OSC rilascia la prima decisione sui requisiti minimi di offerta che regolano le offerte pubbliche di acquisto

OSC rilascia la prima decisione sui requisiti minimi di offerta che regolano le offerte pubbliche di acquisto

Il 24 febbraio 2021, la Ontario Securities Commission ("OSC”) ha rilasciato le tanto attese motivazioni della decisione in In materia di Optiva Inc, ("Rif. Otiva"). Rif. Otiva è il primo caso che affronta il requisito di offerta minima obbligatoria delle regole sulle offerte pubbliche di acquisto adottate dalle autorità di regolamentazione dei titoli canadesi nel 2016.

Nelle sue motivazioni della decisione, l'OSC ha rifiutato di concedere un'esenzione dal requisito di offerta minima a ESW Capital LLC ("ESW”).una società di private equity con sede in Texas che proponeva di presentare un'offerta per tutte le azioni emesse e in circolazione di Optiva Inc. (“Otiva”), una società di software per telecomunicazioni quotata in borsa da TSX. Le ragioni dell'OSC hanno implicazioni importanti per i partecipanti ai mercati dei capitali canadesi e in particolare per il regime delle offerte pubbliche di acquisto. In particolare, l'OSC ha confermato che:

• Il requisito dell'offerta minima è una componente fondamentale del regime delle offerte pubbliche di acquisto e le esenzioni a tale requisito saranno giustificate solo in circostanze chiare ed eccezionali;
• La considerazione principale dell'OSC nel valutare se concedere un'esenzione dal requisito di offerta minima sarà se un'esenzione favorirà la scelta degli azionisti;
• Il fatto che gli azionisti di minoranza rilevanti fungano da “blocco di controllo” per bloccare un'offerta non è sufficiente, di per sé, a giustificare un'esenzione dall'obbligo di offerta minima;
• Il rimedio per un offerente che cerca di superare gli azionisti di minoranza che detengono una posizione di blocco è migliorare l'offerta, non chiedere un'esenzione.

Paul Steep e Anu Koshal di McCarthy Tétrault LLP hanno agito per conto di EdgePoint Investment Group Inc. (“EdgePoint”), grande azionista di minoranza di Optiva, resistendo con successo alla candidatura di ESW.

Il requisito minimo dell'offerta

Nel 2016, a seguito di un lungo processo di consultazione, i Canadian Securities Administrators (“CSA”) ha attuato diverse riforme volte a modernizzare le leggi che disciplinano le offerte pubbliche di acquisto in Canada e riequilibrare le dinamiche tra obiettivi canadesi, consigli di amministrazione, azionisti target e potenziali offerenti. Uno dei capisaldi di queste riforme è stata l'adozione del requisito di offerta minima nella sezione 2.29.1(c) del National Instrument 62-104. Questa norma prevede che un offerente non possa accettare titoli depositati nell'ambito di un'OPA a meno che più del 50% dei titoli in circolazione della classe posseduta o controllata da investitori diversi dall'offerente e dai suoi co-attori non offra i propri titoli. In poche parole, ciò significa che un'offerta non può avere successo a meno che la maggioranza degli azionisti non offerenti accetti di offrire le proprie azioni.

All'epoca, il CSA affermava che lo scopo di questa nuova regola era quello di consentire "un'azione collettiva da parte dei detentori di titoli in risposta a un'offerta pubblica di acquisto in un modo paragonabile a un voto sull'offerta". Durante il processo di consultazione che ha portato all'adozione della nuova norma, diversi commentatori hanno sostenuto il requisito dell'offerta minima sulla base del fatto che aumenterà la trasparenza e l'integrità del regime delle offerte pubbliche di acquisto. Altri commentatori hanno espresso preoccupazione per il fatto che la nuova regola darebbe una leva agli azionisti di minoranza con cui bloccare un'offerta. In risposta a questa preoccupazione, il CSA ha osservato che si trattava di un vantaggio previsto, non di un danno, per la nuova regola. La regola è stata progettata per incoraggiare gli azionisti target a lavorare collettivamente e utilizzare la loro influenza per migliorare la qualità dell'offerta. L'ARC ha riconosciuto il potenziale per una maggiore leva finanziaria per i detentori di minoranza di grandi dimensioni, ma ha concluso che ciò potrebbe essere adeguatamente affrontato attraverso l'esenzione (senza fornire indicazioni sulle circostanze in cui è probabile che concedano l'esenzione).

Questo dibattito, tra i pro ei contro della nuova regola, è stato centrale per la decisione in Re Optiva.

Offerta proposta da ESW per Optiva

L'offerta proposta da ESW per Optiva è arrivata nel contesto di una lunga battaglia tra i suoi tre maggiori azionisti: ESW, che possedeva il 28.4% delle azioni con diritto di voto subordinato di Optiva; fondi comuni gestiti da EdgePoint, che ne possedeva il 18.1%; e Maple Rock Capital Partners Inc. ("Roccia d'acero”), che deteneva il 22.4%.

Nel 2016, ESW, che possedeva il 13% delle azioni con diritto di voto subordinato di Optiva, ha assunto il controllo di Optiva investendo 83.2 milioni di dollari in cambio di 800,000 azioni privilegiate e warrant di serie A. Nel 2019, EdgePoint e Maple Rock, che detenevano posizioni di minoranza in Optiva, si sono preoccupati del fatto che ESW stesse gestendo Optiva in un modo che avvantaggiasse ESW rispetto a tutte le parti interessate. EdgePoint e Maple Rock iniziarono ciascuno a prendere provvedimenti per limitare il controllo dell'azienda da parte di ESW. Questi passaggi sono culminati nel giugno 2020, quando EdgePoint ha accettato di pagare $ 55 milioni di dollari e Maple Rock ha accettato di pagare fino a $ 35 milioni di dollari per obbligazioni toggle PIK garantite al 9.75% in Optiva. Come parte di questi accordi obbligazionari, Optiva ha accettato di utilizzare i 90 milioni di dollari di proventi per riscattare le 800,000 azioni privilegiate di serie A di ESW. Con questa transazione, ESW perderebbe le sue azioni privilegiate e il controllo della società, pur rimanendo un azionista significativo.

ESW, tuttavia, non era disposto a cedere il controllo. Un mese dopo, il 27 luglio 2020, ESW ha annunciato la sua intenzione di fare un'offerta non richiesta per acquisire una o tutte le azioni con diritto di voto subordinato di Optiva non già di proprietà di ESW per CDN $ 60.00 per azione. Il prezzo dell'offerta rappresentava un premio del 122% rispetto al prezzo medio ponderato per il volume di 20 giorni e un premio del 92% rispetto al massimo di chiusura di 10 giorni. In risposta all'annuncio di ESW, EdgePoint e Maple Rock hanno annunciato che avrebbero rifiutato di presentare offerte le loro azioni all'offerta. Considerato che EdgePoint e Maple Rock detenevano complessivamente il 56.6% delle azioni non possedute da ESW, il requisito minimo di adesione non potrebbe essere soddisfatto e, in assenza della concessione dello sgravio, bloccherebbe di fatto l'offerta.

In risposta, ESW ha chiesto all'OSC un'esenzione dal requisito di offerta minima ai sensi della sezione 104 del Legge sui titoli (Ontario) (il cosiddetto "potere di interesse pubblico") che consentirebbe alla sua offerta di procedere fintanto che la maggioranza degli azionisti target diversi da EdgePoint e Maple Rock avesse aderito all'offerta. ESW ha sostenuto che EdgePoint e Maple Rock stavano agendo come un "blocco di controllo" per impedire a ESW di riprendere il controllo, impedendo così ad altri azionisti target di ottenere quello che ha definito "un premio straordinario" per le loro azioni Optiva. Ciò, sosteneva ESW, privava altri azionisti target della scelta degli azionisti ed era quindi antitetico rispetto allo scopo del regime di offerta pubblica di acquisto.

