La CVMO publie la première décision sur l'exigence de soumission minimale régissant les offres publiques d'achat

La CVMO publie la première décision sur l'exigence de soumission minimale régissant les offres publiques d'achat

Le 24 février 2021, la Commission des valeurs mobilières de l'Ontario («CVMO") a publié ses motifs de décision tant attendus en Dans l’affaire Optiva Inc., ("Concernant. Optiva»). Concernant. Optiva est le premier cas à répondre à l'exigence de dépôt minimum obligatoire des règles sur les offres publiques d'achat adoptées par les autorités canadiennes en valeurs mobilières en 2016.

Dans ses motifs de décision, la CVMO a refusé d’accorder une dispense de l’exigence de dépôt minimum à ESW Capital LLC («ESW").une société de capital-investissement basée au Texas qui proposait de soumissionner pour toutes les actions émises et en circulation d'Optiva Inc. ("facultatif»), une société de logiciels de télécommunications cotée à la Bourse de Toronto. Les motifs avancés par la CVMO ont des implications importantes pour les participants aux marchés financiers du Canada et en particulier pour le régime des offres publiques d’achat. Plus précisément, la CVMO a confirmé ce qui suit :

• L'exigence de dépôt minimum est un élément essentiel du régime des offres publiques d'achat et les exemptions à cette exigence ne seront justifiées que dans des circonstances claires et exceptionnelles ;
• La principale considération que devra prendre en considération la CVMO lorsqu’elle décidera d’accorder ou non une dispense de l’exigence de dépôt minimal sera de savoir si une dispense favorisera le choix des actionnaires;
• Le fait que des actionnaires minoritaires importants agissent comme un « bloc de contrôle » pour bloquer une offre ne suffit pas, à lui seul, à justifier une exemption de l’exigence de dépôt minimum ;
• Le remède pour un soumissionnaire cherchant à vaincre les actionnaires minoritaires qui détiennent une position de blocage est d'améliorer l'offre et non de demander une exemption.

Paul Steep et Anu Koshal de McCarthy Tétrault LLP ont représenté EdgePoint Investment Group Inc. («PointEdge»), un important actionnaire minoritaire d’Optiva, en résistant avec succès à la candidature d’ESW.

L'exigence de soumission minimale

En 2016, à la suite d’un long processus de consultation, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières («CSA») a mis en œuvre plusieurs réformes visant à moderniser les lois régissant les offres publiques d'achat au Canada et à rééquilibrer la dynamique entre les cibles canadiennes, les conseils d'administration des cibles, les actionnaires cibles et les soumissionnaires potentiels. L'une des pierres angulaires de ces réformes a été l'adoption de l'exigence de soumission minimale prévue à l'article 2.29.1(c) du Règlement national 62-104. Cette règle prévoit qu'un offrant ne peut pas accepter les titres déposés dans le cadre d'une offre publique d'achat à moins que plus de 50 % des titres en circulation de la catégorie détenus ou contrôlés par des investisseurs autres que l'initiateur et ses co-acteurs n'apportent leurs titres. En termes simples, cela signifie qu'une offre ne peut aboutir que si une majorité des actionnaires non soumissionnaires acceptent d'apporter leurs actions.

À l’époque, les ACVM avaient déclaré que l’objectif de cette nouvelle règle était de permettre « une action collective des porteurs de titres en réponse à une offre publique d’achat d’une manière comparable à un vote sur l’offre ». Au cours du processus de consultation ayant mené à l'adoption de la nouvelle règle, plusieurs commentateurs ont soutenu l'exigence de dépôt minimum au motif qu'elle augmenterait la transparence et l'intégrité du régime des offres publiques d'achat. D'autres commentateurs ont exprimé leur inquiétude quant au fait que la nouvelle règle donnerait aux grands actionnaires minoritaires un levier leur permettant de bloquer une offre publique d'achat. En réponse à cette préoccupation, les ACVM ont souligné qu'il s'agissait d'un avantage attendu de la nouvelle règle, et non d'un inconvénient. La règle a été conçue pour encourager les actionnaires cibles à travailler collectivement et à utiliser leur influence pour améliorer la qualité de l'offre. Les ACVM ont reconnu le potentiel d’un effet de levier accru pour les grands porteurs minoritaires, mais ont conclu que ce problème pourrait être résolu de manière adéquate au moyen d’une dispense (sans fournir d’indications sur les circonstances dans lesquelles ils seraient susceptibles d’accorder une dispense).

