Des rendements réels toujours inférieurs à zéro posent un casse-tête aux décideurs politiques

Par Mike Dolan

LONDRES (Reuters) – Les décideurs politiques et les marchés obligataires ont-ils tous deux perdu le terrain ?

À mesure que les anticipations d’inflation augmentent, les rendements obligataires « réels » à long terme chutent encore en dessous de zéro, malgré le fait que les banques centrales du G7 se soient montrées plus bellicistes en retirant les mesures de pandémie ultra-souples et en poussant les marchés à se démener pour fixer des taux d’intérêt plus élevés.

Ce n’est pas ainsi que cela est censé fonctionner et cela va laisser perplexe non seulement les investisseurs mais aussi les banques centrales qui fondent leurs décisions politiques critiques sur ces mêmes attentes.

La question est de savoir si le marché obligataire dit quelque chose de profond – ou s’il est aussi confus que tous ceux qui tentent d’interpréter les économies post-pandémiques encore extrêmement déformées.

Si l’on s’attend effectivement à ce que les banques centrales resserrent leur politique beaucoup plus tôt qu’on ne le pensait il y a seulement quelques semaines, cela devrait en théorie freiner les hypothèses des investisseurs concernant la croissance et l’inflation futures.

Il ne fait aucun doute que les grandes banques centrales ont changé de vitesse. Leur rhétorique dresse désormais le portrait d'une hausse de l'inflation encore « transitoire » mais soutenue pendant plus longtemps, tandis qu'une ambiance plus forte évoque les risques croissants que l'inflation reste bloquée là-haut.

Cette semaine, la Banque du Canada a mis fin à son programme de rachat d'obligations et a signalé une hausse des taux, tandis que la banque centrale australienne a soudainement cessé d'intervenir pour plafonner les taux d'emprunt sur son marché obligataire.

La semaine prochaine, la Réserve fédérale américaine devrait annoncer la réduction de son programme d'urgence de rachat d'obligations et la Banque d'Angleterre est sur le point d'appuyer sur la gâchette des taux d'intérêt.

De tels sables mouvants ont précipité un aplatissement spectaculaire des courbes de rendement de référence, avec une baisse des taux d’emprunt à long terme par rapport à une hausse des rendements à court terme.

Ceci est souvent interprété comme le signe avant-coureur d’un resserrement du crédit, d’un ralentissement économique, voire d’une récession à venir.

Mais il n’y a pas eu de réduction proportionnelle des anticipations d’inflation. Au contraire, ils ont marqué plus haut.

Ainsi, alors que les taux d’emprunt nominaux jusqu’à 30 ans sont restés bas ou ont baissé, les rendements obligataires équivalents réels ou corrigés de l’inflation sont tombés encore plus en dessous de zéro.

L'histoire continue

Certains attribuent cela au bruit du marché et aux biais liés à un dénouement rapide du positionnement erroné des investisseurs. Plus tôt cette année, et guidés par ces mêmes banques centrales, de nombreux investisseurs doutaient que les taux directeurs augmentent pendant trois ans ou plus.

Pourtant, la réévaluation frénétique du marché monétaire ce mois-ci prévoit désormais une hausse au Royaume-Uni dès la semaine prochaine ; un mouvement des taux canadiens au premier trimestre, un décollage de la Fed dès juillet alors qu'il commencera à réduire ses taux le mois prochain ; et même un petit ajustement de la BCE dès octobre. [RIPR]

« AU-DELÀ DE LA MACRO » ?

Et bien que les banques centrales aient montré leurs griffes bellicistes, les anticipations d’inflation ont augmenté d’au moins 0.2 % sur les horizons à 7 ans du G10 rien qu’en octobre, alors que les rendements réels équivalents ont chuté à leur niveau le plus négatif jamais enregistré, sauf au Japon et au Canada.

Les taux d'équilibre américains, britanniques et canadiens dérivés des marchés obligataires protégés contre l'inflation sont désormais tous supérieurs aux objectifs des banques centrales et à des niveaux jamais vus depuis plus d'une décennie.

Les swaps d'inflation à terme 5 ans/5 ans de la zone euro sont au-dessus de l'objectif de 2 % de la BCE pour la première fois en 5 ans, tandis que les rendements réels du Bund allemand à 10 ans sont tombés en dessous de -2.0 % pour la première fois cette semaine.

Certains voient la constellation comme une « stagflation » en technicolor – un marché obligataire qui intègre une nouvelle décennie de stagflation économique et d'inflation persistante, à la manière des années 1970.

Et le manque d’influence des banques centrales sur les anticipations d’inflation reflète un changement structurel sur lequel les politiques de crédit ont peu d’impact – une refonte globale des chaînes d’approvisionnement, une transformation énergétique « verte », un soutien politique à la hausse des salaires qui stagnent depuis longtemps et même une démographie qui freine l’offre de travailleurs. .

Mais ce nouveau monde est-il une supposition ou une conviction ?

Steve Major, responsable de la recherche sur les titres à revenu fixe chez HSBC, estime que ce sont les anticipations d'inflation qui semblent « les plus désynchronisées » dans la tension croissante entre les évolutions des rendements obligataires réels et nominaux.

« La question est extrêmement importante pour les banques centrales. Devraient-ils répondre à ce que leur disent les marchés liés à l’inflation – et augmenter les taux directeurs maintenant ? », a écrit Major.

« Ou devraient-ils attendre leur heure, se consoler avec les rendements des obligations à long terme et surmonter les goulets d’étranglement et les distorsions causés par une pandémie mondiale qui ne se produit qu’une fois par siècle ?

Charles Diebel, responsable des titres à revenu fixe chez Mediolanum International Funds, estime également que l'aplatissement de la courbe des taux est plus logique, mais soupçonne d'autres anomalies.

"Il est très tôt dans le cycle pour que les courbes s'aplatissent de cette manière et cela montre qu'une grande partie du positionnement consensuel est en train de disparaître."

George Saravelos, stratège de la Deutsche Bank, estime que la frénésie du marché monétaire et certaines des plus importantes fluctuations hebdomadaires des taux à court terme depuis des décennies ont probablement créé le type de stress sur les échanges financiers qui crée d'autres problèmes.

« Ce qui se passe aujourd’hui va au-delà du contexte macroéconomique ; il s’agit tout simplement d’un choc de valeur à risque (VaR) provoqué par le positionnement et l’incapacité de calibrer correctement les fonctions de réaction des banques centrales dans un environnement aussi incertain », a-t-il déclaré à ses clients.

"C'est ce qui se rapproche le plus d'un marché en difficulté."

Réel ou imaginaire ? Les marchés obligataires tentent peut-être encore de comprendre tout cela. Et ils ne seront pas seuls.

(Par Mike Dolan, Twitter : @reutersMikeD. Reportage supplémentaire de Sujata Rao ; édité par Alexander Smith)

Source : https://finance.yahoo.com/news/column-still-sinking-sub-zero-081454963.html