OSC מפרסמת את ההחלטה הראשונה בדבר הצעת מחיר המינימום לדרישות מכרז

OSC מפרסמת את ההחלטה הראשונה בדבר הצעת מחיר המינימום לדרישות מכרז

ב-24 בפברואר 2021, ועדת ניירות הערך של אונטריו ("CSO”) פרסם את הסיבות המיוחלות להחלטה ב- בעניין Optiva Inc, ("מִחָדָשׁ. Optiva"). מִחָדָשׁ. Optiva הוא המקרה הראשון שמתייחס לדרישת המכרז המינימלית המחייבת של כללי הצעת הרכש שאומצו על ידי הרגולטורים של ניירות ערך קנדיים ב-2016.

בנימוקיו להחלטה, ה-OSC סירב להעניק פטור מדרישת המכרז המינימלית ל-ESW Capital LLC ("ESW"). חברת פרייבט אקוויטי מטקסס שהציעה להציע הצעות עבור כל המניות המונפקות והבולטות של Optiva Inc. (""Optiva”), חברת תוכנת טלקומוניקציה הנסחרת ב-TSX. לסיבות ה-OSC יש השלכות חשובות על המשתתפים בשוק ההון של קנדה ובפרט על משטר הצעות ההשתלטות. באופן ספציפי, ה-OSC אישר כי:

• דרישת המינימום למכרז היא מרכיב מרכזי במשטר הצעות הרכש ופטורים לדרישה זו יהיו מוצדקים רק בנסיבות ברורות וחריגות;
• השיקול העיקרי של ה-OSC בבחינת האם להעניק פטור מדרישת המינימום למכרז יהיה האם פטור יעודד את בחירת בעלי המניות;
• העובדה שבעלי מניות מיעוט משמעותיים פועלים כ"מחסום שליטה" לחסימת הצעה אינה מספיקה, כשלעצמה, כדי להצדיק פטור מדרישת המינימום למכרז;
• התרופה למציע המבקש להתגבר על בעלי מניות מיעוט המחזיקים בעמדת חסימה היא שיפור ההצעה, לא בקשת פטור.

פול סטיפ ואנו קושאל מ-Mccarthy Tétrault LLP פעלו עבור EdgePoint Investment Group Inc.EdgePoint"), בעל מניות מיעוט גדול של Optiva, בהתנגדות מוצלחת ליישום של ESW.

דרישת המכרז המינימלית

בשנת 2016, לאחר תהליך ייעוץ ממושך, מנהלי ניירות הערך הקנדיים ("CSA") יישם מספר רפורמות שנועדו למודרניזציה של החוקים המסדירים הצעות רכש בקנדה ולאזן מחדש את הדינמיקה בין יעדים קנדיים, מועצות יעד, בעלי מניות יעד ומציעים פוטנציאליים. אחת מאבני היסוד של רפורמות אלו הייתה אימוץ דרישת המכרז המינימלית בסעיף 2.29.1(ג) למכשיר הלאומי 62-104. כלל זה קובע כי מציע אינו יכול לקחת ניירות ערך שהופקדו במסגרת הצעת רכש, אלא אם כן יותר מ-50% מניירות הערך המוצעים של הקבוצה בבעלותם או בשליטתם של משקיעים שאינם המציע ושחקניו המשותפים מכרזו את ניירות הערך שלהם. במילים פשוטות, המשמעות היא שהצעה לא תוכל להצליח אלא אם רוב בעלי המניות שאינם מציעים יסכימו להגיש את מניותיהם.

בזמנו, ה-CSA קבע כי מטרת כלל חדש זה היא לאפשר "פעולה קולקטיבית של בעלי ניירות ערך בתגובה להצעת רכש באופן הדומה להצבעה על ההצעה". במהלך הליך הייעוץ שהוביל לאימוץ הכלל החדש תמכו כמה פרשנים בדרישת המינימום למכרז בטענה כי היא תגביר את השקיפות והשלמות של משטר הצעות הרכש. פרשנים אחרים, הביעו חשש שהכלל החדש ייתן לבעלי מניות מיעוט גדולים מנוף לחסום הצעה. בתגובה לחשש זה, ה-CSA ציין כי מדובר בהטבה נועדה, לא פגיעה, לכלל החדש. הכלל נועד לעודד את בעלי מניות היעד לעבוד ביחד ולהשתמש במינוף שלהם כדי לשפר את איכות ההצעה. ה-CSA זיהה את הפוטנציאל למינוף מוגבר עבור מחזיקי מיעוטים גדולים, אך הגיעה למסקנה שניתן לטפל בכך בצורה נאותה באמצעות סעד פטור (מבלי לספק הנחיות לגבי הנסיבות שבהן הם צפויים להעניק סעד פטור).

הוויכוח הזה, בין היתרונות והחסרונות של הכלל החדש, היה מרכזי בהחלטה ב Re Optiva.

הצעת ההצעה של ESW עבור Optiva

הצעת ההצעה של ESW על אופטיבה הגיעה בהקשר של קרב ממושך בין שלושת בעלי המניות הגדולים שלה: ESW, שהחזיקה ב-28.4% ממניות ההצבעה הכפופות של אופטיבה; קרנות נאמנות בניהול EdgePoint, שהחזיקה ב-18.1%; ו-Maple Rock Capital Partners Inc. (""מייפל רוק”), שהחזיקה ב-22.4%.

בשנת 2016, ESW, שהחזיקה ב-13% ממניות ההצבעה הכפופות של Optiva, השתלטה על Optiva על ידי השקעה של 83.2 מיליון דולר בתמורה ל-800,000 מניות בכורה וכתבי אופציה מסדרה A. בשנת 2019, EdgePoint ומייפל רוק, שהחזיקו בתפקידי מיעוט ב-Optiva, חששו מכך ש-ESW מנהלת את Optiva באופן שיועיל ל-ESW בניגוד לכל בעלי העניין. EdgePoint ומייפל רוק החלו כל אחת לנקוט בצעדים להגבלת השליטה של ​​ESW בחברה. השלבים הללו הגיעו לשיאם ביוני 2020, כאשר EdgePoint הסכימה לשלם 55 מיליון דולר ארה"ב ומייפל רוק הסכימה לשלם עד 35 מיליון דולר ארה"ב תמורת 9.75% אגרות חוב PIK מאובטחות ב-Optiva. כחלק מהסכמי אגרות חוב אלה, אופטיבה הסכימה להשתמש בתמורה של 90 מיליון דולר כדי לפדות 800,000 מניות בכורה מסדרה A של ESW. עם עסקה זו, ESW תאבד את מניות הבכורה שלה ואת שליטתה בחברה, אם כי היא תישאר בעלת מניות משמעותית.

עם זאת, ESW לא היה מוכן לוותר על השליטה. חודש לאחר מכן, ב-27 ביולי 2020, הודיעה ESW על כוונתה להציע הצעה בלתי רצויה לרכוש חלק ממניות ההצבעה הכפופות של Optiva או את כולן, שאינן כבר בבעלות ESW תמורת CDN $60.00 למניה. מחיר ההצעה ייצג פרמיה של 122% למחיר הממוצע המשוקלל נפח של 20 יום ופרמיה של 92% לשיא הסגירה של 10 ימים. בתגובה להודעת ESW, EdgePoint ומייפל רוק הודיעו כל אחת כי יסרבו להגיש מכרז מניותיהם להצעה. בהתחשב בכך ש-EdgePoint ומייפל רוק החזיקו במצטבר של 56.6% מהמניות שאינן בבעלות ESW, לא ניתן היה לעמוד בדרישת המכרז המינימלית, ובהעדר מתן הקלות, יחסום למעשה את ההצעה.

בתגובה, ESW פנתה ל-OSC בבקשה לפטור מדרישת המכרז המינימלית לפי סעיף 104 של חוק ניירות ערך (אונטריו) (מה שמכונה "כוח האינטרס הציבורי") אשר תאפשר את ההצעה שלה להתקדם כל עוד רוב בעלי המניות של היעד מלבד EdgePoint ומייפל רוק יתמודדו עם ההצעה. ESW טענה כי EdgePoint ומייפל רוק פעלו כ"בלוק שליטה" כדי למנוע מ-ESW להשתלט מחדש, ובכך למנוע מבעלי מניות יעד אחרים להשיג את מה שהיא כינתה "פרמיה יוצאת דופן" עבור מניות Optiva שלהם. זה, טען ESW, מנע מבעלי מניות יעד אחרים את הבחירה של בעלי המניות ובכך היה מנוגד למטרת משטר הצעת הרכש.

החלטת OSC

ה-OSC דחה את הבקשה של ESW. הנציבות ציינה כי אימוץ דרישת המכרז המינימלית ב-2016 היה חלק מ"כיול מחדש מהותי של דינמיקת ההצעות שנועד להקל על פעולה קולקטיבית של בעלי המניות". הוועדה קבעה כי עליה להיזהר במתן סעד פטור המשנה כיול זה בין המציע, בעלי מניות היעד ומחזיקי בלוק השליטה. פטור יהיה מוצדק רק במקרה של "נסיבות חריגות או התנהגות בלתי הולמת או פוגענית ברורה של מחזיקי היעד, המציעים או השליטה המערערת את בחירת בעלי מניות המיעוט". לא היו כאן נסיבות כאלה.

ה-OSC ציין כי גישה זהירה זו - להתערב רק בנסיבות ברורות וחריגות - נחוצה כדי לקדם את היושרה והעקביות של משטר ההצעות. היא מספקת לחברות ציבוריות ולבעלי מניות "מסגרת ברורה וצפויה" תוך מתן גמישות לרגולטורים לטפל בנסיבות ייחודיות הפוגעות בתכלית משטר ההצעות.

בעובדות המקרה הזה, ה-OSC ציין כי לא היו טקטיקות הגנתיות שפגעו בבחירת בעלי המניות, כפי שקורה לעתים קרובות בהצעות רכש שנויות במחלוקת. לא היו הנפקות מניות טקטיות, הצטברויות, דילולים או שינוי בשליטה של ​​בעלי המניות לקראת ההצעה או במהלך ההצעה. במקום זאת, EdgePoint ומייפל רוק רכשו את עמדותיהם הרבה לפני שההצעה הוצעה. העובדה שבעל מניות מיעוט אחד או יותר מחזיק בעמדת חסימה פוטנציאלית "איננה מספקת", כשלעצמה, כדי להצדיק פטור, גם כשהיא מצטרפת לכוונתם המוצהרת של שני בעלי מניות גדולים שלא להגיש מועמדות להצעה. בקיצור, EdgePoint ומייפל רוק לא היו מעורבים בשום טקטיקה פוגענית או פסולה כדי למנוע את ההצעה. הם פשוט מימשו את בחירתם, כבעלי מניות יעד, לא לקבל את ההצעה של ESW. אין בכך כדי להצדיק פטור מדרישת המינימום למכרז.

כפי שציין ה-OSC:

כל בעלי המניות, לרבות בעלי מניות משמעותיים או בלוק שליטה, רשאים להחליט על פי האינטרסים שלהם אם ובאיזה מחיר הם מוכנים לצאת. שקיפות של דעות בעלי מניות לגבי הצעה, כפי שקרה כאן, עשויה לשפר את הבחירה המושכלת של בעלי המניות ועשויה לתרום לשיפור איכות ההצעה הכוללת.

ה-OSC גם קבע כי מתן אפשרות להצעה של ESW להתקדם מבלי לספור את המניות של EdgePoint או Maple Rock כחלק מדרישת המכרז המינימלית, תאלץ למעשה את EdgePoint ו-Maple Rock להציע את מניותיהן או להיקלע לחברה עם שליטה משופרת על ידי ESW ונזילות מופחתת. ה-OSC ציין כי דרישת המכרז המינימלית "יושמה כדי להתמודד עם הפוטנציאל לכפייה בדיוק מסוג זה".

לבסוף, ה-OSC קבע כי שמירת דרישת המינימום למכרז במקרה זה היא האינטרס הציבורי שכן היא "מחזיקה את האפשרות להצעות מעולות". במילים אחרות, אם ESW רוצה שההצעה שלה תצליח, היא צריכה להציע הצעה טובה יותר במקום לבקש פטור.

סיכום

ההחלטה ב מִחָדָשׁ. Optiva מודיע לחברות ציבוריות ופעילים כי לא יינתנו פטורים מדרישת המינימום למכרז. היא גם מאשרת את מטרת הדרישה: דהיינו, לעודד פעולה קולקטיבית בקרב בעלי מניות מיעוט ולחייב את המציעים להציע את ההצעה הטובה ביותר שלהם.

עיין ב-HTML CheatSheet המקוון כאן ושמור את הקישור כי ייתכן שתזדקק לו בזמן חיבור תוכן עבור דף אינטרנט.

מקור: https://www.mccarthy.ca/en/insights/blogs/ma-and-private-equity-perspectives/osc-releases-first-decision-minimum-tender-requirement-governing-take-over-bids