La decisione dell'OSC

L'OSC ha respinto la domanda di ESW. La Commissione ha osservato che l'adozione del requisito di offerta minima nel 2016 faceva parte di "una ricalibrazione sostanziale delle dinamiche di offerta volta a facilitare l'azione collettiva degli azionisti". La Commissione ha ritenuto di dover essere cauta nel concedere esenzioni che alterano questa calibrazione tra offerente, azionisti target e detentori del blocco di controllo. Un'esenzione sarà giustificata solo in caso di "circostanze eccezionali o chiara condotta impropria o abusiva da parte dell'obiettivo, dell'offerente o dei detentori del blocco di controllo che mina la scelta dell'azionista di minoranza". Non c'erano tali circostanze qui.

L'OSC ha osservato che questo approccio prudente – intervenire solo in circostanze evidenti ed eccezionali – è necessario per promuovere l'integrità e la coerenza del regime di offerta. Fornisce alle società pubbliche e agli azionisti un "quadro chiaro e prevedibile", offrendo al contempo alle autorità di regolamentazione la flessibilità necessaria per affrontare circostanze uniche che offendono lo scopo del regime di offerta.

Sui fatti di causa, l'OSC ha rilevato che non vi sono state tattiche difensive che hanno compromesso la scelta degli azionisti, come spesso accade nelle contestate offerte pubbliche di acquisto. Non ci sono state emissioni tattiche di azioni, accumuli, diluizioni o alterazioni del controllo degli azionisti in previsione dell'offerta o durante l'offerta. Piuttosto, EdgePoint e Maple Rock hanno acquisito le loro posizioni molto prima che fosse proposta l'offerta. Il fatto che uno o più azionisti di minoranza detengano una potenziale posizione di blocco è “insufficiente”, di per sé, a giustificare un'esenzione, anche se associato all'intenzione dichiarata di due grandi azionisti di non aderire all'offerta. In breve, EdgePoint e Maple Rock non sono stati coinvolti in alcuna tattica abusiva o impropria per ostacolare l'offerta. Stavano semplicemente esercitando la loro scelta, in quanto azionisti target, di non accettare l'offerta di ESW. Ciò non giustificava un'esenzione dal requisito dell'offerta minima.

Come ha osservato l'OSC:

Tutti gli azionisti, inclusi quelli di blocco rilevanti o di controllo, hanno il diritto di decidere nel proprio interesse se ea quale prezzo sono disposti ad uscire. La trasparenza delle opinioni degli azionisti su un'offerta, come è accaduto in questo caso, può migliorare la scelta informata degli azionisti e può contribuire a migliorare la qualità complessiva dell'offerta.

L'OSC ha inoltre affermato che consentire all'offerta di ESW di procedere senza contare le azioni di EdgePoint o Maple Rock come parte del requisito minimo di offerta costringerebbe effettivamente EdgePoint e Maple Rock a offrire le loro azioni o rimanere intrappolati in una società con un controllo rafforzato da ESW e liquidità ridotta. L'OSC ha osservato che il requisito dell'offerta minima "è stato implementato per affrontare il potenziale proprio di quel tipo di coercizione".

Infine, l'OSC ha ritenuto che il mantenimento del requisito dell'offerta minima in questo caso fosse nell'interesse pubblico in quanto “mantiene aperta la possibilità di offerte superiori”. In altre parole, se ESW vuole che la sua offerta abbia successo, deve fare un'offerta migliore piuttosto che chiedere un'esenzione.

Conclusione

La decisione in Rif. Otiva avvisa le aziende pubbliche e gli attivisti che le esenzioni al requisito minimo di gara non saranno concesse a cuor leggero. Afferma inoltre lo scopo del requisito: vale a dire, incoraggiare l'azione collettiva tra gli azionisti di minoranza e costringere gli offerenti a presentare la loro migliore offerta.

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Fonte: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids