die Aktivitäten im vierten Quartal insgesamt die Erwartungen der meisten Menschen übertrafen. Etwa 4 % der Befragten gingen davon aus, dass das Transaktionsvolumen insgesamt unter dem Niveau vor der Pandemie liegen würde, darunter 90 %, die mit einem Rückgang um 30–25 % rechneten, während 50 % einen noch stärkeren Rückgang vorhersagten (Grafik 17). Nur 1 % erwarteten, dass das M&A-Volumen im nächsten Jahr das Niveau vor der Pandemie übertreffen würde.

Bei den Unternehmen herrschte besonders düstere Stimmung: Fast ein Viertel (23 %) rechnete damit, dass das M&A-Volumen in den nächsten 50 Monaten mindestens 12 % unter dem Niveau vor der Pandemie liegen würde, und keiner prognostizierte einen Anstieg. Im Gegensatz dazu erwarteten die Private-Equity-Befragten eher eine moderatere Abkehr von den Aktivitäten vor der Pandemie.

Die Befragten gingen davon aus, dass sich die Form der Dealmaking-Aktivitäten in den nächsten 12 Monaten deutlich verändern wird, da sie davon ausgehen, dass der M&A-Markt von kleineren Transaktionen dominiert wird. Mehr als die Hälfte (57 %) ging davon aus, dass die durchschnittlichen Dealwerte im Vergleich zu den Zahlen vor der Pandemie deutlich niedriger ausfallen würden, während weitere 23 % davon ausgingen, dass sie etwas niedriger ausfallen würden (Grafik 2). Erhöhte Private-Equity-Aktivitäten, Umstrukturierungen und Verkäufe notleidender Vermögenswerte werden natürlich eine Verlagerung hin zu niedrigeren Transaktionswerten bedeuten.

Nur 7 % der Befragten glaubten, dass der durchschnittliche Dealwert in den nächsten 12 Monaten über dem Niveau vor der Pandemie liegen wird. Aber diese optimistische Minderheit könnte, wenn die neuesten Zahlen dies bestätigen, Recht behalten. Den Daten von Mergermarket zufolge wurden im ersten Halbjahr 33 1 Megadeals angekündigt, gegenüber 2020 im gleichen Zeitraum des Vorjahres. Diese 51 Transaktionen wurden jedoch im dritten Quartal deutlich übertroffen, als 33 Megadeals angekündigt wurden, gefolgt von 3 weiteren im vierten Quartal. Alles in allem war das zweite Halbjahr 36 eine der produktivsten M&A-Perioden seit mehreren Jahren.

Es sind nicht nur die Transaktionsgrößen, die sich geändert haben und die sich voraussichtlich in den nächsten 12 Monaten auch weiterhin ändern werden, sondern auch die Art der Deals, wobei Dealmaker nun eher ein breiteres Spektrum kreativer Strukturen in Betracht ziehen.

Insgesamt gaben mehr als die Hälfte (53 %) der Befragten an, dass Dealmaker als direkte Reaktion auf die COVID-19-Krise kreativere Strategien einsetzen werden. Bei den Private-Equity-Firmen, die an der Studie teilnahmen, waren es 61 % (Grafik 3). Weitere 22 % der Befragten gaben an, dass der verstärkte Einsatz kreativer Deal-Strukturen wahrscheinlich sogar unabhängig von den Auswirkungen der Pandemie sei.

Die Art dieser Strukturen ist vielfältig. Viele Befragte gingen davon aus, dass die Bereitschaft zur Risikoteilung bei Geschäftsabschlüssen zunehmen wird, da beispielsweise Joint Ventures und Club-Deals immer beliebter werden. Ein prognostizierter Anstieg der Anzahl von Deals, die Rückforderungen von Eigenkapital oder bedingte Gegenleistungen beinhalten, signalisiert auch eine defensivere Sicht auf den M&A-Markt, wobei Käufer versuchen, Schutz in Transaktionen einzubauen. Private Investments in Public Equity (PIPE)-Deals wiederum bieten Anlegern möglicherweise die Möglichkeit, zu ermäßigten Preisen zu kaufen, und ermöglichen es Verkäufern, schnell Geld zu beschaffen.

Andererseits deuten die Erwartungen hinsichtlich der Einführung weiterer SPACs auf eine anhaltende Nachfrage nach Strukturen hin, die opportunistischen Anlegern die Möglichkeit bieten, schnell zu handeln – und privaten Unternehmenseigentümern einen einfacheren Zugang zu den öffentlichen Märkten zu ermöglichen. Wie gut dokumentiert ist, kam es im Jahr 2020 zu einem deutlichen Anstieg der Nutzung von SPACs, da Investoren versuchten, schnell einsatzbereite Mittel aufzubringen, da das volatile Umfeld Chancen bot.