Ce débat, entre les avantages et les inconvénients de la nouvelle règle, a été au cœur de la décision prise en Re Optiva.

Offre proposée par ESW sur Optiva

L’offre proposée par ESW sur Optiva s’inscrit dans le contexte d’une bataille de longue date entre ses trois principaux actionnaires : ESW, qui détenait 28.4 % des actions à droit de vote subalterne d’Optiva ; les fonds communs de placement gérés par EdgePoint, qui en détenaient 18.1 % ; et Maple Rock Capital Partners Inc. («Rocher d'érable»), qui en détenait 22.4%.

En 2016, ESW, qui détenait 13 % des actions à droit de vote subalterne d'Optiva, a pris le contrôle d'Optiva en investissant 83.2 millions de dollars américains en échange de 800,000 2019 actions privilégiées et bons de souscription de série A. En 2020, EdgePoint et Maple Rock, qui détenaient des positions minoritaires dans Optiva, se sont inquiétés du fait qu'ESW gérait Optiva d'une manière qui profitait à ESW plutôt qu'à toutes les parties prenantes. EdgePoint et Maple Rock ont ​​chacun commencé à prendre des mesures pour limiter le contrôle d’ESW sur l’entreprise. Ces étapes ont culminé en juin 55, lorsque EdgePoint a accepté de payer 35 millions de dollars américains et que Maple Rock a accepté de payer jusqu'à 9.75 millions de dollars américains pour des débentures à bascule PIK garanties à 90 % dans Optiva. Dans le cadre de ces accords de débentures, Optiva a accepté d'utiliser le produit de 800,000 millions de dollars pour racheter les XNUMX XNUMX actions privilégiées de série A d'ESW. Avec cette transaction, ESW perdrait ses actions privilégiées et son contrôle de la société, tout en restant un actionnaire important.

ESW, cependant, n’était pas disposé à abandonner le contrôle. Un mois plus tard, le 27 juillet 2020, ESW a annoncé son intention de faire une offre non sollicitée visant l'acquisition de tout ou partie des actions à droit de vote subalterne d'Optiva qui ne sont pas déjà détenues par ESW pour 60.00 $ CA par action. Le prix de l'offre représentait une prime de 122 % par rapport au prix moyen pondéré en fonction du volume sur 20 jours et une prime de 92 % par rapport au plus haut de clôture sur 10 jours. En réponse à l'annonce d'ESW, EdgePoint et Maple Rock ont ​​chacune annoncé qu'elles refuseraient de soumissionner. leurs actions à l'offre. Étant donné qu'EdgePoint et Maple Rock détenaient un total de 56.6 % des actions non détenues par ESW, l'exigence de dépôt minimum ne pourrait pas être satisfaite et, en l'absence d'une dispense, bloquerait effectivement l'offre.

En réponse, ESW a demandé à la CVMO une exemption de l'exigence de soumission minimale en vertu de l'article 104 de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) (le soi-disant « pouvoir d’intérêt public ») qui permettrait à son offre de se poursuivre tant qu’une majorité d’actionnaires cibles autres qu’EdgePoint et Maple Rock soumissionneraient à l’offre. ESW a fait valoir qu'EdgePoint et Maple Rock agissaient comme un « bloc de contrôle » pour empêcher ESW de reprendre le contrôle, empêchant ainsi d'autres actionnaires cibles d'obtenir ce qu'elle appelle « une prime extraordinaire » pour leurs actions Optiva. Selon ESW, cela privait les autres actionnaires cibles du choix des actionnaires et était donc contraire à l’objectif du régime des offres publiques d’achat.

La décision de la CVMO

La CVMO a rejeté la demande d’ESW. La Commission a noté que l’adoption de l’exigence de dépôt minimum en 2016 faisait partie d’un « recalibrage important de la dynamique des offres visant à faciliter l’action collective des actionnaires ». La Commission a jugé qu'elle devait être prudente avant d'accorder une dispense qui modifie ce calibrage entre l'initiateur, les actionnaires cibles et les détenteurs de blocs de contrôle. Une exemption ne sera justifiée que dans le cas de « circonstances exceptionnelles ou d’un comportement manifestement inapproprié ou abusif de la part de la cible, de l’offrant ou des détenteurs de blocs de contrôle qui compromet le choix des actionnaires minoritaires ». Il n’y avait pas de telles circonstances ici.

La CVMO a souligné que cette approche prudente – intervenir uniquement dans des circonstances claires et exceptionnelles – est nécessaire pour promouvoir l’intégrité et la cohérence du régime de soumissions. Il offre aux entreprises publiques et aux actionnaires un « cadre clair et prévisible » tout en donnant aux régulateurs la flexibilité nécessaire pour faire face à des circonstances uniques qui vont à l'encontre de l'objectif du régime d'offres d'achat.

En ce qui concerne les faits de cette affaire, la CVMO a souligné qu'aucune tactique défensive n'avait compromis le choix des actionnaires, comme c'est souvent le cas dans les offres publiques d'achat contestées. Il n'y a eu aucune émission d'actions tactique, aucune accumulation, aucune dilution ou modification du contrôle des actionnaires en prévision de l'offre ou pendant l'offre. EdgePoint et Maple Rock ont ​​acquis leurs positions bien avant que l'offre d'achat soit proposée. Le fait qu’un ou plusieurs actionnaires minoritaires détiennent une position de blocage potentielle est « insuffisant », à lui seul, pour justifier une exemption, même lorsqu’il est associé à l’intention annoncée de deux actionnaires importants de ne pas répondre à l’offre. En bref, EdgePoint et Maple Rock n'ont eu recours à aucune tactique abusive ou inappropriée pour entraver l'offre. Ils exerçaient simplement leur choix, en tant qu’actionnaires cibles, de ne pas accepter l’offre d’ESW. Cela ne justifiait pas une exemption de l'exigence d'offre minimale.

Comme l’a souligné la CVMO :

Tous les actionnaires, y compris les actionnaires importants ou les actionnaires de bloc de contrôle, sont en droit de décider dans leur propre intérêt s'ils sont prêts à sortir du groupe et à quel prix. La transparence des opinions des actionnaires sur une offre, comme cela s'est produit ici, peut améliorer le choix éclairé des actionnaires et contribuer à améliorer la qualité globale de l'offre.

La CVMO a également soutenu que permettre à l’offre d’ESW d’aller de l’avant sans prendre en compte les actions d’EdgePoint ou de Maple Rock dans le cadre de l’exigence de dépôt minimum forcerait effectivement EdgePoint et Maple Rock à déposer leurs actions ou à se retrouver piégées dans une société bénéficiant d’un contrôle accru d’ESW et d’une liquidité réduite. La CVMO a souligné que l’exigence de soumission minimale « a été mise en œuvre pour répondre précisément au risque de ce type de coercition ».

Enfin, la CVMO a jugé que le maintien de l'exigence de soumission minimale dans cette affaire était dans l'intérêt public, car cela « laisse ouverte la possibilité d'offres supérieures ». En d’autres termes, si ESW veut que son offre aboutisse, elle doit faire une meilleure offre plutôt que de demander une exemption.

Conclusion

La décision en Concernant. Optiva informe les entreprises publiques et les militants que les exemptions à l’exigence d’un appel d’offres minimum ne seront pas accordées à la légère. Il affirme également le but de l'exigence : à savoir, encourager l'action collective parmi les actionnaires minoritaires et obliger les soumissionnaires à présenter leur meilleure offre.

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Source : https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids