Le banche centrali e l'incombente resa dei conti finanziaria

NEW YORK – Dall’inizio del 2020, le banche centrali delle economie avanzate hanno dovuto scegliere tra il perseguimento della stabilità finanziaria, un’inflazione bassa (tipicamente al 2%) o l’attività economica reale. Senza eccezione, hanno optato per la stabilità finanziaria, seguita dall’attività economica reale, con l’inflazione per ultima.

Di conseguenza, l’unica banca centrale delle economie avanzate ad alzare i tassi di interesse dall’inizio della pandemia di COVID-19 è stata la Norges Bank norvegese, che sollevato il suo tasso ufficiale è passato dallo zero allo 0.25% il 24 settembre. E invece è così lasciato intendere che un ulteriore aumento dei tassi è probabile a dicembre e che il tasso di riferimento potrebbe raggiungere l’1.7% verso la fine del 2024, questa è semplicemente un’ulteriore prova dell’estrema riluttanza dei politici monetari ad attuare il tipo di aumenti dei tassi necessari per raggiungere un 2. Obiettivo di inflazione% in modo coerente.

La schiacciante riluttanza delle banche centrali a perseguire politiche di tasso di interesse e di bilancio compatibili con i loro obiettivi di inflazione non dovrebbe sorprendere. Negli anni tra l’inizio della Grande Moderazione a metà degli anni ’1980 e la crisi finanziaria del 2007-08, le banche centrali delle economie avanzate non sono riuscite a dare un peso sufficiente alla stabilità finanziaria. Un primo esempio è stata la perdita da parte della Banca d’Inghilterra di tutti i poteri di vigilanza e regolamentazione quando le è stata concessa l’indipendenza operativa nel 1997.

Il risultato è stato un disastro finanziario e una grave recessione ciclica. Confermando la logica “una volta morsa, due volte timida”, le banche centrali hanno poi risposto alla pandemia di COVID-19 perseguendo politiche aggressive senza precedenti per garantire la stabilità finanziaria. Ma sono anche andati ben oltre ciò che era necessario, facendo tutto il possibile per sostenere l’attività economica reale.

Le banche centrali avevano ragione nel dare priorità alla stabilità finanziaria rispetto alla stabilità dei prezzi, considerando che la stabilità finanziaria stessa è un prerequisito per la stabilità dei prezzi sostenibile (e per l’altro obiettivo di alcune banche centrali, la piena occupazione). Il costo economico e sociale di una crisi finanziaria, soprattutto con l’indebitamento pubblico e privato così elevato come lo è oggi, farebbe impallidire il costo di un persistente superamento dell’obiettivo di inflazione. Ovviamente bisogna evitare tassi di inflazione molto elevati, perché anch’essi possono diventare fonte di instabilità finanziaria; ma se prevenire una calamità finanziaria richiede alcuni anni di elevata inflazione a una cifra, il prezzo ne vale la pena.

Spero (e mi aspetto) che le banche centrali – non ultima la Federal Reserve – siano pronte a rispondere adeguatamente qualora il governo federale statunitense superi il suo “tetto del debito” intorno al 18 ottobre. studio di Mark Zandi di Moody's Analytics conclude che un default del debito sovrano statunitense potrebbe distruggere fino a sei milioni di posti di lavoro negli Stati Uniti e spazzare via fino a 15mila miliardi di dollari di ricchezza privata statunitense. Questa stima mi sembra ottimistica. Se il default sovrano dovesse protrarsi, i costi sarebbero probabilmente molto più elevati.

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In ogni caso, un default sovrano degli Stati Uniti avrebbe anche un impatto globale drammatico e devastante, affliggendo sia le economie avanzate che i mercati emergenti e in via di sviluppo. Il debito sovrano statunitense è ampiamente detenuto a livello globale e il dollaro statunitense rimane la valuta di riserva senior del mondo.

Anche senza una ferita autoinflitta, come il fallimento del Congresso americano nell’innalzare o sospendere il tetto del debito, la fragilità finanziaria è oggi diffusa. I bilanci delle famiglie, delle imprese, del settore finanziario e dei governi sono cresciuti fino a raggiungere livelli record in questo secolo, rendendo tutti e quattro i settori più vulnerabili agli shock finanziari.

Le banche centrali sono gli unici attori economici in grado di affrontare le crisi di finanziamento e di liquidità del mercato che fanno ormai parte della nuova normalità. Non c’è abbastanza resilienza nei bilanci delle banche non centrali per affrontare una svendita di asset in sofferenza o una corsa alle banche commerciali o ad altre istituzioni finanziarie di importanza sistemica che detengono passività liquide e attività illiquide. Ciò è vero tanto in Cina quanto negli Stati Uniti, nell’eurozona, in Giappone e nel Regno Unito.

La bolla immobiliare cinese – e il debito delle famiglie garantito contro di essa – probabilmente imploderà prima o poi. Il promotore immobiliare pericolosamente indebitato Evergrande potrebbe benissimo fungere da catalizzatore. Ma anche se le autorità cinesi riuscissero a impedire un vero e proprio tracollo finanziario, una crisi economica profonda e persistente sarebbe inevitabile. Aggiungete a ciò un marcato calo del tasso di crescita potenziale della Cina (a causa della demografia e delle politiche ostili alle imprese), e l’economia mondiale avrà perso uno dei suoi motori.

Nelle economie avanzate (e in molti mercati emergenti), gli asset rischiosi, in particolare azioni e immobili, sembrano essere sostanzialmente sopravvalutati, nonostante le recenti correzioni minori. L’unico modo per evitare questa conclusione è credere che oggi i tassi di interesse reali di lungo periodo (che in molti casi sono negativi) siano pari o vicini ai loro valori fondamentali. Ho il sospetto che sia il tasso di interesse reale sicuro a lungo termine che i vari premi al rischio vengano artificialmente depressi rispettivamente da convinzioni distorte e bolle persistenti. Se è così, le valutazioni odierne delle attività rischiose sono completamente distanti dalla realtà.

Ogni volta che si materializzeranno le inevitabili correzioni dei prezzi, le banche centrali, i supervisori e i regolatori dovranno lavorare a stretto contatto con i ministeri delle finanze per limitare i danni all’economia reale. Sarà necessaria una riduzione significativa dell’indebitamento da parte di tutti e quattro i settori (famiglie, società non finanziarie, istituzioni finanziarie e governi) per ridurre la vulnerabilità finanziaria e aumentare la resilienza. La ristrutturazione ordinata del debito, compresa la ristrutturazione del debito sovrano in diversi paesi in via di sviluppo altamente vulnerabili, dovrà far parte del tanto atteso ripristino della sostenibilità finanziaria.

Le banche centrali, agendo come prestatori di ultima istanza (LLR) e market maker di ultima istanza (MMLR), saranno ancora una volta il fulcro di quella che sarà sicuramente una sequenza caotica di eventi. Il loro contributo alla stabilità finanziaria globale non è mai stato così importante. Gli obiettivi dell’inflazione al 2% e della massima occupazione possono aspettare, ma la stabilità finanziaria no. Poiché le operazioni LLR e MMLR sono condotte nella zona d’ombra tra illiquidità e insolvenza, queste attività della banca centrale hanno marcate caratteristiche quasi fiscali. Pertanto, la crisi che attende dietro le quinte inevitabilmente ridurrà l’indipendenza della banca centrale.

Fonte: https://www.project-syndicate.org/commentary/central-banks-must-focus-on-financial-stability-by-willem-h-buiter-2021-10