Herausforderungen und Treiber

Die Weiterentwicklung kreativer Deal-Strukturen ist nur einer von mehreren Gründen für vorsichtigen Optimismus hinsichtlich der Deal-Aussichten, wobei die Umfrageteilnehmer auf eine Reihe weiterer positiver Treiber verwiesen (Grafik 4).

Insgesamt wiesen fast drei Viertel (72 %) der Befragten auf Bewertungsmöglichkeiten hin. Während sich die öffentlichen Aktienmärkte, angeführt von den USA, angesichts der COVID-19-Krise als widerstandsfähig erwiesen haben, herrscht eindeutig die Ansicht vor, dass Verkäufer gezwungen sind, sowohl bei den Bewertungen als auch bei den akzeptablen Vertragsbedingungen eine konservativere Sichtweise einzunehmen. Die Bewertungslücke wird sich deutlich verringern

ein wichtiger M&A-Treiber, wenn sich diese Wahrnehmungen als richtig erweisen. Tatsächlich erwarteten mehr als die Hälfte der Befragten (52 %) bessere Geschäftskonditionen für Käufer, was möglicherweise eine Umkehrung des jüngsten Trends zu überzogenen Bewertungen und anderen zunehmend verkäuferfreundlichen Konditionen darstellt.

Insbesondere Private-Equity-Firmen glauben, dass das aktuelle Marktumfeld neue M&A-Möglichkeiten schafft: 43 % der Befragten gaben an, dass die Verfügbarkeit attraktiverer Ziele die Geschäftsabwicklung in den nächsten 12 Monaten vorantreiben wird.

Auf die Frage, welcher dieser Treiber der wichtigste Anstoß für die Geschäftsabwicklung sein wird, kehrten die Befragten jedoch zu kreativen Geschäftsstrukturen zurück (Grafik 5). Das Wachstum solcher Deals wird von insgesamt 33 % der Befragten als wichtigster Treiber für die Geschäftsabwicklung angesehen, ein höherer Wert als bei jedem anderen Faktor.

Besonders wahrscheinlich vertreten Private-Equity-Firmen diese Ansicht: 41 % verweisen auf den Einsatz kreativer Deal-Strukturen als Weg zur Steigerung der M&A-Aktivitäten. Während die Zahl bei den Befragten aus Unternehmen niedriger ausfiel, stimmte ein Viertel (25 %) den Befragten aus dem Private-Equity-Bereich zu. Es wird erwartet, dass für Unternehmen in den nächsten 12 Monaten nur Chancen auf notleidende Schulden ein wichtigerer Treiber für Geschäftsabschlüsse sein werden.

Solche Ansichten spiegeln das breite Spektrum an verfügbaren kreativen Deal-Strukturen wider. Unterschiedliche Strukturen bieten Mittel zur Überwindung unterschiedlicher Probleme, von der Überwindung der Vorbehalte risikoaverser Parteien über die Überbrückung von Bewertungslücken bis hin zur Bereitstellung eines schnellen Einsatzes von Kapitaloptionen für opportunistischere Dealmaker.

Doch trotz dieser positiven Treiber spiegelt die Erwartung einer geringeren M&A-Aktivität die Herausforderungen wider, vor denen die Dealmaker stehen. Diese Hürden sind sowohl erheblich als auch weitreichend (Grafik 6) und werfen sowohl auf der Makro- als auch auf der Mikroebene einige schwierige Fragen auf.

Insgesamt nannten 85 % der Befragten den schwierigen wirtschaftlichen Hintergrund als eines der Hindernisse für Geschäftsabschlüsse in den nächsten 12 Monaten. Darüber hinaus waren vier Fünftel der Befragten trotz des Niedrigzinsumfelds und des zunehmenden Zugangs zu öffentlichem Kapital besorgt über die Schwierigkeiten und Kosten des Zugangs zu Kapital.

Auf die Frage, welche Herausforderung das größte Hindernis darstellt, verwiesen jedoch 27 % auf die Unsicherheiten des politischen und wirtschaftlichen Umfelds. Während ein endgültiges Ergebnis der US-Präsidentschaftswahl und die Lösung der Brexit-Sackgasse in Europa den Teilnehmern zwar eine gewisse Beruhigung verschaffen, bleiben zahlreiche Fragen bestehen. Insbesondere muss die neue US-Regierung ihren Ansatz für die Handelsbeziehungen mit China noch darlegen, was in den nächsten zwölf Monaten zu weiteren globalen Handelsspannungen und Unsicherheiten führen könnte, auch wenn die meisten Analysten mit einem weniger feindseligen chinesisch-amerikanischen Verhältnis rechnen als bisher die letzten paar Jahre.

Auch praktische Probleme bleiben bestehen. Fast zwei Drittel der Befragten (63 %) machten sich Sorgen über Schwierigkeiten bei der Durchführung der Due Diligence. Da weiterhin Reiseverbote und Lockdowns gelten, bleiben persönliche Treffen schwierig und erschweren diese Arbeit, obwohl der M&A-Markt zunehmend auf virtuelle Lösungen setzt.

Teil II: Kreative Deal-Strukturen im Rampenlicht

Kreative Deal-Strukturen bieten ein breites Spektrum an Lösungen für Dealmaker, die bei der Erwägung von M&A-Aktivitäten vor praktischen Problemen stehen. Vor einem immer noch volatilen Marktumfeld sagten die Umfrageteilnehmer, dass die Nutzung solcher Strukturen in den nächsten 12 Monaten zunehmen wird, darunter:

• Joint Ventures/Minderheitsinvestitionen – Geschäfte, bei denen zwei oder mehr Parteien ihre Ressourcen bündeln (einschließlich des Zielunternehmens bei Geschäften, bei denen der Erwerber eine nicht beherrschende Minderheitsbeteiligung übernimmt).
• SPACs – Unternehmen ohne kommerzielle Geschäftstätigkeit, die gegründet werden, um durch einen Börsengang (IPO) Kapital zu beschaffen, um bei sich bietenden Gelegenheiten andere Unternehmen zu erwerben.
• PIPE-Deals – der Kauf der Aktien eines öffentlichen Unternehmens durch einen privaten Investor und nicht an einer öffentlichen Börse.
• Club-Deals – Akquisitionen, an denen mehrere Private-Equity-Käufer beteiligt sind.
• Eigenkapitalrückforderungen – Bestimmungen in Geschäften, die dem Verkäufer eine Möglichkeit bieten, davon zu profitieren, falls der Käufer das Unternehmen später verkauft.
• Wandelbare Schuldtitel – die Verwendung von Schuldtiteln, die das Recht auf Aktienumwandlung bieten.
• Bedingte Gegenleistung/Earn-outs – Geschäfte, die dem Verkäufer zusätzliche Zahlungen für den Fall vorsehen, dass das verkaufte Unternehmen festgelegte Leistungsziele erreicht oder andere Kriterien erfüllt.

Viele dieser Strukturen werden bereits flächendeckend eingesetzt. In dieser Studie gaben insgesamt 59 % der Befragten an, in den letzten 24 Monaten an mindestens einer M&A-Transaktion beteiligt gewesen zu sein, bei der eine kreative Deal-Struktur zum Einsatz kam (Grafik 7). Unter den Private-Equity-Befragten steigt dieser Wert auf 79 %, während Unternehmen (39 %) mit deutlich geringerer Wahrscheinlichkeit an Transaktionen dieser Art beteiligt waren.

Darüber hinaus haben diejenigen Befragten, die keine kreativen Deal-Strukturen genutzt haben, oft aktiv darüber nachgedacht, dies zu tun. Fast die Hälfte derjenigen, die diesen Weg in den letzten 24 Monaten nicht eingeschlagen haben (47 %), gaben an, dass sie zumindest die kreativen Mechanismen geprüft haben, bevor sie fortfuhren.

Auch hier war es wahrscheinlicher, dass Private-Equity-Befragte (75 %) eine kreative Deal-Struktur in Betracht gezogen hatten als Unternehmen (37 %), bevor sie sich für einen konventionelleren Weg entschieden (Grafik 8). Tatsächlich haben etwa 95 % der in dieser Studie befragten Private-Equity-Unternehmen in den letzten 24 Monaten entweder eine kreative Deal-Struktur genutzt oder darüber nachgedacht.

Eine Erklärung für die Divergenz zwischen Private-Equity-Firmen und Konzernen könnte einfach darin liegen, dass Erstere mehr Erfahrung mit kreativen Deal-Strukturen haben. „Wir investieren in mehrere Sektoren und kreative Deal-Strukturen geben uns mehr Flexibilität“, sagte der Geschäftsführer einer Private-Equity-Firma . „Es ist ein Mittel zur Wertoptimierung für unsere Anleger.“ Bei einem anderen Unternehmen sagte ein Partner: „Etwa ein Drittel unserer Deals nutzen kreative Deal-Strukturen aufgrund des Potenzials für Effizienz und Wertschöpfung – diese Deals beschleunigen das Wachstum und sorgen für mehr Stabilität.“

Auch wenn Unternehmen in der Vergangenheit möglicherweise weniger solche Geschäfte getätigt haben, hat die COVID-19-Krise einige dazu veranlasst, sich viel ernsthafter mit anderen Möglichkeiten zur Strukturierung von Transaktionen zu befassen. „Aufgrund der Auswirkungen von COVID-19 wollten wir Risiken senken und wichtige Marktherausforderungen abmildern“, sagte der Vizepräsident für Unternehmensstrategie und Investitionen bei einem Unternehmen. „Wir haben festgestellt, dass kreative Vertragsstrukturen während des Verhandlungsprozesses wirklich hilfreich waren.“ Der M&A-Direktor eines anderen Unternehmens fügte hinzu: „Wir haben während der Krise verstärkt auf kreative Deal-Strukturen zurückgegriffen, weil sich dadurch die Abschlusszeiten für Deals verbessert haben.“

Die Befragten im Bereich Private Equity wiesen auch darauf hin, dass die Pandemie ein Treiber für die verstärkte Nutzung alternativer Geschäftsarten sei. „Angesichts der mit COVID-19 verbundenen Risiken haben wir uns entschieden, häufiger kreative Deal-Strategien umzusetzen“, sagte ein Geschäftsführer. „Dies hat uns geholfen, Bedrohungen abzumildern und Verhandlungen mit klarer Absicht zu führen.“

Der Trend beschleunigt sich. Unter den Befragten mit Erfahrung im Umgang mit kreativen Strukturen umfassten mehr als ein Drittel (34 %) aller Geschäfte, an denen sie in den letzten 24 Monaten beteiligt waren, irgendeine Form einer kreativen Lösung, ein höherer Anteil als in der jüngeren Vergangenheit. Insgesamt gaben 63 % der Befragten, die kreative Deal-Strukturen nutzen, an, dass in ihren jüngsten Deals mehr solche Mechanismen integriert seien, als dies in der Vergangenheit der Fall gewesen sei. Bei den Private-Equity-Firmen waren es 68 %.

Weit über die Hälfte der Befragten dieser Studie (61 %) gaben mit Blick auf die Zukunft an, dass kreative Geschäftsstrukturen ein zunehmend häufiger Bestandteil der Geschäftsabwicklung sein werden (Grafik 9). Besonders häufig vertreten Private-Equity-Befragte diese Ansicht: 83 % erwarten eine stärkere Einführung kreativer Mechanismen.

Im Vergleich dazu sind Unternehmen deutlich zurückhaltender: 61 % gaben an, kreative Deal-Strukturen nur zeitweise zu nutzen. Bei einem Unternehmen befürchtete der Leiter der Unternehmensentwicklung, dass solche Strukturen es schwieriger machen könnten, die strategischen Ziele der Geschäftsabwicklung des Unternehmens zu verwirklichen. „Wir haben darüber nachgedacht, kreative Deal-Strukturen zu verwenden, um den Deal-Flow reibungsloser zu verwalten, aber wir glauben nicht, dass sie für unsere Ziele ideal sind“, erklärte die Führungskraft. „Das Ziel könnte unklar sein, und das wird sich auf die Endergebnisse auswirken.“

Dennoch ist klar, dass sowohl Private-Equity- als auch Corporate-Dealmaker – wenn auch in letzterem Fall in geringerem Maße – zunehmend kreative Strukturen nutzen und dass diese Mechanismen in Zukunft wahrscheinlich ein Schlüsselmerkmal ihrer M&A-Aktivitäten sein werden.

Natürlich sind einige Strukturen beliebter als andere. In dieser Studie nannten die Befragten Joint Ventures/Minderheitsbeteiligungen als die kreative Deal-Struktur, die sie am häufigsten genutzt haben, wobei 82 % einen solchen Mechanismus in den letzten 24 Monaten eingesetzt haben (Grafik 10). Dies war sowohl bei Unternehmen (93 %) als auch bei Private-Equity-Unternehmen (76 %) die häufigste Transaktionsart.

Unternehmen können aus verschiedenen Gründen Joint Ventures eingehen. Viele solcher Geschäfte, insbesondere bei grenzüberschreitenden Transaktionen und in bestimmten Sektoren, mildern regulatorische oder wettbewerbsrechtliche Herausforderungen. Auch Joint Ventures werden zunehmend genutzt, um neue Technologien oder geistiges Eigentum zu erwerben. Ebenso bietet das aktuelle Umfeld zusätzliche Treiber für Joint Venture-/Minderheitsbeteiligungsvereinbarungen. Insbesondere lassen sich solche Geschäfte möglicherweise einfacher finanzieren, wodurch das Risiko der Kapitalbindung für eine Transaktion verringert oder Probleme bei der Beschaffung externer Finanzmittel überwunden werden. Wie der Geschäftsführer einer Private-Equity-Firma feststellte: „Traditionelle Finanzierungsmöglichkeiten sind zurückgegangen, was zu einem kurzfristigen Trend zu Joint Ventures geführt hat.“

Während die Befragten erwarteten, dass in den nächsten 12 Monaten weitere Joint Ventures zustande kommen würden, wiesen sie darauf hin, dass diese Vereinbarungen nicht ohne Schwierigkeiten seien. Sich auf strategische Prioritäten zu einigen und das Unternehmen zu verwalten, kann eine Herausforderung sein. Kulturelle Unterschiede zwischen den Beteiligten können zu Problemen führen. Es kann für die Parteien auch schwierig sein, sich auf Bedingungen im Zusammenhang mit den Ausstiegsrechten und der eventuellen Auflösung des Unternehmens zu einigen.

Insbesondere im Fall von Joint Ventures zwischen Private-Equity-Firmen sind einige dieser Herausforderungen möglicherweise leichter zu bewältigen, da 46 % der Umfrageteilnehmer in den letzten 24 Monaten an einem Club-Deal teilgenommen haben.

Unter der Annahme, dass jedes Unternehmen bereit ist, sich auf gemeinsame Zeitpläne, Betriebsprozesse und Ziele festzulegen, ist die Wahrscheinlichkeit, dass Clubmitglieder auf Probleme stoßen, geringer, auch wenn potenzielle Interessenkonflikte dennoch sorgfältig gehandhabt werden müssen. Solche Geschäfte können im aktuellen Umfeld besonders attraktiv sein, da sie es Private-Equity-Firmen ermöglichen, kleinere Anteile an einem breiteren Spektrum von Projekten zu engagieren, wodurch das Risiko verringert und die Diversifizierung verbessert wird.

Aus Sicht des Verkäufers kann ein Club-Deal einen Weg zum Verkauf darstellen, der sonst nur schwer zu sichern wäre. Der potenzielle Nachteil ist natürlich ein kleinerer Bieterkreis, da sich potenzielle Konkurrenten zusammenschließen, und ein zunehmendes Ausführungsrisiko im Zusammenhang mit den Verhandlungen der Clubmitglieder.

Ein weiterer Bereich, in dem in den letzten 24 Monaten häufig kreative Deal-Strukturen eingesetzt wurden, sind private Investitionen in öffentliches Eigenkapital. Diese PIPE-Deals bieten mehrere Vorteile, die im aktuellen Umfeld besonders relevant sind. Insbesondere bieten sie börsennotierten Unternehmen die Möglichkeit, schneller Mittel zu beschaffen, als dies bei herkömmlichen Transaktionen möglich wäre, und das bei geringeren Kosten und potenziell weniger regulatorischen Komplikationen im Vergleich zu öffentlichen Angeboten. Für Anleger besteht die Möglichkeit, sich mit einem Abschlag auf den Aktienkurs eine Beteiligung am Zielunternehmen zu sichern.

Dennoch gibt es wie bei anderen kreativen Deal-Typen auch bei PIPE-Deals potenzielle Nachteile, die sowohl Emittenten als auch Investoren berücksichtigen müssen. Für Emittenten muss jeder Deal mit Bedacht gehandhabt werden, um eine Verärgerung der Aktionäre zu vermeiden, die möglicherweise grünes Licht für einen PIPE-Deal geben müssen und Bedenken haben, dass der Wert ihrer Investitionen verwässert wird. Für Anleger muss nicht unbedingt jeder Interessent über die für die Teilnahme erforderliche Akkreditierung verfügen oder bereit sein, durch die anfänglichen Weiterverkaufsbeschränkungen für im Rahmen von PIPE-Deals erworbene Wertpapiere eingeschränkt zu werden.

Angesichts der Tatsache, dass PIPE-Verträge für Unternehmen eine attraktive Möglichkeit darstellen können, Joint Ventures einzugehen, dürfte es in den nächsten 12 Monaten jedoch zu weiteren Vereinbarungen dieser Art kommen. Möglicherweise sehen wir auch PIPE-Transaktionen, bei denen es sich um den Verkauf von wandelbaren Vorzugsaktien oder wandelbaren Schuldtiteln handelt, die den Anlegern Schutz vor Abwärtsrisiken bieten.

Einige Umfrageteilnehmer waren bereits mit dem Einsatz von wandelbaren Wertpapieren in ihren M&A-Strategien vertraut, wobei 19 % solche Instrumente in den letzten 12 Monaten bei einer Transaktion eingesetzt hatten. Ähnliche Aktien hatten versucht, das Risiko durch Vertragsstrukturen zu mindern, die Rückforderungsbestimmungen für Eigenkapital (22 %) oder bedingte Gegenleistungen (16 %) vorsahen. Durch all diese Vereinbarungen wird ein Teil des mit dem Geschäft verbundenen Risikos effektiv wieder aufgehoben

Dadurch wird der Druck auf den Käufer verringert und der Dealprozess bei Marktunsicherheit reibungsloser abgewickelt.

Keine Einheitslösungen

Entscheidend ist, dass unsere Forschung darauf hindeutet, dass kreative Deal-Strukturen in einigen Branchen häufiger eingesetzt werden als in anderen und in bestimmten Teilen der Welt häufiger vorkommen.

Auf Branchenebene gaben 51 % der Befragten an, dass sie in bestimmten Branchen eher auf kreative Deal-Strukturen zurückgreifen würden. Von diesen Befragten nannten 86 % Energie, Bergbau und Versorgung (EMU) als Beispiel, während 71 % Industrie und Chemie als Beispiel nannten (Grafik 11). Auch Immobilien (53 %), Pharma, Medizin & Biotechnologie (52 %), Baugewerbe (44 %) und Finanzdienstleistungen (42 %) stachen hervor.

Zu EWU- und Industrie- und Chemiegeschäften wies der Geschäftsführer einer Private-Equity-Firma darauf hin: „Diese Branchen sind kapitalintensiv und benötigen daher kreative Deal-Mechanismen, um den Betrieb zeitnah zu unterstützen.“ Transaktionen in beiden Sektoren können auch mit regulatorischen Hürden konfrontiert sein, für die ein kreativer Ansatz erforderlich ist. Gleiches gilt für Transaktionen im Finanzdienstleistungssektor.

Der Geschäftsführer einer anderen Private-Equity-Firma betonte, dass in einigen Sektoren aufgrund der Unsicherheit und Volatilität während der COVID-19-Krise ein deutlicherer Anstieg kreativer Geschäftsarten zu verzeichnen sei als in anderen. „Die Pandemie hat die Art und Weise verändert, wie Geschäfte in bestimmten Sektoren wahrgenommen werden und welchen Wert die Dealmaker ihnen beimessen“, sagte der Geschäftsführer. „In einigen Fällen hat dies die Notwendigkeit für beide Seiten erhöht, kreativere Vertragsstrukturen in Betracht zu ziehen.“

Aus regionaler Sicht glaubten mehr als ein Drittel der Befragten (37 %), dass kreative Deal-Strukturen in einigen Teilen der Welt häufiger eingesetzt werden als in anderen – am häufigsten nannten sie Nordamerika und den asiatisch-pazifischen Raum.

In Nordamerika sagte der Geschäftsführer einer Private-Equity-Firma, dass kreative Deal-Strukturen immer wichtiger geworden seien, um die Lücke zwischen den Erwartungen der Verkäufer und der Zahlungsbereitschaft der Käufer zu schließen. „Wir haben gesehen, dass diese Praxis gewachsen ist, um Bewertungslücken zu schließen“, bemerkte der Geschäftsführer. „Verkäufer sind oft sehr begeistert vom Wert ihres Unternehmens, und wenn dies bei den Käufern nicht gut ankommt, kann eine kreative Vertragsstruktur eine für beide Seiten akzeptable Lösung bieten.“

Mit Blick auf den asiatisch-pazifischen Raum verwies der geschäftsführende Gesellschafter eines anderen Unternehmens auf die Nervosität hinsichtlich der Geschäftsabwicklung in riskanteren Schwellenmärkten. „Diese erfordern nachhaltigere Vertragsbedingungen“, sagte der Partner. „Kreative Deal-Strukturen bieten wertvolle Möglichkeiten zum Risikomanagement, insbesondere in Marktkrisen.“

Dies kann natürlich auch auf entwickelte Märkte zutreffen. Europa sei von der COVID-19-Situation stark betroffen, betonte der Direktor für Fusionen und Übernahmen sowie Unternehmensentwicklung bei einem Unternehmen. „Die Marktbedingungen sind höchst unvorhersehbar geworden und es ist angesichts der anhaltenden Natur dieser Unsicherheit nicht einfach, die Risiken zu bewältigen und zu mindern; Dies ist der Hauptgrund, warum Dealmaker kreative Dealstrukturen nutzen.“

Der unaufhaltsame Aufstieg der SPACs

Der Anstieg der SPAC-Aktivitäten war eine der wichtigsten M&A-Geschichten der letzten 12 Monate. Dies spiegelt zum Teil den hohen Bekanntheitsgrad der SPAC-Gründer wider, die vom Hedgefonds-Manager Bill Ackman bis zum ehemaligen Basketballstar Shaquille O'Neal reichten. In den Schlagzeilen wird jedoch auch der sehr deutliche Anstieg der für diese „Blankoscheck“-Unternehmen eingeworbenen Geldbeträge verdeutlicht.

Laut Daten des in Chicago ansässigen Unternehmens SPAC Research haben SPACs im vergangenen Jahr einen Rekordwert von 83 Milliarden US-Dollar eingesammelt, sechsmal so viel wie im Jahr 2019.

Dieses Geld stammte aus 248 Einträgen, verglichen mit nur 59 in den vorangegangenen 12 Monaten. Das Ausmaß des Phänomens führte dazu, dass SPACs fast 76 Milliarden US-Dollar der Rekordsumme von 159 Milliarden US-Dollar ausmachten, die im Jahr 2020 durch Börsengänge in den USA eingesammelt wurden.

Der Boom spiegelt die jüngsten ungewöhnlichen Marktbedingungen wider. Die US-Notenbank hat signalisiert, dass die Zinssätze bis mindestens 2025 auf extrem niedrigem Niveau bleiben werden, da die Wirtschaft nach der Pandemie unterstützt werden muss. Das hat dazu geführt, dass Anleger besorgt sind, wo sie neue Renditequellen finden können – und dass sie SPAC-Gründer gerne mit einem überzeugenden Wertversprechen und einer starken Erfolgsbilanz unterstützen. Diese Gründer argumentieren, dass das Geld auf der Bank es ihnen ermöglicht, in volatilen Marktbedingungen schnell zu handeln, wenn sich Gelegenheiten ergeben.

Aus M&A-Sicht sind SPACs attraktiv, weil sie Verkäufern – insbesondere von privat geführten Unternehmen – einen schnelleren und einfacheren Weg zum Ausstieg bieten als herkömmliche Wege, wie etwa ein Börsengang. Nicht zuletzt sind die aufsichtsrechtlichen und melderechtlichen Offenlegungen weniger aufwändig.

Dennoch gibt es potenzielle Nachteile der SPAC-Struktur. Kritiker sagen, die historische Leistung solcher Vehikel sei gemischt und machen sich Sorgen über deren Transparenz, Komplexität und Gebührenstrukturen.

Die Umfrageteilnehmer waren sich der positiven und negativen Aspekte bewusst. Zu den Hauptvorteilen von SPACs gehören der schnellere Zugang zu Märkten in Zeiten der Instabilität, der von 55 % der Befragten als einer der drei wichtigsten Vorteile genannt wird, die Möglichkeit, schnell Kapital zu beschaffen (51 %) und die Tatsache, dass der SPAC und seine Underwriter eine lange Laufzeit haben -Laufzeitanreize (50 %) (Grafik 12).

Unter diesen Vorteilen ist für SPAC-Befürworter die Geschwindigkeit das herausragende Merkmal. Ein Viertel der Befragten betonte den schnelleren Abwicklungsprozess eines SPAC als Hauptvorteil einer solchen Struktur.

Andererseits hatten die Befragten auch berechtigte Bedenken gegenüber diesen Fahrzeugen (Grafik 13). Sie argumentierten, dass der Handel in der Zeit nach Abschluss der Transaktion gedämpft sein könne, da SPAC-Aktionäre häufig versuchen, ihre Anteile zu verkaufen, sobald das Vehikel seine Transaktion abgeschlossen habe. Dies wurde von 59 % der Befragten als einer der drei größten Nachteile von SPACs genannt; Darunter sind 34 % der Befragten, die darin den größten Nachteil einer solchen Struktur sehen.

Sie wiesen auch darauf hin, dass die von SPACs angebotenen Konditionen einseitig sein können und sehr oft keine Gebühren für die umgekehrte Terminierung anfallen – 51 % der Befragten wiesen auf diesen Nachteil hin. Darüber hinaus waren rund 43 % besorgt über den kurzfristigen Ansatz vieler SPAC-Aktionäre; Sie befürchteten, dass Investoren in solchen Strukturen weniger wahrscheinlich zu langfristigen Unterstützern der Unternehmen werden, die die Fahrzeuge erwerben.

Nichtsdestotrotz scheinen SPACs in den nächsten 12 Monaten weiterhin eine herausragende Rolle zu spielen – nicht zuletzt, da die Vehikel, die Geld eingesammelt haben, Akquisitionen tätigen wollen. Von den 59 % der Umfrageteilnehmer, die erwarteten, in den nächsten 12 Monaten Transaktionen mit kreativen Deal-Strukturen durchzuführen, gingen 64 % davon aus, dass dies einen Deal mit einem SPAC beinhalten wird (Grafik 14).

Mit 69 % ist der Anteil der Private-Equity-Firmen, die eine Beteiligung an SPAC-bezogenen Transaktionen erwarteten, deutlich höher als bei den Unternehmen (48 %). Private-Equity-Firmen sind natürlich eher SPAC-Investoren als Unternehmen – obwohl einige Unternehmen möglicherweise zur Zielscheibe von Vehikeln mit zu investierenden Bargeldhaufen werden.

Allerdings könnte das Profil von SPACs bald zurückgehen (Grafik 15). Mehr als die Hälfte der Befragten (53 %) glaubte, dass das SPAC-Phänomen auf lange Sicht wahrscheinlich nicht als beliebter Dealmaking-Mechanismus bestehen bleiben wird. Diese Ansicht vertraten eher Unternehmen: 65 % lehnten SPACs als kurzfristigen Trend ab; Im Gegensatz dazu stimmten nur 40 % der Private-Equity-Firmen zu, was ihr stärkeres Engagement für diese Strukturen widerspiegelt, obwohl die Ansichten der Befragten unterschiedlich sind.

„Auch wenn es den Anschein hat, als würde sich der Trend nach der vorherigen Finanzkrise wieder durchsetzen, wird die Motivation kurzfristig bleiben“, sagte der geschäftsführende Gesellschafter einer Private-Equity-Firma. „Die Hauptabsicht besteht darin, die aktuelle Situation im Konjunkturzyklus zu bewältigen, und dann werden wir zu reguläreren Deal-Mechanismen übergehen.“

Andererseits argumentierte der leitende Geschäftsführer eines anderen Unternehmens: „Transaktionen mit SPACs werden zunehmen und dies wird sich zu einem langfristigen Merkmal entwickeln, da diese Vehikel die Möglichkeit haben, sich ausschließlich auf die Akquisition zu konzentrieren; Sie können genügend Informationen sammeln und verschiedene Möglichkeiten recherchieren, um fundiertere Entscheidungen zu treffen.“

Die Sorge einiger Befragter, dass der Boom des letzten Jahres ein Fall von zu viel „heißem Geld“ sei (siehe Abbildung 13), findet bei Kommentatoren Anklang, die befürchten, dass der SPAC-Markt einige Merkmale einer Blase aufweist. Wenn SPACs jedoch sowohl für ihre Anleger als auch für die Unternehmen, in die sie investieren, erfolgreich sind, werden die Argumente für den Einsatz solcher Vehikel über die bestehenden ungewöhnlichen Marktbedingungen hinaus zunehmen.

Zusammenfassung

Dieser Beitrag deutet darauf hin, dass zwar sowohl bei Unternehmen als auch bei Private-Equity-Firmen Interesse an einer nachhaltigen Rückkehr zu M&A-Aktivitäten in den nächsten 12 Monaten besteht, ein erhebliches Maß an Nervosität jedoch weiterhin besteht. Diese Besorgnis wird wahrscheinlich anhalten, bis die großen Volkswirtschaften der Welt die COVID-19-Krise endgültig überwunden haben – und bis klar ist, dass eine stabile Erholung begonnen hat.

Dennoch wird sich die Deal-Aktivität weiter erholen. Kreative Deal-Strukturen werden in den Vordergrund rücken und eine entscheidende Rolle dabei spielen, dass die Marktteilnehmer ihre Vorbehalte gegenüber M&A teilweise abbauen können. Sie werden einen Weg zur Umgehung praktischer Probleme wie Finanzierungsschwierigkeiten bieten und optimistischeren Anlegern das Vorgehen ermöglichen.

Diese Strukturen bieten verschiedene Arten von Möglichkeiten. Für diejenigen, die eher risikoscheu sind, bieten Joint Ventures, Club Deals, bedingte Eigenkapitalvereinbarungen und ähnliche Mechanismen die Möglichkeit, Ressourcen zu bündeln und Risiken zu teilen, auch mit Verkäufern. Andere Mechanismen ermöglichen es den Marktteilnehmern, vorne mitzumachen. Insbesondere der Aufstieg von SPACs war in den letzten 12 Monaten eines der auffälligsten Merkmale des M&A-Marktes. Die Fortsetzung dieses Trends, einschließlich der Art und Weise, wie SPACs das von ihnen aufgenommene Kapital investieren, wird im Jahr 2021 und darüber hinaus eine entscheidende Geschichte sein, die es zu beobachten gilt.

Dabei ist natürlich zu beachten, dass kreative Deal-Strukturen nichts Neues sind. Viele der von Dealmakern in den letzten 12 Monaten angewandten Strategien sind erprobt, getestet und weitgehend vertrauenswürdig. Dies ist zu begrüßen, denn unter schwierigen Bedingungen benötigen Dealmaker Lösungen, auf die sie zurückgreifen können, um am Markt teilnehmen zu können.

Es besteht daher Grund zur Zuversicht, dass kreative Deal-Strukturen auf absehbare Zeit weiterhin im Vordergrund stehen werden. Unterm Strich sind solche Mechanismen von entscheidender Bedeutung, wenn die anhaltende Erholung der M&A-Aktivitäten anhalten soll.