OSC publica la primera decisión sobre el requisito mínimo de licitación que rige las ofertas públicas de adquisición

OSC publica la primera decisión sobre el requisito mínimo de licitación que rige las ofertas públicas de adquisición

El 24 de febrero de 2021, la Comisión de Valores de Ontario (“OSC”) Dio a conocer sus tan esperados motivos de decisión en En el asunto de Optiva Inc🇧🇷Re. Optica"). Re. Optica es el primer caso que aborda el requisito de licitación mínima obligatoria de las reglas de licitación de adquisición adoptadas por los reguladores de valores canadienses en 2016.

En sus motivos de decisión, la OSC se negó a otorgar una exención del requisito de licitación mínima a ESW Capital LLC (“ESW"). Una firma de capital privado con sede en Texas que proponía ofertar por todas las acciones emitidas y en circulación de Optiva Inc. ("Optica”), Una empresa de software de telecomunicaciones que cotiza en TSX. Las razones de la OSC tienen implicaciones importantes para los participantes de los mercados de capitales de Canadá y, en particular, para el régimen de oferta pública de adquisición. Específicamente, la OSC confirmó que:

• El requisito de licitación mínima es un componente fundamental del régimen de oferta pública de adquisición y las exenciones a este requisito solo se justificarán en circunstancias claras y excepcionales;
• La consideración principal de la OSC al considerar si conceder una exención del requisito de licitación mínima será si una exención fomentará la elección de los accionistas;
• El hecho de que los accionistas minoritarios importantes actúen como un "bloque de control" para bloquear una oferta no es suficiente, por sí solo, para justificar una exención del requisito de licitación mínima;
• El remedio para un postor que busca superar a los accionistas minoritarios que tienen una posición de bloqueo es mejorar la oferta, no buscar una exención.

Paul Steep y Anu Koshal de McCarthy Tétrault LLP actuaron para EdgePoint Investment Group Inc. (“Punto de borde”), Un gran accionista minoritario de Optiva, al resistir con éxito la solicitud de ESW.

El requisito mínimo de licitación

En 2016, tras un largo proceso de consulta, los Administradores de Valores de Canadá (“CSA”) Implementó varias reformas diseñadas para modernizar las leyes que rigen las ofertas públicas de adquisición en Canadá y reequilibrar la dinámica entre los objetivos canadienses, los consejos de administración, los accionistas objetivo y los posibles postores. Una de las piedras angulares de estas reformas fue la adopción del requisito de licitación mínima en la sección 2.29.1 (c) del Instrumento Nacional 62-104. Esta regla establece que un postor no puede tomar valores depositados en una oferta pública de adquisición a menos que más del 50% de los valores en circulación de la clase que sean propiedad o estén controlados por inversionistas distintos del postor y sus actores conjuntos ofrezcan sus valores. En pocas palabras, esto significa que una oferta no puede tener éxito a menos que la mayoría de los accionistas no postores acuerden ofertar sus acciones.

En ese momento, la CSA declaró que el propósito de esta nueva regla era permitir la "acción colectiva de los tenedores de valores en respuesta a una oferta pública de adquisición de una manera que sea comparable a una votación sobre la oferta". Durante el proceso de consulta que condujo a la adopción de la nueva norma, varios comentaristas apoyaron el requisito de licitación mínima con el argumento de que aumentará la transparencia y la integridad del régimen de licitación pública. Otros comentaristas expresaron su preocupación de que la nueva regla otorgaría a los grandes accionistas minoritarios una ventaja para bloquear una oferta. En respuesta a esta preocupación, la CSA señaló que se trataba de un beneficio previsto, no un detrimento, de la nueva regla. La regla fue diseñada para alentar a los accionistas objetivo a trabajar colectivamente y usar su influencia para mejorar la calidad de la oferta. La CSA reconoció el potencial de un mayor apalancamiento para los grandes accionistas minoritarios, pero concluyó que esto podría abordarse adecuadamente mediante una exención (sin proporcionar orientación sobre las circunstancias en las que es probable que otorguen exenciones).

Este debate, entre los pros y los contras de la nueva regla, fue fundamental para la decisión en Re Optiva.

Oferta propuesta de ESW para Optiva

La oferta propuesta por ESW por Optiva se produjo en el contexto de una larga batalla entre sus tres mayores accionistas: ESW, que poseía el 28.4% de las acciones subordinadas con derecho a voto de Optiva; fondos mutuos administrados por EdgePoint, que poseía el 18.1%; y Maple Rock Capital Partners Inc. (“Roca de arce”), Que poseía el 22.4%.

En 2016, ESW, que poseía el 13% de las acciones subordinadas con derecho a voto de Optiva, tomó el control de Optiva mediante la inversión de USD $ 83.2 millones a cambio de 800,000 acciones preferentes serie A y warrants. En 2019, EdgePoint y Maple Rock, que ocupaban puestos minoritarios en Optiva, se preocuparon de que ESW estuviera administrando Optiva de una manera que beneficiaba a ESW en lugar de a todas las partes interesadas. EdgePoint y Maple Rock comenzaron a tomar medidas para limitar el control de la empresa por parte de ESW. Estos pasos culminaron en junio de 2020, cuando EdgePoint acordó pagar USD $ 55 millones y Maple Rock acordó pagar hasta USD $ 35 millones por obligaciones toggle PIK aseguradas al 9.75% en Optiva. Como parte de estos acuerdos de obligaciones, Optiva acordó utilizar los $ 90 millones en ganancias para canjear las 800,000 acciones preferentes serie A de ESW. Con esta transacción, ESW perdería sus acciones preferentes y su control de la empresa, aunque seguiría siendo un accionista importante.

Sin embargo, ESW no estaba dispuesto a ceder el control. Un mes después, el 27 de julio de 2020, ESW anunció su intención de hacer una oferta no solicitada para adquirir alguna o todas las acciones subordinadas con derecho a voto de Optiva que aún no son propiedad de ESW por CDN $ 60.00 por acción. El precio de oferta representó una prima del 122% al precio promedio ponderado por volumen de 20 días y una prima del 92% al máximo de cierre de 10 días. En respuesta al anuncio de ESW, EdgePoint y Maple Rock anunciaron que se negarían a licitar. sus acciones a la oferta. Dado que EdgePoint y Maple Rock poseían un total del 56.6% de las acciones que no eran propiedad de ESW, el requisito mínimo de licitación no podría cumplirse y, en ausencia de la concesión del alivio, bloquearía efectivamente la oferta.

En respuesta, ESW solicitó a la OSC una exención del requisito de licitación mínima en virtud de la sección 104 de la Ley de valores (Ontario) (el llamado “poder de interés público”) que permitiría que prosiga su oferta siempre que la mayoría de los accionistas objetivo, además de EdgePoint y Maple Rock, presenten la oferta. ESW argumentó que EdgePoint y Maple Rock estaban actuando como un "bloque de control" para evitar que ESW recuperara el control y, por lo tanto, evitar que otros accionistas objetivo obtuvieran lo que llamó "una prima extraordinaria" por sus acciones de Optiva. Esto, argumentó ESW, privó a otros accionistas objetivo de la elección de los accionistas y, por lo tanto, fue contrario al propósito del régimen de oferta pública de adquisición.

La decisión de la OSC

La OSC denegó la solicitud de ESW. La Comisión señaló que la adopción del requisito mínimo de licitación en 2016 fue parte de “una recalibración material de la dinámica de licitación diseñada para facilitar la acción colectiva de los accionistas”. La Comisión sostuvo que debe ser cauteloso al otorgar una exención que altera esta calibración entre el postor, los accionistas objetivo y los tenedores del bloque de control. Una exención solo estará justificada en el caso de "circunstancias excepcionales o una conducta claramente inapropiada o abusiva por parte del objetivo, licitador o tenedores del bloque de control que socave la elección de los accionistas minoritarios". No hubo tales circunstancias aquí.

La OSC señaló que este enfoque cauteloso, de intervenir solo en circunstancias claras y excepcionales, es necesario para promover la integridad y coherencia del régimen de licitaciones. Proporciona a las empresas públicas y a los accionistas un “marco claro y predecible”, al tiempo que brinda a los reguladores la flexibilidad para abordar circunstancias únicas que atenten contra el propósito del régimen de licitaciones.

Sobre los hechos de este caso, la OSC señaló que no existían tácticas defensivas que comprometieran la elección de los accionistas, como suele ser el caso en las ofertas públicas de adquisición impugnadas. No hubo emisiones tácticas de acciones, acumulaciones, diluciones o alteración del control de los accionistas antes de la oferta o durante la oferta. Por el contrario, EdgePoint y Maple Rock adquirieron sus posiciones mucho antes de que se propusiera la oferta. El hecho de que uno o más accionistas minoritarios ocupe una posición de bloqueo potencial es "insuficiente", por sí solo, para justificar una exención, incluso cuando se combina con la intención anunciada de dos grandes accionistas de no presentar una oferta. En resumen, EdgePoint y Maple Rock no participaron en ninguna táctica abusiva o inapropiada para impedir la oferta. Simplemente estaban ejerciendo su elección, como accionistas objetivo, de no aceptar la oferta de ESW. Esto no justificaba una exención del requisito de licitación mínima.

Como señaló la OSC:

Todos los accionistas, incluidos los accionistas significativos o del bloque de control, tienen derecho a decidir en su propio interés si están dispuestos a salir y a qué precio. La transparencia de las opiniones de los accionistas sobre una oferta, como sucedió aquí, puede mejorar la elección informada de los accionistas y puede contribuir a mejorar la calidad general de la oferta.

La OSC también sostuvo que permitir que la oferta de ESW prosiga sin contar las acciones de EdgePoint o Maple Rock como parte del requisito de licitación mínima obligaría efectivamente a EdgePoint y Maple Rock a ofertar sus acciones o quedarían atrapados en una empresa con mayor control por parte de ESW y liquidez reducida. La OSC señaló que el requisito de licitación mínima "se implementó para abordar el potencial de precisamente ese tipo de coerción".

Finalmente, la OSC sostuvo que preservar el requisito de licitación mínima en este caso era de interés público ya que “mantiene abierta la posibilidad de ofertas superiores”. En otras palabras, si ESW quiere que su oferta tenga éxito, debe hacer una oferta mejor en lugar de buscar una exención.

Conclusión

La decisión en Re. Optica advierte a las empresas públicas y a los activistas que las exenciones al requisito de licitación mínima no se otorgarán a la ligera. También afirma el propósito del requisito: a saber, fomentar la acción colectiva entre los accionistas minoritarios y obligar a los postores a presentar su mejor oferta.

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Fuente: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids